Naquela altura do DeFi Summer, o pessoal brincava nas explorações com rendimentos anuais de cinco dígitos. Todos a correr atrás de novas pools todos os dias, a ver o APY cair de 50.000% para 5.000% e depois para 500%, e ninguém a perguntar “qual é a taxa de juro razoável”. Porque o pressuposto de toda a brincadeira era trocar o capital por alguns dias de rendimentos desenfreados e depois retirar.
Seis anos depois, a taxa de juro dos depósitos em USDC do Aave mantém-se estável entre 5% e 6%, parecendo que o DeFi finalmente amadureceu. Mas, nos últimos 12 meses, os hackers roubaram mais de 1,62 mil milhões de dólares em dinheiro de protocolos DeFi. Ao colocarem estes dois números lado a lado, aparece um facto embaraçoso: o DeFi é demasiado lento para os mais jovens e demasiado perigoso para os detentores de muito dinheiro. No meio, estão depositantes com rendimentos em classe BB e a assumir riscos em classe CCC.
No último ano, hackers roubaram 1,62 mil milhões de dólares do DeFi
A 1 de abril, o Drift Protocol do ecossistema Solana perdeu 285 milhões de dólares devido a ataques de engenharia social por parte de hackers norte-coreanos desde 2025, com fuga de chaves privadas por parte dos administradores. A 18 de abril, o bridge cross-chain LayerZero do KelpDAO foi atacado, tendo sido roubados 292 milhões de dólares em rsETH; os tokens roubados foram imediatamente apostados e contraídos em USDC no Aave V3, deixando cerca de 196 milhões de dólares de contas incobráveis. O Aave TVL evaporou de 26,4 mil milhões de dólares para 17,9 mil milhões de dólares em três dias.
Em três semanas, os dois acontecimentos, no total, causaram perdas permanentes de 577 milhões de dólares. E, de acordo com o DeFi Llama, nos últimos 12 meses, o DeFi foi roubado de mais de 1,62 mil milhões de dólares.
O mercado de USDC do Aave teve uma utilização de 99,87% durante quatro dias consecutivos, e a taxa de juro dos empréstimos disparou acima de 12,4%. O economista-chefe da Circle, Gordon Liao, apresentou pessoalmente uma proposta para aumentar o limite de empréstimos em quatro vezes, de modo a conseguir absorver as necessidades de levantamento em fila. Para qualquer depositante que, no mês anterior, estivesse a colocar USDC numa faixa de rendimentos de 4% a 6%, pode surgir um problema: aqueles rendimentos não são, de todo, os números corretos?
Varys Capital: Tom Dunleavy — a taxa de juro razoável deve ser 12,55%
O responsável de venture do Varys Capital e antigo analista sénior da Messari, Tom Dunleavy, aplicou directamente a matemática de obrigações dos mercados tradicionais de crédito num estudo recente para recalcular a taxa de juro razoável dos depósitos de stablecoins no DeFi. A conclusão é: na mainnet Ethereum, a taxa de juro justa para fornecer USDC ao Aave ou ao Compound deve ser de 12,55%. A lógica de decomposição dele é a seguinte:
Primeiro passo: o ponto de partida é a taxa de juro dos T-bonds dos EUA a 10 anos em 4,30%.
Segundo passo: incluir perdas de expectativa técnica. Segundo dados da Chainalysis, em 2024 a perda DeFi em relação ao TVL foi de 0,67% e em 2025 foi de 0,50%. Mas, no segundo trimestre de 2026, só num único trimestre apareceu uma perda de 577 milhões de dólares, fazendo a taxa potencial anualizada de perdas saltar para 2,0% a 2,5%. Dunleavy define a probabilidade de incumprimento prospectiva (PD) em 1,5% a 2,0% e a severidade da perda (LGD) em 90% (a taxa histórica de recuperação de ataques a vulnerabilidades DeFi foi apenas de 5% a 15%), gerando uma perda esperada de 1,5%.
Terceiro passo: prémios de risco específicos do DeFi para três tipos de “incumprimento”. Estes não existem nos mercados tradicionais de crédito: vulnerabilidades de smart contract como eventos de incumprimento a nível de minutos, manipulação do oracle e ataques de governação, colapsos em cadeia baseados em composabilidade (Composability Cascade). Cada um requer prémios de risco de 0,75%, 1,00% e 1,25% respectivamente. Destes, o caso do KelpDAO é precisamente um exemplo típico de colapso em cadeia por composabilidade: o atacante não precisa de comprometer o Aave; basta comprometer o rsETH, e os depositantes do Aave absorvem as contas incobráveis.
Quarto passo: empilhar outros prémios.
Composição de risco — Prémios — Benchmark de títulos do Tesouro de 10 anos — Perda de expectativa técnica (PD × LGD) — 1,50% — Risco de manipulação do oracle — 0,75% — Risco de governação / chave privada do administrador — 1,00% — Risco de colapso em cadeia por composabilidade (tipo Kelp) — 1,25% — Assimetria regulatória — 1,25% — Risco de cauda de desancoragem de stablecoins — 0,50% — Prémio de liquidez — 0,50% — Prémio de risco (incerteza do modelo) — 1,50%
Após os cálculos, a taxa de juro razoável deve ser de 12,55%. Em comparação, a taxa de USDC do Aave antes do evento Kelp era de cerca de 5,5%, ficando entre obrigações de rating investment grade e de alto rendimento “single B”. O que está a ser precificado é o risco de crédito de classe BB, mas o risco que está a assumir é de nível pior do que o de CCC: risco técnico e de composabilidade. Os cerca de 10,4% do Morpho através de produtos de tesouraria seleccionados por um gestor de estratégias ficam mais perto da faixa razoável.
Não vale a pena mexer em DeFi abaixo de 18%
O investidor de peso Santiago Santos, num post de X de 9 de abril, deu números ainda mais agressivos do que Dunleavy: pelo menos 18% é que vale a pena. A argumentação dele complementa a de Dunleavy. “Na fase de pico da agricultura DeFi, toda a gente pensava o APY com base em ‘quantos dias são necessários para recuperar o capital com os rendimentos’. Esse tipo de sensibilidade ao risco deve ser reaplicado às interações on-chain de hoje.”
A decomposição de Santiago é relativamente directa: risco de smart contract somado ao teu próprio risco de OpSec, e depois somado ao risco de OpSec de cada protocolo com o qual interages. “Quanto mais protocolos tu interages, mais o risco é amplificado de forma exponencial.” Ele aponta em especial que até os modelos mais recentes da Anthropic já encontraram vulnerabilidades no código das empresas mais ricas e maduras do mundo; os protocolos DeFi ficam mais rápidos a escrever e com auditorias mais leves, não mais difíceis de serem comprometidos.
Ele destaca: “A taxa de juro on-chain é baixa porque não há procura pelos activos. Isto é uma coisa diferente de o risco ser precificado correctamente.” Existem duas soluções: exigir rendimentos on-chain mais altos e um sector que precise urgentemente de melhores produtos de seguros para pontos de venda.
Fundador da Morpho, Paul Frambot: instituições não vão embora, mas é preciso recuperar o controlo
Do ponto de vista institucional, o fundador da Morpho Paul Frambot tem feito visitas intensas nos últimos dias a grandes instituições para tentar entender a atitude depois desta vaga de acontecimentos. Ele chegou a duas conclusões claras: o interesse das instituições não vai desaparecer.
A razão é simples: os canais de distribuição não desaparecem. A enorme AUM, pagamentos, empréstimos — tudo isto está a ser colocado on-chain. Cada empresa de fintech quer migrar de forma completa para a cadeia. “Como instituição, não tens alternativa.” Mas as instituições perderam completamente a confiança nos modelos de pools de capital / hubs.
O que instituições e distribuidores querem é controlo: controlo sobre o código, sobre o risco e sobre a conformidade, com flexibilidade para isolar o que quiserem isolar, e ao mesmo tempo aceder à rede global de liquidez. As observações de Frambot confirmam os argumentos de Dunleavy e de Santos: o problema não é a visão de longo prazo do DeFi, mas sim que, para instituições, os modelos de pools partilhados actuais como Aave e Compound já não são aceitáveis.
É precisamente por permitir devolver ao fornecedor de capital o risco e a opção de gestão que plataformas como a Morpho, com “tesourarias isoladas por estratégia”, conseguem oferecer taxas entre 9% e 12%, próximas da faixa razoável. Entre ser demasiado lento e demasiado perigoso: onde fica a zona intermédia do DeFi, voltando à frase de abertura. Aqueles cinco dígitos de APY do DeFi Summer, hoje já não voltam. Era um preço distorcido por subsídios de mineração de liquidez, não um rendimento real.
Mas o outro lado dos 5,5% do Aave também não se sustenta: para a geração que começou a yield farming aos 18 anos, essa taxa não tem atracção suficiente para mantê-los na cadeia; para family offices e instituições que gerem dezenas de milhares de milhões e precisam de revisões de conformidade para cada posição, o registo de 577 milhões de dólares evaporados em três semanas está muito para além do risco de cauda que conseguem tolerar.
O DeFi não é impossível de investir; é apenas que está a ser precificado gravemente errado no topo do livro. 12,55% é o limite inferior da taxa de juro justa, 18% é a porta de entrada do modelo mental do retalhista individual, e a arquitectura de tesouraria isolada é a condição mínima para as instituições entrarem. Onde as três linhas se cruzam é precisamente o lugar em que o DeFi consegue, de verdade, acomodar simultaneamente os mais jovens e os detentores de muito dinheiro — a zona intermédia.
Este artigo Quando o DeFi é demasiado lento para os jovens e demasiado perigoso para os mais velhos: andamos todos a aguentar o risco de junk bonds com os juros de obrigações governamentais? Foi publicado pela primeira vez em Cadeia de Notícias ABMedia.
