Desfazimento de Carry do Yen e Carry Suave de Cripto: Pressões de Mercado e o Ciclo de Desalavancagem da Ethena

Fonte: Blockworks Título Original: Pressões do iene encontram carry cripto suave Link Original: https://blockworks.co/news/yen-pressures

Visão Geral do Mercado

O BTC caiu cerca de 5% nas primeiras horas da Ásia, negociando perto de $86K. A movimentação afetou a liquidez reduzida do final de semana e eliminou várias centenas de milhões em alavancagem longa.

No lado das taxas, o Japão está a reativar o unwind do carry do iene. Os Títulos do Governo Japonês de dois anos (JGBs) negociam perto de 1%, os rendimentos a 10 anos estão em torno de 1,9%, ambos os mais altos desde 2008. Os Swaps de Taxa de Juros Overnight agora precificam cerca de 80% de probabilidade de um aumento em dezembro por parte do Banco do Japão.

A última movimentação surpresa em meados de 2024, quando o Banco do Japão aumentou as taxas para 0,25%, provocou uma forte reversão do USD-JPY e contribuiu para uma queda de quase 30% do BTC para cerca de 49K, à medida que os livros macro desconsideraram risco. Um padrão semelhante apareceu hoje, com o BTC acompanhando o Nikkei em baixa durante as horas asiáticas.

O Mecanismo de Carry do Yen

O mecanismo subjacente permanece inalterado. Fundos macro globais e instituições tomam emprestado ienes ou vendem a descoberto JGBs para financiar ativos em USD e EUR com maior rendimento. À medida que os rendimentos dos JGBs aumentam, o financiamento em ienes torna-se mais volátil e mais caro. Os investidores reduzem os livros de carry e cortam primeiro as exposições de beta mais alto, portanto, o BTC está na frente da pilha de liquidação.

A Revisão Trimestral do BIS de setembro de 2024 quantificou o tamanho e a opacidade deste ecossistema:

• Os swaps e forwards de FX nominais com JPY de um lado atingiram 14,2 trilhões de dólares ( cerca de 1,994 trilhões de yen ). Estas posições estão fora do balanço e não aparecem nas métricas de dívida convencionais.
• Os empréstimos em ienes visíveis no balanço a não bancos estrangeiros totalizaram apenas $271 bilhões de dólares, confirmando que a maior parte do empréstimo em ienes ocorre através de derivativos em vez de empréstimos.
• Cerca de 1,7 trilhões de dólares em liquidez em ienes são fornecidos por instituições financeiras não bancárias, como contas fiduciárias. Esses alocadores são sensíveis à volatilidade e tendem a retirar liquidez rapidamente sob pressão.

À medida que o iene se torna mais caro, as posições precisam ser liquidadas. Isso força tanto a desredução de risco em ativos de alta beta quanto a compra mecânica de JPY, o que pode alimentar um ciclo de reforço à medida que o iene se fortalece.

Catalisador da Política da China

Adicionando combustível ao fogo, a China contribuiu com mais um catalisador. O banco central reiterou que todas as transações com moeda virtual continuam ilegais e explicitamente categorizou as stablecoins sob as restrições de AML e de fuga de capitais. As ações ligadas a criptomoedas de Hong Kong reagiram imediatamente: vários grandes players viram quedas significativas de 5-10%.

A substância da política não é nova, e parece que esta é a centésima vez que a China está a restringir as criptomoedas. No entanto, a reação do preço é significativa e mostra que ainda estamos num regime altamente nervoso.

Deleveraging do USDe e Ecossistema Ethena

O episódio de liquidação de 11 de outubro deste ano foi o maior na história das criptomoedas. Um anúncio de tarifas fez o BTC cair de cerca de $120K para aproximadamente $102K e eliminou cerca de $19 bilhões de dólares em posições abertas em 24 horas. O USDe negociou a um mínimo de $0,65 em certas plataformas e cerca de $0,92 em outras. Apesar disso, a Ethena processou $1,9 bilhões em resgates, manteve total respaldo e contiuou a contenção da contágio sistêmico. Combinado com um anterior exploit de $1,5 bilhões, este foi um segundo grande evento de estresse que o USDe passou com louvor. No entanto, apesar dessa resiliência, a oferta de USDe caiu quase 50% do pico de $14 bilhões de dólares para cerca de $7 bilhões.

Ambiente de Transporte Suave

O motor por trás disso é uma carry pouco atraente. Após a eliminação do open interest em outubro, as taxas de financiamento para BTC e ETH estão contidas em negativas, com painéis mostrando financiamento negativo entre os principais. Desde novembro, o spread sUSDe está abaixo dos rendimentos dos Treasuries de três meses.

Com a estratégia delta-neutra central sendo não lucrativa ou retornando baixos rendimentos, 63,3% do sistema está agora mantido em estáveis líquidos em vez de ser aplicado em carry delta neutro.

Impactos da Pendle e Aave

O unwind também aparece no TVL da Aave e da Pendle:

• o looping de sUSDe tornou-se pouco atraente à medida que os rendimentos de sUSDe caíram abaixo das taxas de empréstimo de USDC (4,87% de empréstimo de USDC vs 4,77% de APY de sUSDe).
• O vencimento do sUSDe PT de Novembro do Pendle removeu a maior parte do tamanho do Aave, e a exposição caiu de mais de $5,4 bilhões para cerca de $340 milhões.

A partir de agora, o mercado precisa avaliar se as novas datas de vencimento atrairão uma utilização significativa. O PT de fevereiro de 2026 implica um rendimento de apenas 5,8%, o mais baixo de qualquer vencimento anterior, e a níveis atuais, fazer loop contra as taxas de empréstimo da Aave não é rentável, portanto, a utilização do PT da Aave deve permanecer baixa. Em segundo lugar, as taxas de sUSDe devem subir acima das taxas de empréstimo do USDC para continuar a ver demanda na Aave.

Perspectiva

Portanto, até que o financiamento se torne efervescente, o motor principal da Ethena continua prejudicado. E à medida que o cripto se torna mais institucionalizado, com formadores de mercado maiores e liquidez de derivados mais profunda, o cenário base é que as taxas de financiamento tendem a ser estruturalmente mais baixas. Para que os rendimentos se recuperem, o apetite direcional deve retornar para que a base perp se amplie, e a volatilidade do ETH precisa aumentar para que o financiamento positivo possa se restabelecer.