12 月 15 日比特幣從 90,000 美元跌至 85,616 美元，單日跌幅超過 5%。沒有暴雷事件，但同一天黃金幾乎沒動。答案可能要從東京找起，日元套利交易平倉正在改變比特幣的定價邏輯。
（前情提要：日幣底部訊號？摩根士丹利警告：日圓2026年初將升值10%，美債殖利率已穩定下跌 ）
（背景補充：日債殖利率飆 1.86% 創 17 年新高「讓比特幣崩盤」，看透危險的600兆日圓套利平倉 ）

本文目錄

• 東京的蝴蝶效應
• 比特幣還是不是數字黃金？
• 12 月 19 日會發生什麼？
• 被人接受，被人影響

答案可能要從東京找。12 月 15 日，比特幣從 90,000 美元跌到 85,616 美元，單日跌幅超過 5%。

這一天沒有什麼暴雷和負面事件，鏈上數據也看不出異常拋壓。如果只看幣圈的新聞，你很難找到一個「說得過去」的理由。

但同一天，黃金報價 4,323 美元 / 盎司，較前一日只跌了 1 美元。

一個跌 5%，一個幾乎沒動。

如果比特幣真的是「數字黃金」，是對沖通膨和法幣貶值的工具，那它在風險事件面前的表現應該更像黃金才對。但這次它的走勢，明顯更像那斯達克裡的高 Beta 科技股。

是什麼在驅動這輪下跌？答案可能要從東京找。

東京的蝴蝶效應

12 月 19 日，日本央行將召開議息會議。市場預期它會升息 25 個基點，把政策利率從 0.5% 提高到 0.75%。

0.75% 聽起來不高，但這是日本近 30 年來的最高利率。Polymarket 等預測市場上，交易者給這次升息的機率定價是 98%。

為什麼一個遠在東京的央行決定，會讓比特幣在 48 小時內跌掉 5%？

這要從一個叫「日元套利交易」的東西說起。

其實邏輯很簡單：

日本利率長期接近零甚至為負，借日元幾乎不要錢。於是全球的對沖基金、資管機構、交易台就大量借入日元，換成美元，然後去買收益更高的資產，美債、美股、加密貨幣都行。

只要這些資產的回報率高於日元借款成本，中間的利差就是利潤。

這個策略存在了幾十年，規模大到難以精確統計。保守估計有幾千億美元，如果算上衍生性商品敞口，有分析師認為可能高達數兆。

同時，日本還有一個特殊身份：

它是美國國債的最大海外持有國，手裡攥著 1.18 兆美元的美債。

這意味著日本的資金流向變化，會直接影響全球最重要的債券市場，進而傳導到所有風險資產的定價。

現在，當日本央行決定升息，這套遊戲的底層邏輯就被動搖了。

首先，借日元的成本上升，套利空間收窄；更麻煩的是，升息預期會推動日元升值，而這些機構當初是借日元、換美元去投資的；

現在要還錢，就得把美元資產賣掉，換回日元。日元越漲，他們需要賣出的資產就越多。

這種「被迫賣出」不會挑時間，也不會挑品種。什麼流動性最好、最容易變現，就先賣什麼。

因此你很容易想到，比特幣 24 小時交易沒有漲跌停，市場深度相對股票更淺，它往往是最有可能先被砸的那一個。

回看過去幾年日本央行升息的時間線，這種猜測也在數據上得到了一定程度的印證：

最近一次是 2024 年 7 月 31 日。BOJ 宣布升息至 0.25% 後，日元兌美元從 160 升值到 140 以下，BTC 在隨後一週內從 65,000 美元跌到 50,000 美元，跌幅約 23%，整個加密市場蒸發了 600 億美元市值。

根據多位鏈上分析師的統計，過去三次日本央行升息後，BTC 之後都出現了 20% 以上的回檔。

這些數字的具體起止點和時間窗口各有差異，但方向高度一致：

每次日本收緊貨幣政策，BTC 都是重災區。

所以，筆者認為 12 月 15 日發生的事情，本質上是市場在「搶跑」。還沒等 19 日的決議公布，資金已經開始提前撤離。

當天美國 BTC ETF 淨流出 3.57 億美元，是近兩週最大單日流出；24 小時內加密市場超過 6 億美元的槓桿多頭被強平。

這些恐怕不是散戶在恐慌，而是套利交易平倉的連鎖反應。

比特幣還是不是數字黃金？

上文解釋了日元套利交易的機制，但還有一個問題沒回答：

為什麼 BTC 總是最先受傷被賣的那個？

一個常見的說法是 BTC「流動性好、24 小時交易」，這沒錯，但還不夠。

真正的原因是，BTC 在過去兩年裡被重新定價了：它不再是一個獨立於傳統金融的「另類資產」，而是被焊進了華爾街的風險敞口裡。

去年 1 月，美國 SEC 批准了現貨比特幣 ETF。這是加密產業等了十年的里程碑，BlackRock、Fidelity 這些兆級資管巨頭終於可以合規地把 BTC 裝進客戶的投資組合。

資金確實來了。但隨之而來的是一個身份轉變：持有 BTC 的人變了。

以前買 BTC 的是加密原生玩家、散戶、一些激進的家族辦公室。

現在買 BTC 的是退休基金、對沖基金、資產配置模型。這些機構同時持有美股、美債、黃金，做的是「風險預算」管理。

當整體組合需要降風險的時候，他們不會只賣 BTC 或只賣股票，而是按比例一起減碼。

數據能看出這種綁定關係。

2025 年初，BTC 與那斯達克 100 指數的 30 天滾動相關性一度達到 0.80，是 2022 年以來的最高水準。作為對比，2020 年之前，這個相關性常年在 -0.2 到 0.2 之間徘徊，基本可以視為不相關。

更值得注意的是，這種相關性在市場壓力時期會顯著上升。

2020 年 3 月疫情暴跌、2022 年聯準會激進升息、2025 年初的關稅擔憂… 每次避險情緒升溫，BTC 和美股的連動就會變得更緊。

機構在恐慌時不會區分「這是加密資產」還是「這是科技股」，他們只看一個標籤：風險敞口。

這就引出了一個尷尬的問題，數字黃金的敘事還成立嗎？

如果把時間拉長，2025 年至今黃金漲了超過 60%，是 1979 年以來表現最好的一年；BTC 同期從高點回檔超過 30%。

兩個都被稱為對沖通膨和對抗法幣貶值的資產，在同一個總體經濟環境下走出了完全相反的曲線。

這不是說 BTC 的長期價值有問題，它的五年複合年化報酬率仍然遠超標普 500 和那斯達克。

但在當下這個階段，它的短期定價邏輯已經變了：一個高波動、高 Beta 的風險資產，而不是避險工具。

理解這一點，才能理解為什麼日本央行的一個 25 基點升息，能讓 BTC 在 48 小時內跌掉幾千美元。

不是因為日本投資者在賣 BTC，而是因為全球流動性收緊時，機構會按同一套邏輯減碼所有風險敞口，而 BTC 恰好是這條鏈條上波動最大、最容易變現的那一環。

12 月 19 日會發生什麼？

寫這篇文章的時候，距離日本央行議息會議還有兩天。

市場已經把升息當成既定事實。日本十年期國債殖利率升到 1.95%，是 18 年來最高。換句話說，債券市場已經提前定價了緊縮預期。

如果升息已經被充分預期，19 日當天還會有衝擊嗎？

歷史經驗是：會，但烈度取決於措辭。

央行決議的影響從來不只是數字本身，而是它釋放的訊號。同樣是升息 25 基點，如果日本央行行長植田和男在發布會上說「未來將根據數據謹慎評估」，市場會鬆一口氣；

如果他說「通膨壓力持續，不排除進一步收緊」，那可能就是另一波拋售的起點。

目前日本的通膨率在 3% 左右，高於 BOJ 2% 的目標。市場擔心的不是這一次升息，而是日本是否正在進入一個持續的緊縮週期。

如果答案是肯定的，日元套利交易的解體就不是一次性事件，而是一個持續數月的過程。

不過也有分析師認為這次可能不同。

首先，投機資金對日元的持倉已經從淨空頭轉為淨多頭。2024 年 7 月那次暴跌之所以劇烈，部分原因是市場措手不及，當時大量資金還在做空日元。現在持倉方向已經反過來，意外升值的空間有限。

其次，日本國債殖利率已經漲了大半年，從年初的 1.1% 漲到現在接近 2%。某種意義上，市場已經「自己升過息了」，日本央行只是在追認既成事實。

第三，聯準會剛剛降息 25 基點，全球流動性的大方向是寬鬆的。日本在逆向收緊，但如果美元流動性足夠充裕，可能會部分對沖日元端的壓力。

這些因素不能保證 BTC 不跌，但可能意味著這次的跌幅不會像前幾次那麼極端。

從過往幾次 BOJ 升息後的走勢看，BTC 通常在決議後一到兩週內觸底，然後進入盤整或反彈。如果這個規律還成立，12 月下旬到 1 月初可能是波動最大的窗口，但也可能是被錯殺後的布局機會。

被人接受，被人影響

把前文串起來，邏輯鏈條其實很清晰：

日本央行升息 → 日元套利交易平倉 → 全球流動性收緊 → 機構按風險預算減碼 → BTC 作為高 Beta 資產被優先賣出。

這條鏈條裡，BTC 沒有做錯任何事。

它只是被放在了一個它無法控制的位置上，全球總體經濟流動性的傳導鏈末端。

你可能無法接受，但這是 ETF 時代的新常態。

2024 年之前，BTC 的漲跌主要由加密原生因素驅動：減半週期、鏈上數據、交易所動態、監管消息。那時候它和美股、美債的相關性很低，某種程度上確實像一個「獨立資產類別」。

2024 年之後，華爾街來了。

BTC 被裝進了和股票、債券同一套風險管理框架裡。它的持有者結構變了，定價邏輯也跟著變了。

BTC 市值躍升，從幾千億美元漲到 1.7 兆美元。但也帶來了一個副作用，BTC 對總體經濟事件的免疫力消失了。

聯準會的一句話、日本央行的一個決定，都能讓它在幾小時內波動 5% 以上。

如果你相信的是「數字黃金」的敘事，相信它能在亂世中提供庇護，那 2025 年的走勢多少有些讓人失望。至少在當前階段，市場並沒有把它當作避險資產來定價。

也許這只是階段性的錯位。也許機構化還在早期，等配置比例穩定下來，BTC 會重新找到自己的節奏。也許下一次減半週期會再次證明加密原生因素的主導力…

但在那之前，如果你持有 BTC，你需要接受一個現實：

你同時也在持有對全球流動性的敞口。東京的一個會議室裡發生的事情，可能比鏈上的任何指標都更能決定你下週的帳戶餘額。

這是機構化的代價。至於它是否值得，每個人有自己的答案。

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