Sự “mã hóa kỹ thuật số” do DTCC thúc đẩy không phải là đưa chứng khoán lên chuỗi, mà là một sự nâng cấp số hóa quyền sở hữu chứng khoán. Bài viết này sẽ làm rõ sự khác biệt giữa mô hình DTCC và mô hình sở hữu trực tiếp, chỉ ra rằng sự thay đổi thực sự là nhà đầu tư bắt đầu có quyền lựa chọn các mô hình sở hữu khác nhau. Bài viết này được trích từ bài viết của @ingalvarezsol, được BlockBeats biên soạn, biên dịch và viết. （Tóm tắt nội dung trước đó: Dự đoán của SEC về “hai năm lên chuỗi”: Cấu trúc lại mã hóa kỹ thuật số của hệ thống thanh toán DTCC） （Bối cảnh bổ sung: SWIFT hợp tác với hơn 30 tổ chức tài chính phát triển “sổ cái blockchain”, thúc đẩy việc mã hóa kỹ thuật số tài sản lưu thông quy mô lớn ）

Mục lục bài viết

• Giới thiệu: mã hóa kỹ thuật số, nhưng không phải theo cách bạn nghĩ.
• Quyền sở hữu chứng khoán hiện nay thực sự hoạt động như thế nào
• Tại sao phải nâng cấp?
• Thực hiện mã hóa kỹ thuật số cho hệ thống hiện có (mô hình DTCC)
• Tiến hành mã hóa kỹ thuật số “quyền sở hữu bản thân” (mô hình trực tiếp)
• Tại sao chúng (tạm thời) không phải là những tầm nhìn cạnh tranh với nhau
• Điều này có ý nghĩa gì đối với các nhà tham gia thị trường khác nhau
  • Nhà đầu tư bán lẻ
  • nhà đầu tư tổ chức
  • Nhà môi giới và tổ chức thanh toán
• Kết luận: Người chiến thắng thực sự là “quyền chọn”

Biên tập viên chú thích:

Sự “mã hóa kỹ thuật số” do DTCC thúc đẩy không phải là đưa cổ phiếu lên chuỗi, mà là một sự nâng cấp số hóa quyền lợi chứng khoán, với mục tiêu cốt lõi là nâng cao hiệu quả và khả năng thanh toán của hệ thống thị trường hiện có. Song song với điều đó, có một con đường táo bạo hơn, đó là mã hóa quyền sở hữu cổ phiếu chính nó, tái cấu trúc khả năng tự lưu trữ và tính khả dụng trên chuỗi.

Hai chế độ không đối lập nhau, mà phục vụ cho quy mô ổn định và đổi mới chức năng. Bài viết này cố gắng làm rõ sự khác biệt này và chỉ ra rằng sự thay đổi thực sự không nằm ở việc ai thay thế ai, mà là ở việc các nhà đầu tư bắt đầu có quyền lựa chọn các mô hình sở hữu khác nhau.

Dưới đây là toàn văn:

Giới thiệu: mã hóa kỹ thuật số, nhưng không phải loại mà bạn nghĩ.

Công ty Lưu ký và Thanh toán Hoa Kỳ (DTCC) đã nhận được thư no-action từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), cho phép họ bắt đầu mã hóa kỹ thuật số cơ sở hạ tầng chứng khoán của chính mình. Đây là một nâng cấp quan trọng cho “đường ống cơ sở” của thị trường vốn Hoa Kỳ: DTCC quản lý khoảng 99 triệu tỷ USD tài sản chứng khoán và hỗ trợ khối lượng giao dịch hàng năm tính theo nghìn triệu USD.

Nhưng phản ứng của thị trường xung quanh tin tức này đã phơi bày sự khác biệt rõ rệt giữa kỳ vọng và thực tế. Không phải “cổ phiếu” được mã hóa kỹ thuật số, mà là quyền lợi chứng khoán (security entitlements), và sự khác biệt này quyết định bản chất của hầu hết mọi vấn đề tiếp theo.

Hiện tại, cuộc thảo luận xung quanh “mã hóa chứng khoán” không phải là một tương lai đơn lẻ đang đến mà là hai mô hình khác nhau đang nổi lên đồng thời ở các cấp độ khác nhau: một loại là cải cách cách thức nắm giữ và chuyển nhượng chứng khoán trong hệ thống nắm giữ gián tiếp hiện có; loại còn lại thì tái cấu trúc từ gốc – “nắm giữ một cổ phiếu” thực sự có nghĩa là gì.

Chú ý: Để thuận tiện trong việc diễn đạt, phần dưới đây sẽ không phân biệt giữa công ty con DTC (Công ty Tín thác Lưu ký) của DTCC và công ty mẹ DTCC.

Quyền sở hữu chứng khoán ngày nay thực sự hoạt động như thế nào

Trong thị trường công khai của Hoa Kỳ, nhà đầu tư sẽ không trực tiếp sở hữu cổ phiếu của công ty niêm yết. Quyền sở hữu cổ phiếu được đặt trong một chuỗi được cấu thành từ nhiều trung gian.

Ở tầng thấp nhất là danh sách cổ đông của người phát hành, thường do đại lý chuyển nhượng (transfer agent) chịu trách nhiệm duy trì. Đối với hầu hết các cổ phiếu niêm yết, danh sách này thường chỉ ghi một tên: Cede & Co., người nắm giữ danh nghĩa do DTCC chỉ định. Mục đích của việc này là để tránh việc người phát hành phải duy trì hàng triệu hồ sơ cổ đông cá nhân.

Ở một tầng cao hơn, đó là DTCC bản thân. Nó “đóng băng” việc lưu chuyển thực tế của những cổ phiếu này theo cách lưu trữ tập trung. Các thành viên tham gia trực tiếp của DTCC được gọi là các nhà môi giới thanh toán (clearing brokers), họ đại diện cho các nhà môi giới bán lẻ hướng tới khách hàng cuối, chịu trách nhiệm về việc lưu trữ và thanh toán. Những gì DTCC ghi lại trong hệ thống là: mỗi bên tham gia “có quyền nhận bao nhiêu cổ phiếu”.

Tầng trên cùng, chính là nhà đầu tư. Nhà đầu tư không nắm giữ cổ phiếu cụ thể, có thể phân biệt, mà nắm giữ một loại quyền lợi chứng khoán (security entitlements) được pháp luật bảo vệ - đây là tuyên bố quyền lợi của họ so với nhà môi giới; và nhà môi giới lại thông qua nhà môi giới thanh toán, nắm giữ quyền lợi tương ứng trong hệ thống DTCC.

Lần này được mã hóa kỹ thuật số chính là những “quyền lợi” trong hệ thống DTCC, chứ không phải chính cổ phiếu.

Cải tiến này thực sự có thể nâng cao hiệu suất của hệ thống, nhưng nó không thể giải quyết những hạn chế cơ bản do cấu trúc trung gian nhiều tầng tự nó mang lại.

DTCC mã hóa kỹ thuật số là “quyền yêu cầu”, trong khi mã hóa kỹ thuật số theo mô hình trực tiếp là “cổ phiếu chính nó”. Cả hai đều được gọi là “mã hóa kỹ thuật số”, nhưng giải quyết những vấn đề hoàn toàn khác nhau.

Tại sao phải nâng cấp?

Hệ thống chứng khoán của Mỹ bản thân nó khá vững chắc, nhưng cấu trúc của nó vẫn tồn tại những hạn chế rõ ràng. Việc thanh toán phụ thuộc vào quy trình có độ trễ về thời gian và bị giới hạn trong giờ làm việc; các hành động của công ty (như cổ tức, chia tách cổ phiếu) và đối chiếu vẫn chủ yếu được thực hiện thông qua xử lý theo lô tin nhắn chứ không phải trạng thái chia sẻ. Do quyền sở hữu bị nhúng vào một mạng lưới trung gian phức tạp - mỗi lớp có nhịp độ nâng cấp công nghệ riêng - trong điều kiện không có tất cả các cấp độ cùng hỗ trợ, việc hiện đại hóa quy trình làm việc gần như không thể thực hiện, trong khi DTCC chính là “cái cổng” quan trọng trong hệ thống này.

Những lựa chọn thiết kế này còn mang đến vấn đề chiếm dụng vốn. Chu kỳ thanh toán kéo dài khiến cần phải đầu tư hàng tỷ đô la vào tiền ký quỹ để quản lý rủi ro giữa giao dịch và thanh toán cuối cùng. Những giải pháp tối ưu này ban đầu được thiết kế cho “thế giới cũ, nơi việc chuyển vốn chậm và tốn kém”.

Nếu chu kỳ thanh toán được rút ngắn, hoặc thực hiện thanh toán ngay lập tức cho những người tham gia tự nguyện, thì quy mô vốn cần thiết sẽ giảm đáng kể, chi phí cũng sẽ giảm theo, và cạnh tranh trên thị trường sẽ tăng cường.

Một phần nâng cao hiệu suất có thể đạt được thông qua việc nâng cấp cơ sở hạ tầng hiện có; nhưng một số khác - đặc biệt là những khả năng liên quan đến quyền sở hữu trực tiếp và khả năng đổi mới nhanh chóng - lại cần một mô hình hoàn toàn mới.

tiến hành mã hóa kỹ thuật số cho hệ thống hiện tại (mô hình DTCC)

Trong lộ trình của DTCC, các chứng khoán cơ sở vẫn ở trạng thái lưu ký tập trung và tiếp tục được đăng ký dưới tên Cede & Co. Điều thực sự thay đổi là hình thức biểu đạt của hồ sơ quyền lợi: những “quyền lợi” vốn chỉ tồn tại trong sổ cái độc quyền được gán cho một token “sinh đôi kỹ thuật số” tồn tại trên blockchain đã được phê duyệt.

Điều này quan trọng vì nó đạt được sự hiện đại hóa mà không làm đảo lộn cấu trúc thị trường hiện tại. DTCC có thể giới thiệu việc chuyển nhượng quyền lợi 7×24 giờ giữa các tổ chức tham gia, giảm chi phí đối chiếu và dần dần thúc đẩy những quyền lợi này tiến tới tính thanh khoản tài sản thế chấp nhanh hơn và quy trình làm việc tự động, trong khi vẫn giữ lại những lợi thế về hiệu suất của hệ thống tập trung như thanh toán ròng.

Kết toán ròng đa phương (multilateral netting) có thể thu hẹp tổng giao dịch lên đến hàng triệu đô la xuống chỉ còn vài chục tỷ đô la trong số tiền thanh toán cuối cùng. Hiệu quả này hình thành cốt lõi của cấu trúc thị trường ngày nay, mặc dù các mô hình sở hữu mới đang dần xuất hiện.

Nhưng ranh giới của hệ thống này được thiết lập một cách có chủ ý. Những Token này sẽ không cho phép người nắm giữ trực tiếp trở thành cổ đông của công ty. Chúng vẫn là những yêu cầu quyền lợi có sự cho phép, có thể thu hồi, tồn tại trong cùng một khung pháp lý: chúng không thể trở thành tài sản thế chấp tự do kết hợp trong DeFi, không thể vượt qua các tổ chức tham gia DTC, và sẽ không thay đổi danh sách cổ đông của phát hành.

Nói ngắn gọn, phương pháp này là tối ưu hóa hệ thống hiện có của chúng ta, đồng thời hoàn toàn giữ lại cấu trúc trung gian hiện có và những lợi thế về hiệu quả mà nó mang lại.

thực hiện mã hóa kỹ thuật số “quyền sở hữu bản thân” (mô hình trực tiếp)

Mô hình thứ hai bắt đầu từ những điểm mà mô hình DTCC không thể chạm tới: nó mã hóa kỹ thuật số chính cổ phiếu. Quyền sở hữu được ghi nhận trực tiếp trên danh sách cổ đông của nhà phát hành và được đại lý chuyển nhượng duy trì. Khi mã thông báo xảy ra chuyển nhượng, cổ đông trong danh sách cũng sẽ thay đổi, Cede & Co. không còn nằm trong chuỗi quyền sở hữu.

Điều này đã mở ra một loạt các khả năng không thể đạt được theo mô hình DTCC: tự lưu trữ, mối quan hệ trực tiếp giữa nhà đầu tư và phát hành, chuyển nhượng giữa các bên, cũng như tính lập trình và khả năng kết hợp với cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi - bao gồm thế chấp, cho vay, và nhiều cấu trúc tài chính mới mà chưa được phát minh.

Mô hình này không chỉ là lý thuyết suông. Cổ đông của Galaxy Digital đã có thể mã hóa kỹ thuật số quyền sở hữu của họ thông qua Superstate và nắm giữ trên chuỗi, đồng thời thể hiện trực tiếp trong cấu trúc vốn của nhà phát hành. Đến đầu năm 2026, Securitize cũng sẽ cung cấp khả năng tương tự và đưa ra giao dịch 7×24 giờ với sự hỗ trợ của hệ thống môi giới tuân thủ.

Tất nhiên, sự đánh đổi của mô hình này cũng tồn tại một cách thực tế. Khi rời khỏi hệ thống nắm giữ gián tiếp, tính thanh khoản sẽ có xu hướng phân mảnh, hiệu quả của việc thanh toán ròng đa phương cũng sẽ biến mất; các dịch vụ môi giới như ký quỹ, cho vay cần phải được thiết kế lại; rủi ro hoạt động sẽ chuyển nhiều hơn về phía người nắm giữ, thay vì các tổ chức trung gian.

Nhưng chính quyền sở hữu trực tiếp mang lại tính năng động, cho phép nhà đầu tư chủ động chọn lựa có chấp nhận những sự đánh đổi này hay không, thay vì thụ động kế thừa chúng. Và trong khuôn khổ DTCC, không gian lựa chọn này gần như không tồn tại - vì bất kỳ đổi mới nào liên quan đến “quyền lợi” đều phải lần lượt vượt qua các quy trình quản trị, vận hành và quản lý.

Có sự khác biệt quan trọng giữa hai mô hình này. Mô hình DTCC có tính tương thích và khả năng mở rộng cao hơn nhiều so với hệ thống hiện tại; trong khi mô hình quyền sở hữu trực tiếp mở ra không gian lớn hơn cho các đổi mới như tự quản lý.

Tại sao chúng (tạm thời) không phải là tầm nhìn cạnh tranh lẫn nhau

Mô hình DTCC và mô hình sở hữu trực tiếp không phải là những lộ trình cạnh tranh mà chúng giải quyết các vấn đề khác nhau.

Đường đi của DTCC là một sự nâng cấp đối với hệ thống nắm giữ gián tiếp hiện có, giữ lại các lợi thế cốt lõi như thanh toán ròng, tập trung thanh khoản và ổn định hệ thống. Nó hướng đến những người tham gia tổ chức cần hoạt động quy mô, sự chắc chắn trong thanh toán và tính liên tục trong quản lý.

Mô hình quyền sở hữu trực tiếp đáp ứng một loại nhu cầu khác: tự quản lý, tài sản có thể lập trình và khả năng kết hợp trên chuỗi. Nó phục vụ cho những nhà đầu tư và phát hành muốn có được các chức năng hoàn toàn mới, không chỉ đơn giản là “đường ống hiệu quả hơn.”

Ngay cả khi quyền sở hữu trực tiếp có thể tái cấu trúc thị trường trong tương lai, sự chuyển đổi này chắc chắn sẽ là một quá trình kéo dài nhiều năm, cần phải đồng bộ tiến hành trong các lĩnh vực như công nghệ, quy định và chuyển đổi thanh khoản; nó không thể xảy ra một cách nhanh chóng. Các quy tắc thanh toán, hành vi của phát hành viên, sự chuẩn bị của các bên tham gia và khả năng tương tác toàn cầu, nhịp độ tiến triển đều chậm hơn nhiều so với chính công nghệ.

Vì vậy, triển vọng thực tế hơn là song song tồn tại: một bên là sự hiện đại hóa và nâng cấp cơ sở hạ tầng, bên kia là sự đổi mới ở cấp độ sở hữu. Ngày nay, không bên nào có thể thay thế bên kia để hoàn thành sứ mệnh của mình.

Điều này có nghĩa gì đối với những người tham gia thị trường khác nhau

Nhà đầu tư bán lẻ

Đối với người dùng bán lẻ, việc nâng cấp của DTCC hầu như không có cảm giác gì. Các nhà môi giới bán lẻ đã che giấu hầu hết các ma sát (như cổ phiếu lẻ, sức mua tức thì, giao dịch cuối tuần) cho người dùng, và những trải nghiệm này sẽ vẫn được cung cấp bởi các nhà môi giới.

Mô hình sở hữu trực tiếp thực sự mang lại sự thay đổi: tự quản lý, chuyển giao ngang hàng, thanh toán ngay lập tức, và khả năng sử dụng cổ phiếu làm tài sản thế chấp trên chuỗi. Ngày nay, giao dịch cổ phiếu đã bắt đầu xuất hiện qua một số nền tảng và ví, nhưng hầu hết các giải pháp vẫn phụ thuộc vào hình thức “đóng gói/được ánh xạ”. Trong tương lai, những Token này có khả năng trở thành cổ phiếu thực sự trên danh sách, chứ không phải là lớp tổng hợp.

Nhà đầu tư tổ chức

Các tổ chức sẽ là những người hưởng lợi lớn nhất từ việc mã hóa kỹ thuật số của DTCC. Hoạt động của họ phụ thuộc nhiều vào việc lưu thông tài sản thế chấp, cho vay chứng khoán, dòng tiền quỹ ETF và đối chiếu đa bên — trong những lĩnh vực này, “quyền lợi” được mã hóa kỹ thuật số có thể giảm đáng kể chi phí hoạt động và nâng cao tốc độ.

Quyền sở hữu trực tiếp thu hút một phần tổ chức, đặc biệt là các tổ chức giao dịch cơ hội đang tìm kiếm lợi thế về tài sản thế chấp có thể lập trình và thanh toán. Tuy nhiên, do tính thanh khoản bị phân mảnh, việc áp dụng rộng rãi sẽ dần dần diễn ra từ các cạnh của thị trường.

Nhà môi giới và tổ chức thanh toán

Các nhà môi giới đang ở trung tâm của sự thay đổi. Dưới mô hình DTCC, vai trò của họ được củng cố thêm, nhưng đổi mới sẽ hướng về phía họ: các nhà môi giới thanh toán có quyền lợi mã hóa kỹ thuật số tiên phong có thể tạo ra sự khác biệt, trong khi các tổ chức tích hợp dọc có thể xây dựng sản phẩm mới một cách trực tiếp.

Trong mô hình quyền sở hữu trực tiếp, các nhà môi giới không bị “loại bỏ”, mà được định hình lại. Giấy phép và tuân thủ vẫn cần thiết, nhưng một loạt các trung gian gốc trên chuỗi sẽ xuất hiện, cạnh tranh với những người dùng coi trọng các đặc điểm quyền sở hữu trực tiếp từ các tổ chức truyền thống.

Kết luận: Người chiến thắng thực sự là “quyền chọn”

Tương lai của chứng khoán mã hóa không nằm ở việc một mô hình chiến thắng, mà ở cách hai mô hình cùng phát triển song song và kết nối với nhau.

Việc mã hóa kỹ thuật số quyền lợi sẽ tiếp tục hiện đại hóa cốt lõi của thị trường công; quyền sở hữu trực tiếp sẽ phát triển ở những khu vực ngày càng coi trọng khả năng lập trình, tự quản lý và cấu trúc tài chính mới. Sự chuyển đổi giữa hai bên sẽ trở nên trôi chảy hơn.

Kết quả cuối cùng là một giao diện thị trường rộng lớn hơn: vừa có đường ray nhanh hơn, rẻ hơn, đồng thời cũng xuất hiện những đường ray mới hình thành từ những hành vi mà hệ thống hiện tại không thể hỗ trợ. Cả hai con đường đều sẽ tạo ra người thắng cuộc và kẻ thua cuộc, nhưng chỉ cần con đường sở hữu trực tiếp này tồn tại, các nhà đầu tư sẽ là người thắng cuộc cuối cùng - nhận được cơ sở hạ tầng tốt hơn trong cuộc cạnh tranh và có quyền tự do lựa chọn giữa các mô hình khác nhau.