投行TD Cowen日前調整了對比特幣財庫公司Strategy的看法。他們把一年期目標價從500美元砍到了440美元。

這個下調的核心原因其實很直白——Strategy頻繁通過發行普通股和優先股來融資，雖然能買到更多比特幣，但這種做法直接攤薄了每股對應的比特幣持有量，也就是圈內常說的「比特幣收益率」。

數據最能說明問題。TD Cowen的分析師預計，Strategy在2026財年會增持約15.5萬枚比特幣，比之前預期的9萬枚還要多。聽起來不錯，但背後的融資邏輯有點尷尬——這些購幣資金主要來自股權融資，結果就是攤薄效應明顯。

收益率數據印證了這一點。2026財年的比特幣收益率預期被下調至7.1%，遠低於此前預估的8.8%，更是腰斬了2025財年的22.8%。

最近這一幕更值得關注。在比特幣價格調整期間，Strategy反而加快了購幣步伐。他們在1月11日那周發行了約680萬股普通股和120萬股優先股，一共融了12.5億美元，基本全部用來買入13,627枚比特幣。

TD Cowen的看法很理性——這種操作在融資價格接近帳面價值的情況下，收益率收益有限，只有當比特幣價格大幅上升才能體現價值。

展望更遠的2027年，分析師預計比特幣收益率有望恢復增長，但具體數字還在預測中。這背後反映的是一個持續的平衡問題：如何在不過度稀釋股東權益的前提下，持續積累比特幣敞口。