剛看了一組數據，有點意思。自從以太坊2022年轉向PoS之後，ETH相對BTC跌了大概65%，這直接戳穿了那個曾經很火的ultrasound money敘事。

回顧一下當時的邏輯。2021年EIP-1559升級引入了銷毀機制，再加上2022年Merge後新增ETH發行量大幅下降，支持者們認為這樣ETH就能變成比BTC還稀缺的資產。理論上聽起來不錯——ETH年供應率在銷毀機制啟動後平均約-0.19%。但現實是，Merge之後ETH的供應量其實以年化0.23%的速度在增長，雖然比BTC的0.85%通脹率低，但這已經打破了通縮的承諾。

問題在哪呢？ETH只有在mainnet活動足夠大、銷毀量超過發行量時才能真正通縮。但現在這個條件在弱化。以太坊平均gas費從去年的0.45美元跌到現在大約0.21美元，跌幅超過50%。費用低了，銷毀的ETH就少了。更關鍵的是，以太坊的活動大量遷移到了Layer2網路，L2上的日均操作數約926 UOPS，而主網才22.36。這對擴容有利，但對ultrasound money的前提條件來說就是個打擊。

ETH為什麼被BTC碾壓？一個很重要的原因是投資者對固定供應的信任。BTC那2100萬枚的硬上限，加上完全固定的發行計畫，讓投資者覺得可預測、穩定。這種抗變性在加密資產裡是獨一無二的。有個分析師說得好，"比特幣的任何一次調整、升級提案、甚至改變貨幣政策的嘗試都失敗過，因為經濟多數派很清楚自己在保護什麼。"反觀以太坊，現在供應政策就不那麼確定了。

從ETF市場也能看出來。截至4月，現貨比特幣ETF管理資產超過920億美元，而以太坊ETF只有約120億美元。這個差距說明一切。

ETH在美元計價上也沒給人驚喜。從2021到現在，ETH也就勉強超過之前4800美元的歷史高位，現在徘徊在2.23K左右，沒有形成真正的突破。相比之下，BTC從2021年的高點翻倍到2025年的新高。五年下來ETH的表現這麼平庸，說明光靠減少發行量是不夠的，還需要真實的需求支撐。

另一個壓力來自Vitalik和以太坊基金會的持續拋售。有研究機構公開表示看空ETH就是因為這個，這進一步強化了市場上的一種看法：以太坊內部人士在高位派發，而不是長期看好。這種情緒的打擊，可能比任何技術因素都更能解釋為什麼ultrasound money的敘事最後沒能救得了ETH的價格表現。