4 anos de prejuízo de 8,5 bilhões, o preço das ações disparou, a Zhipu consegue sustentar uma capitalização de mercado de 300 bilhões?

Pergunta à IA · Como a lacuna de capacidade de processamento da Zhìpǔ afeta seu potencial de comercialização?

“A primeira ação global de grandes modelos” Como resolver a lacuna de capacidade de processamento?

Autor | Yáo Yuè

Editor丨Yú Xìng

Fonte | Yěmǎ Cáijīng

Como “a primeira ação global de grandes modelos”, Zhìpǔ (2513.HK) acaba de apresentar seu primeiro relatório anual completo desde a listagem em Hong Kong.

Prejuízo líquido de 4,718 bilhões de yuans em 2025, somando-se às perdas de 2022 a 2024, totalizando aproximadamente 8,5 bilhões de yuans em quatro anos. Mas justamente esse relatório de perdas contínuas, foi recebido com entusiasmo no mercado secundário, com o preço das ações subindo mais de 30% em um dia, atingindo um valor de mercado de mais de 400 bilhões de dólares de Hong Kong e a taxa de vendas até superando a referência do setor, a OpenAI, por várias ruas.

Por trás da alta avaliação do mercado, Zhìpǔ está se transformando em APIs na nuvem e em negócios de agentes inteligentes empresariais, e o mercado aposta no seu potencial de comercialização. Mas tudo isso só pode acontecer de fato se a capacidade de processamento puder acompanhar e os custos puderem ser reduzidos. Recentemente, quando o GLM-5 foi lançado, Zhìpǔ enfrentou instabilidade no serviço devido à insuficiência de capacidade de processamento, pedindo desculpas publicamente, o que também foi visto como uma exposição de que sua capacidade de processamento depende principalmente de terceiros, carecendo de suporte de infraestrutura própria.

Com a liberação das primeiras ações restritas em julho, Zhìpǔ enfrentará um teste de resistência no mercado secundário. Opiniões do setor indicam que, se a limitação de capacidade não for resolvida a tempo e os lucros não melhorarem de forma significativa, a avaliação elevada atual poderá sofrer uma correção. Além disso, com a liberação, a circulação de ações aumentará significativamente, podendo gerar maior volatilidade no preço das ações e pressionar futuras captações de recursos.

Até o fechamento de 2 de abril, o preço das ações de Zhìpǔ era de 779 dólares de Hong Kong por ação, uma queda de 14,86%, com um valor de mercado total de 3.473 bilhões de dólares de Hong Kong (aproximadamente 305 bilhões de yuans).

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Prejuízo de 4,718 bilhões de yuans em 2025

Aumentou 59,5% em relação ao ano anterior

Na noite de 31 de março, Zhìpǔ divulgou seu primeiro relatório anual completo após a listagem — receita em rápido crescimento, mas prejuízo também aumentou significativamente.

Zhìpǔ possui três principais negócios — plataforma aberta e APIs, seu grande modelo “conectado” aos clientes, cobrando por uso; agentes inteligentes empresariais, vendendo funcionários de IA às empresas; e grandes modelos universais empresariais, vendendo cérebros de IA às empresas.

De acordo com o relatório financeiro, em 2025, Zhìpǔ alcançou uma receita total de 724 milhões de yuans, um aumento de 131,9%. Analisando por segmento, a receita da plataforma aberta e APIs foi de 190 milhões de yuans, um aumento de 292,6%; a receita de agentes inteligentes empresariais foi de 166 milhões de yuans, um aumento de 248,8%; e a receita de grandes modelos universais empresariais foi de 366 milhões de yuans, um aumento de 70,5%.

Por outro lado, o crescimento acelerado também trouxe aumento nas perdas e na “sangria” de caixa.

O relatório mostra que, em 2025, Zhìpǔ teve prejuízo de 4,718 bilhões de yuans, uma expansão de 59,5% em relação ao ano anterior; o prejuízo líquido ajustado foi de 3,182 bilhões de yuans, uma expansão de 29,1%. Segundo dados do Wind, de 2022 a 2024, Zhìpǔ perdeu, respectivamente, 143 milhões, 788 milhões e 2,956 bilhões de yuans. Somando-se os quatro anos, o prejuízo total chega a aproximadamente 8,5 bilhões de yuans.

Os serviços da Zhìpǔ podem ser realizados de duas formas — implantação na nuvem: como usar eletricidade, sem precisar comprar gerador, basta ligar e pagar pelo consumo; implantação local: como comprar um gerador, colocar na sua propriedade, gerar sua própria energia e usar, sem possibilidade de outros usarem.

Em 2025, a margem bruta total de Zhìpǔ caiu drasticamente de 56,3% para 41%. Apesar de a margem bruta de implantação na nuvem ter aumentado de 3,3% para 18,9%, ainda muito abaixo do negócio tradicional de implantação local; ao mesmo tempo, a implantação local tradicional, por exigir maior exigência dos clientes, aumentou os custos, fazendo a margem cair de 66% para 48,8%. A rápida expansão de negócios de baixa margem, enquanto os de alta margem crescem mais lentamente, impede que os lucros acompanhem o crescimento da receita.

Mais importante, os gastos com pesquisa e desenvolvimento e capacidade de processamento “devoram” os lucros. Em 2025, os gastos com P&D de Zhìpǔ atingiram 3,18 bilhões de yuans, o equivalente a 4,4 vezes a receita do período, ou seja, para cada yuan ganho, investe-se 4,4 yuans em P&D. A maior parte do investimento vai para treinamento de modelos, custos de capacidade de processamento e salários de talentos de ponta. O treinamento e inferência de grandes modelos já são considerados “buracos negros de capacidade de processamento” na indústria, com modelos de ponta como GLM-5 aumentando a capacidade de inferência, elevando ainda mais os custos de processamento.

Para garantir a operação, Zhìpǔ tomou emprestado 552 milhões de yuans a mais em 2025 em relação a 2024, totalizando 690 milhões de yuans até o final de 2025, todos com juros. Mas, com despesas diárias elevadas, o dinheiro na carteira de Zhìpǔ não cresceu de forma sustentável, até o final de 2025, o caixa e equivalentes de caixa eram de 2,259 bilhões de yuans, uma redução de 10,1 milhões de yuans em relação ao ano anterior.

Diante disso, a captação de aproximadamente 4,165 bilhões de dólares de Hong Kong na IPO de janeiro, equivalente a cerca de 3,665 bilhões de yuans, mostra o quão oportuna foi essa captação.

Yuán Shuài, fundador do Novo Espaço de Produtividade de Nova Geração, afirma que, apesar de ter arrecadado fundos por meio do IPO, considerando a perda anual de quase 50 bilhões de yuans, os recursos atuais dificilmente durariam muito, e a necessidade de financiamento se tornou quase inevitável.

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Relatório de prejuízo também provoca alta no mercado secundário

No entanto, mesmo com esse primeiro relatório de perdas crescentes, o mercado secundário permaneceu animado.

Em 1º de abril, no dia seguinte à divulgação do relatório de 2025, as ações de Zhìpǔ fecharam em alta de 31,94%, a 915 dólares de Hong Kong por ação, com o valor de mercado atingindo mais de 4 trilhões de dólares de Hong Kong, chegando a 4.079,46 bilhões de dólares de Hong Kong (cerca de 52,5 bilhões de dólares americanos; 359,26 bilhões de yuans). Para uma receita de 7,24 bilhões de yuans, a relação preço/vendas é de aproximadamente 500 vezes, ou seja, no pico, o mercado estaria disposto a pagar 500 yuans por cada yuan de lucro.

Quão “exagerado” é esse dado? Comparando com gigantes de IA no exterior, a relação preço/vendas da OpenAI é de cerca de 35 a 65 vezes; a da Anthropic, cerca de 27 vezes.

Para o mercado, a narrativa de capital de Zhìpǔ também mudou. Antes vista como uma “besta devoradora de dinheiro” que queimava recursos para adquirir tecnologia, agora o crescimento da Zhìpǔ está se deslocando de implantações locais baseadas em projetos para negócios de API na nuvem e agentes inteligentes com maior potencial de escala. Os relatórios mostram que, em 2025, a receita da plataforma aberta e APIs aumentou sua participação de 15,5% para 26,3%; a receita de agentes inteligentes empresariais passou de 15,2% para 22,9%; e a receita de grandes modelos universais empresariais caiu de 68,7% para 50,4%.

Segundo a “Caixin”, na apresentação de resultados de Zhìpǔ em 2025, o CEO Zhang Peng afirmou que, no primeiro trimestre de 2026, o preço de chamadas de API foi aumentado em 83%, e mesmo assim, a demanda ainda é forte, com crescimento de 400% nas chamadas.

2025 foi um ano de intensificação da guerra de preços no setor, e essa informação, destacada por Zhang Peng, indica que a tecnologia da Zhìpǔ já é reconhecida pelo mercado, marcando uma saída do ciclo de guerra de preços de baixo nível.

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Como resolver a lacuna de capacidade de processamento?

No entanto, enquanto os investidores sonham com alto crescimento, uma realidade inescapável é que: capacidade de processamento é a variável-chave que limita esse potencial. Imagine um carro esportivo com um motor excelente, mas com abastecimento instável, difícil de rodar longe. E Zhìpǔ, recentemente, pediu desculpas por sua lacuna de capacidade de processamento.

Em 12 de fevereiro, Zhìpǔ lançou seu modelo de ponta GLM-5, que, devido ao grande aumento de desempenho, gerou entusiasmo além do esperado, e o fluxo intenso de usuários colocou a capacidade de processamento da Zhìpǔ sob forte pressão — para lidar com o maior consumo de processamento do GLM-5, a empresa adotou estratégias de consumo escalonado, com picos de 3 vezes e 2 vezes a capacidade, mas, mesmo assim, a expansão dos servidores não acompanhou, e muitos usuários pagos não conseguiram usar o modelo principal normalmente.

Em 21 de fevereiro, Zhìpǔ rapidamente pediu desculpas pelo erro. Apesar de oferecer compensações “à perda”, no primeiro dia de negociação após o pedido de desculpas, as ações despencaram 23%, evaporando mais de 700 bilhões de dólares de Hong Kong em meio dia.

Além disso, em 2026, a demanda por capacidade de processamento está mudando rapidamente. A explosão de uso de agentes inteligentes de IA — como o OpenClaw — antecipou uma onda de consumo de capacidade de processamento. Em 10 de março, Zhìpǔ anunciou sua entrada na “Lobster League”, lançando oficialmente o AutoClaw (nome em chinês: Ào Lóng), uma versão local “com instalação com um clique” do OpenClaw, uma das primeiras do país.

O relatório de 2025 mostra que a capacidade de processamento da Zhìpǔ depende principalmente de fornecedores terceiros, sem grandes centros de processamento próprios. Com a expansão, a demanda por capacidade de processamento cresce rapidamente, e a partir de 2025, Zhìpǔ deixou de alugar equipamentos em grande escala, passando a adquirir serviços de capacidade de processamento diretamente. Isso significa que os custos marginais não diminuirão com a escala.

Para enfrentar a lacuna de capacidade, Zhìpǔ promove a adaptação de capacidade de processamento nacional, como a compatibilidade com chips domésticos em modelos como GLM-5, entrando na fase de co-design de hardware e software, além de buscar “parceiros de capacidade de processamento” em toda a rede.

Yú Shuài afirma que, ao contrário de gigantes estrangeiros que constroem centros de processamento próprios e buscam controle total, Zhìpǔ carece de uma infraestrutura própria, e, em termos de custos, estabilidade de fornecimento e profundidade de adaptação tecnológica, não possui vantagem, dificultando sua competição com esses gigantes, o que pode se tornar um fator limitador de seu desenvolvimento a longo prazo.

Além disso, é importante notar que Zhìpǔ enfrenta uma competição cada vez mais acirrada: por um lado, gigantes da internet bloqueando fortemente; por outro, startups avançando passo a passo, comprimindo o espaço de mercado.

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Primeira onda de desbloqueio de ações se aproxima

Como está o processo de listagem na A-share?

Até abril, aproximadamente 21% a 22% do capital social de Zhìpǔ estava em ações de circulação pública (não restritas), mas, como a maior parte era de detenção de longo prazo, a circulação efetiva no mercado era de apenas 2,67%.

Com o preço de fechamento de 915 dólares de Hong Kong em 1º de abril, o valor de mercado de Zhìpǔ ultrapassou 4 trilhões de dólares de Hong Kong, mas o valor de mercado efetivo de circulação era de apenas cerca de 107 bilhões de dólares de Hong Kong, uma circulação extremamente pequena, e, combinada com a febre do setor de IA, até pequenas entradas de capital podem provocar fortes altas no preço das ações. No entanto, essa situação será revertida com o primeiro desbloqueio de ações restritas em julho, quando os acionistas originais poderão vender suas ações, enfrentando uma forte pressão de venda.

Segundo dados do Wind, 2,568 milhões de ações, ou 5,76% do total, serão desbloqueadas até 8 de julho. Com base no preço de 915 dólares de Hong Kong, o valor de desbloqueio é de aproximadamente 23,5 bilhões de dólares de Hong Kong, mais do que o dobro do valor de circulação atual. Além disso, 1,78 bilhões de ações, ou 39,99% do total, serão desbloqueadas até 8 de janeiro de 2027.

Imagem: Wind Terminal Finance

Bǎi Wénxǐ, vice-presidente da Aliança de Capital de Empresas Chinesas, acredita que esses investidores já acumularam lucros elevados e têm forte expectativa de realização, e, se, na hora, o crescimento das APIs de Zhìpǔ desacelerar, a margem bruta não melhorar significativamente e as perdas continuarem, a confiança dos investidores pode se abalar, com o aumento súbito na oferta de liquidez após o desbloqueio, o que pode gerar forte volatilidade no preço das ações. Com uma circulação pequena, o impacto do desbloqueio será amplificado.

Bǎi Wénxǐ afirma que, a perda contínua combinada com a grande oferta de ações para venda após o desbloqueio aumentará significativamente os custos de captação futura, podendo pressionar as avaliações de captação de recursos por meio de ações e tornar mais rigorosas as condições de financiamento por dívida. A empresa deve se comunicar antecipadamente com investidores estratégicos para garantir compromissos de lock-up ou considerar planos de desbloqueio faseados para suavizar o impacto.

Por outro lado, Zhìpǔ está avançando na listagem em Hong Kong e na A-share. Atualmente, já está listada em Hong Kong, e, segundo informações públicas, a orientação para o IPO na STAR Market (A-share) está em andamento, mas ainda não foi submetida à aprovação formal. Se conseguir listar na A-share, abrirá uma nova via de captação de recursos.

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Declaração do autor: opiniões pessoais, apenas para referência.