比特幣礦業生死轉型：七成頭部礦企「挖礦」變「挖算力」，千億資本湧向AI

2025年11月，比特幣礦業遭遇歷史性盈利危機。全網算力價格（Hashprice）跌破35美元/Petahash，而生產成本升至44.8美元，導致礦機回本週期普遍超過1200天。生死存亡之際，行業掀起巨變：70%的頭部上市礦企已從人工智慧基礎設施中獲得收入，整個行業為此籌集了超過66億美元資金，並簽署了價值155億美元的GPU採購合約。與此同時，以 Marathon Digital（MARA）為首的礦工正逆勢囤積比特幣，持倉價值高達56億美元。這標誌著比特幣礦業正從單一的能源消耗者，轉型為綜合性的高效能運算服務商。

盈利冰點：算力內卷與成本之壓下的行業陣痛

對於比特幣礦工而言，2025年的深秋格外寒冷。兩個關鍵指標的惡化，將整個行業推至懸崖邊緣：首先是衡量挖礦收益的核心指標——算力價格（Hashprice），它跌破了每 Petahash 35美元的心理關口；與此同時，平均生產成本卻攀升至每 Petahash 44.8美元。這意味著，對於大多數礦工而言，每投入一度電進行挖礦，都在產生帳面虧損。由此帶來的直接後果是，礦機的靜態回本週期被拉長至驚人的1200天以上，投資回報模型幾乎失效。

這場危機的根源是多方面的。一方面，全網算力在10月份創下1.1 ZettaHash/s的歷史新高，激烈的競爭攤薄了每個單位的算力收益。另一方面，比特幣價格在11月一度跌至8.1萬美元附近，使礦工收入雪上加霜。Marathon Digital（MARA）的CEO弗雷德·蒂爾發出了嚴峻警告：按照當前趨勢，在2028年下一次比特幣減半（區塊獎勵降至約1.5枚）後，絕大多數現有礦業商業模式將崩潰。能夠存活下來的，只有那些擁有極端廉價能源，或者成功轉型其他運算業務（如AI）的礦企。

這種利潤擠壓正在引發連鎖反應。即便對於那些已開始轉型AI的公司，來自人工智慧業務的收入目前仍無法完全抵消比特幣挖礦收入的斷崖式下跌。融資環境也隨之惡化，傳統的債務和股權融資渠道因主業前景不明而收窄。整個行業被迫在巨大的現金流壓力下，做出關乎生死存亡的緊急戰略抉擇——是繼續“All in”比特幣，還是徹底轉向？或者尋找一條融合之路？

AI轉型加速：從“耗電巨獸”到“算力基石”的華麗轉身

面對挖礦主業的困境，一場規模空前的“AI算力大遷徙”正在全球礦場中上演。數據顯示，十大上市礦企中，已有七家開始從人工智慧託管或算力服務中獲得實質性收入。更具吸引力的是，目前AI算力託管業務的單位兆瓦收益，已比傳統比特幣挖礦高出約50%。這不僅僅是增加一項副業，而是徹底重塑了行業的價值評估體系。

轉型的決心和力度超乎想像。Bitfarms率先宣布了最激進的計劃：將在兩年內完全退出比特幣挖礦業務，並將其位於華盛頓州的數據中心全面改造成高效能運算中心，預計在2026年12月前完成。其CEO本·加格農直言，該AI數據中心未來的潛在回報，可能超越公司歷史上所有的挖礦收入總和。這標誌著一些礦企已不再將比特幣挖礦視為核心，而是作為向更高價值運算服務轉型的跳板。

合作的規模也令人瞠目。Iris Energy（IREN）與微軟達成了一項為期五年、價值高達97億美元的GPU雲運算協議，並獲得了20%的預付款。該公司計劃從2026年開始，在其德州設施中部署英偉達最新的GB300 GPU。另一巨頭Hut 8則出售了其在加拿大的四座總容量310兆瓦的天然氣發電廠，以精簡資產，專注於“比特幣挖礦+高效能運算”的雙軌戰略。CleanSpark則明確表態，其目標是成為一個服務AI與比特幣挖礦的綜合性運算平台。轉型，已從選擇題變為生存題。

資本與監管：千億級重組與全球政策兩極分化

支撐這場宏大轉型的，是海量的資本運作。一場以“可轉換票據”為主的融資潮席捲了整個礦業。CleanSpark以0%的票面利率完成了11.5億美元的融資，TeraWulf也完成了10.25億美元的零息可轉債發行。Cipher Mining則發行了利率為7.125%、規模14億美元的高級擔保票據。Iris Energy和Bitfarms也分別計劃或完成了數十億美元的債券發行。這些低成本的長期資本，為礦企的轉型之路提供了寶貴的“彈藥”。

與此同時，礦企在AI硬體上的投入堪稱“軍備競賽”。Iris Energy與戴爾簽署了價值58億美元的協議，用於採購英偉達GB300 GPU。Cipher Mining擴大了與Fluidstack的協議，並獲得了Google 17.3億美元的付款擔保。甚至連礦機廠商嘉楠科技也獲得了來自貝萊德數位資產、Galaxy Digital等機構的7200萬美元戰略投資，用於發展高效能運算和能源基礎設施。這些鉅額合約和投資表明，傳統資本正將轉型中的礦企視為進入AI算力賽道的重要載體。

與資本市場的火熱同步，全球監管環境卻呈現出嚴重的兩極分化。在馬來西亞，政府過去五年查處了約1.4萬個非法礦場，這些礦場對國有電力公司造成的損失高達11億美元，促使該國在11月成立了專項工作組加大打擊力度。俄羅斯則採用AI技術反制非法挖礦，電網營運商在智慧電表中嵌入AI分析以偵測異常用電。另一方面，日本啟動了首個由政府關聯公共事業公司支持的挖礦專案，旨在平衡電網負荷。白俄羅斯總統盧卡申科更是公開宣稱，加密貨幣挖礦是電力使用的國家優先事項，可作為減少美元依賴的替代方案。這種“東方鼓勵，西方嚴管”的格局，正在重塑全球算力的地理分布。

逆市囤幣：礦工作為“戰略儲家”的長期信念

儘管現金流緊張且主業面臨轉型，一個引人注目的現象是：頭部上市礦工不僅沒有大規模拋售比特幣以維持營運，反而在持續囤積。這被視為他們對資產長期價值抱有堅定信心的最直接訊號。Marathon Digital（MARA）作為行業龍頭，持有高達53,250枚比特幣，按當前價格計算價值約56億美元，使其成為全球第二大公開的比特幣儲備實體。

2025年11月比特幣礦業關鍵數據與轉型態勢

行業盈利指標

算力價格：低於 35 美元 / Petahash

平均生產成本：44.8 美元 / Petahash

礦機回本週期：超過 1200 天

AI轉型規模

頭部礦企涉足AI比例：70%（十大礦企中的七家）

行業融資總額：超過 66 億美元

GPU採購/合作合約總額：超過 155 億美元

代表性合作：IREN與微軟97億美元五年期協議

主要礦企比特幣持倉（截至11月底）

Marathon Digital：53,250 BTC（約56億美元）

CleanSpark：13,054 BTC

Canoo：6,412 BTC

Bitdeer：2,233 BTC

Canaan：1,610 BTC + 3,950 ETH

其他礦企也緊隨其後。CleanSpark報告截至11月30日持有13,054枚比特幣，並且當月就挖出了587枚。Canoo持有6,412枚比特幣並明確承諾長期持有。Bitdeer在10月挖出511枚比特幣後，將其總儲備增加至2,233枚。就連正在全力轉向AI的嘉楠科技，也持有創紀錄的1,610枚比特幣和3,950枚以太坊。這種集體性的“惜售”行為，在行業極度困難時期，為比特幣二級市場提供了重要的供應側支撐。

礦工的囤幣策略背後，是一套精明的長期博弈邏輯。首先，他們押注比特幣的長期價值增長將遠超當前的營運困難，持有資產比變現更具吸引力。其次，透過持有大量比特幣，礦工自身與比特幣網路的利益綁定更加深入，其市值與幣價的正相關性更強，這反過來也可能吸引尋求比特幣曝險的投資者。最後，在行業洗牌期，持有更多“彈藥”（比特幣）的礦企，也擁有更強的併購整合能力和抗風險能力，有望成為最終走出泥潭、收割市場份額的贏家。