人民幣可以大幅升值

來源：《信報》 刊登

人民幣有很大的升值空間。舉兩個簡單的例子：港幣與美元的匯率是鎖定的，香港居民都知道，到深圳去購物和消費的價格比香港至少便宜一半。英國《經濟學人》時而發表各國貨幣兌美元匯率的「巨無霸指數」，麥當勞的巨無霸（Big Mac）漢堡，在美國售價為5.69美元，而在中國僅售22.6元人民幣（約3.18美元），這意味著人民幣匯率要將近4兌1美元才能達到購買力平價，即人民幣被低估約44%。

當然，「巨無霸指數」是略帶詼諧的粗略估計。國際貨幣基金組織（IMF）正式估算的人民幣購買力平價指數是2.04，意指人民幣兌美元的匯率被低估50%左右。儘管學界對人民幣的匯率在多大程度上反映其真正價值眾說紛紜，但毫無疑問，其與購買力之間的差距是世界主要貨幣中最為顯著的。

2024年，我國的國內生產總值（GDP）為135億元（約為19萬億美元），佔美國GDP（29萬億美元）的65%。然而，按購買力平價計算，中國的GDP為38萬億美元，超出美國31%。

因此，如果未來五年內人民幣兌美元的匯率逐步升值50%，將低估幅度由目前縮小一半至25%，不僅有基本因素支撐，而且對中國多方面有利：穩步升值將使人民幣更靠攏其購買力，增加家庭財富效應，有利於擴大消費，而且，在貿易保護主義抬頭的國際市場環境中，也有助於中國改善與貿易夥伴的關係。

而且，中國的名義GDP超過美國對中國具有重大的戰略意義。美國遏制中國崛起的種種舉措，旨在維持其名義上世界最大經濟體的地位。一旦中國的經濟體量以美元計超越美國，它的打壓就失去了意義，中美關係也有望根本性的改善。因為中國人口是美國的4倍，即便中國的GDP與美國不相上下，中國的人均GDP仍然是美國的四分之一，中國的經濟增長仍有巨大的空間。

一般而言，浮動匯率會自動調整一個國家的國際收支平衡。國際收支出現逆差時，貨幣會貶值，使出口更便宜而進口更貴，從而縮減逆差。反之，順差會引發貨幣升值，產生相反的效果。然而，我國已連續32年（1994 - 2025年）保持經常性賬戶（貿易和服務）順差，金額遠超資本賬戶的逆差，因之積累的外匯儲備高達3.3萬億美元。

按理說，這些基本因素會推動人民幣升值。但實際匯率為何仍大幅低估了人民幣的價值呢？這應該反映了市場對中國經濟前景的存疑以及對央行意願的期待，而並非缺乏基本因素的支撐。

任何一個央行都很難逆勢左右市場匯率，但是可以順勢引導市場預期，逐漸向其貨幣內在價值靠攏。在改革開放的歷史中，頗有先例可循。1993年，非官方市場匯率曾經觸及11元人民幣兌1美元水平（官方匯率為5.8）。1994年1月1日，人民銀行將匯率統一，定格在8.7元人民幣兌1美元（對於官方匯率雖屬貶值，但對於非官方市場匯率則升值）。達到這個效果要歸功於央行的引導，即向市場釋放強大決心的信號，而非動用外匯儲備支持人民幣。結果，外匯儲備不但沒有流失，而且大幅上升，從1993年底的212億美元到1994年底的516億美元，飆升了2.4倍。從此，人民幣再未低過並軌時的匯率，基本呈現升值的趨勢。

同樣，在1997-98年亞洲金融危機期間，亞洲許多國家的貨幣大幅貶值，中國承諾人民幣不貶值，保持了其匯率的穩定，贏得國際輿論廣泛讚譽。在2008-09年全球金融危機期間，中國再次展現了這一決心，人民幣始終堅挺而且升值。歷史證明，市場會跟隨央行明確的引導，自動推動人民幣升值，而無須央行持續干預。

儘管自2023年以來我國保持了5%以上的年GDP增長，但中國迫切需要減少對出口的依賴，而擴大內需。2023年，最終消費對經濟增長的貢獻率為85.6%，而淨出口（即貨物和服務出口減去進口）的貢獻是負11.4%；然而，在2024年，最終消費對增長的貢獻大幅下降至44.5%，而淨出口的貢獻則激增至正30.3%，這一構成在2025年前三季度幾乎沒有改變（消費對經濟增長的貢獻率約為53.5%，淨出口為29%）。人民幣走強，將有助於減少淨出口在經濟增長中的占比，有助於將消費的貢獻拉回到2023年水平，並通過推動外資的流入，才能更有效維持經濟增長的持續性。

有一種說法，日本經濟「失去的幾十年」—即長期的經濟衰退—是1985年《廣場協議》後日圓的急劇升值所導致的，因此中國應該避免重蹈日本覆轍。其實這是缺少對日本經濟衰退深層次原因的分析。在1985年，日圓兌美元的匯率與其購買力平價隱含的匯率基本一致，並未被低估。而按照同一標準，今天人民幣兌美元的匯率被嚴重低估。

更重要的是，日本經濟的長期停滯主要是政策失誤所造成。日本採取了過度寬鬆的貨幣和財政政策，從而迅速製造了巨大的資產泡沫：在1985年到1990年之間，東京的房地產價格瘋漲3倍，而日經指數飆升將近4倍。日本央行在1989年開始緊縮貨幣政策，不但已經為時過晚，而且力度太小。泡沫破裂之初，日本央行反而加大了緊縮力度，導致資產價格螺旋式暴跌。東京的房價在1991到2009年之間下跌60%，而日經指數在1989年12月到2009年3月之間損失高達80%。

中國的情況恰恰相反。在經歷了幾年的房地產和股市下滑後，家庭財富縮水，消費者信心低迷，花錢意願不高，而是把錢存入銀行，或提前支付房貸。從2015到2019年的5年之中，家庭可支配收入每年平均增長8.8%，個人存款每年增長10.2%；在2020到2024的5年中，可支配收入每年增長率降為6.1%，而個人存款每年反而上升到13.0%。因此，家庭囤積了大量現金，到2024年底，個人存款總額已高達150萬億人民幣，超過GDP總值（135億人民幣）。

儘管家庭資產負債表有待修復，主要是房價尚未扭轉下跌趨勢，但股市正在強勁反彈：在截至2025年9月底的12個月中，明晟中國指數（MSCI China）的上揚幅度是明晟美國指數（MSCI USA）的三倍，而明晟中國指數的市盈率僅為16.1倍，遠低於美國28.5倍的市盈率，因此仍有上升的空間。

人民幣的逐步升值將有助於修復家庭資產負債表，提升消費信心。如果家庭存款中的5%被釋放而投入消費，即為7.5萬億人民幣，約佔2024年GDP的5.6%，這將對經濟增長產生極為巨大的推動作用。

中國在貨幣和財政政策方面均擁有相當空間，遠超當時的日本和今天其他所有經濟體：實際利率在零通脹環境下高於美國，商業銀行的存款準備金率仍在6%以上（美國為0%，歐盟/日本僅1%）。每降準1%，即可釋放出2萬億元的流動性。財政方面，IMF數據顯示2024年中國全部政府債務（含地方政府融資平台）相對GDP比重為124%。但國家統計局的數據顯示，國有資產淨值對GDP比重超過150%，所以政府的總資產負債表呈現的不是淨負債，而是淨資產，因此具備進一步擴張的財政空間。

人民幣匯率大幅升值條件已經成熟，但需循序漸進，以減輕對出口的衝擊。若五年內升值50%，人民幣仍然比今天的購買力平價低25%。穩步升值有助於擴大內需，更有助於吸引外資，同時緩解國際貿易夥伴對中國出口強勢的憂慮，以及由此帶來的貿易保護主義升級的衝動。近來，央行已持續將人民幣匯率浮動區間的中間值設定在較高位置，釋放出升值信號。可以考慮加大力度，以強化市場預期，引領人民幣持續性走強。

單偉建是太盟投資集團（PAG）的執行董事長，也是《走出戈壁》、《金錢博弈》、《金錢風雲》及《撥開浮雲看中國》幾本書的作者