Uma Análise da Transformação Sistémica nas Finanças Globais

I. A Tese

Está em curso uma reestruturação profunda da ordem monetária internacional, que se concretiza não pelas ações deliberadas de bancos centrais ou entidades multilaterais, mas sim pelo comportamento emergente de uma única entidade offshore que a maioria dos decisores políticos ainda não consegue categorizar. A Tether Holdings Limited, emissora da stablecoin USDT, ergueu uma arquitetura financeira que, ao mesmo tempo, prolonga a hegemonia monetária dos Estados Unidos até aos confins da economia global informal e cria a infraestrutura para a sua futura ultrapassagem.

Este não é um relato sobre criptomoedas. É sobre a privatização da emissão do dólar, a fragmentação da soberania monetária e o aparecimento de uma nova categoria de interveniente sistémico que ocupa o espaço entre o sector financeiro regulado e o capital sem pátria. A aprovação da Lei GENIUS em julho de 2025 cristalizou esta transformação numa escolha binária para quem utiliza dólares a nível global: submeter-se ao controlo regulatório dos EUA ou operar num sistema monetário paralelo que Washington pode observar mas já não consegue dominar por completo.

As implicações vão muito além dos ativos digitais. O que a Tether criou, quase inadvertidamente, é uma demonstração prática de emissão privada de moeda à escala soberana. A questão para reguladores, investidores e estrategas já não é se este modelo é viável, mas se o seu sucesso representa uma extensão do poder financeiro norte-americano ou o início da sua dispersão.

II. A Dimensão da Transformação

Os dados financeiros do terceiro trimestre de 2025 da Tether revelam uma entidade que ultrapassou o seu papel original como utilitário de negociação. Os ativos consolidados atingiram 181,2 mil milhões $, com passivos de 174,4 mil milhões $ compostos quase exclusivamente por tokens digitais em circulação. O colchão de capital próprio ascende a 6,8 mil milhões $ em reservas excedentárias dedicadas ao suporte da paridade com o dólar, acrescido de capital acionista que eleva o total para cerca de 14,2 mil milhões $.

Estes números requerem contexto. As posições da Tether em títulos do Tesouro, que incluem 112,4 mil milhões $ em exposição direta, mais 21 mil milhões $ em acordos de recompra reversa e fundos do mercado monetário, colocam a empresa entre os vinte maiores detentores mundiais de dívida pública dos EUA. Esta concentração supera as reservas oficiais da Coreia do Sul, uma economia do G20 com mercados de capitais avançados e um banco central que cumpre normas internacionais rigorosas.

Os indicadores de rentabilidade são igualmente notáveis. O resultado líquido acumulado até setembro superou os 10 mil milhões $, gerado principalmente pela arbitragem entre passivos sem rendimento e uma carteira que proporciona cerca de 4,5 por cento ao ano. Esta margem é obtida por uma equipa que, segundo consta, tem menos de cem colaboradores, alcançando uma produtividade per capita que nenhuma instituição financeira tradicional consegue igualar.

No entanto, estes números, por muito impressionantes que sejam, escondem o desenvolvimento estrutural mais relevante. A Tether tornou-se o principal canal através do qual a liquidez em dólares chega a populações que o sistema bancário formal excluiu ou abandonou. Estima-se que mais de 400 milhões de pessoas em mercados emergentes acedem agora a poupanças e transações em dólares via USDT, ultrapassando largamente o alcance de qualquer banco de desenvolvimento ou iniciativa de inclusão financeira.

III. A Bifurcação Regulamentar

A Lei GENIUS, promulgada a 18 de julho de 2025, representa a resposta definitiva de Washington à privatização da emissão do dólar. A legislação estabelece um enquadramento abrangente para os chamados Emissores Autorizados de Stablecoins de Pagamento, criando um sistema de dois níveis que compartimenta o ecossistema global do dólar.

Os requisitos de conformidade são intencionalmente exigentes. As reservas devem ser compostas exclusivamente por moeda dos EUA, depósitos segurados em instituições membro da Federal Deposit Insurance Corporation, títulos do Tesouro com maturidades até noventa dias ou acordos de recompra colateralizados por esses instrumentos. Os fundos dos clientes devem ser legalmente segregados e protegidos contra insolvência relativamente às operações próprias do emissor. Os emissores devem submeter-se à fiscalização dos reguladores federais e manter programas rigorosos de prevenção do branqueamento de capitais.

Estas disposições, lidas atentamente, excluem explicitamente o modelo operacional atual da Tether. A composição das reservas da empresa inclui cerca de 12,9 mil milhões $ em metais preciosos, 9,9 mil milhões $ em Bitcoin, 14,6 mil milhões $ em empréstimos garantidos e quase 4 mil milhões $ em outros investimentos. Ao abrigo da Lei GENIUS, nenhum destes ativos é considerado reserva permitida. O cumprimento integral exigiria à Tether liquidar mais de 40 mil milhões $ em posições, o que, por si só, seria um evento sistémico nos mercados de criptomoedas.

As disposições relativas a emissores estrangeiros acrescentam complexidade. A Secção 18 estabelece um mecanismo de reciprocidade pelo qual stablecoins offshore podem qualificar-se para acesso ao mercado dos EUA, dependendo da avaliação do Departamento do Tesouro sobre se o regime regulatório estrangeiro cumpre padrões equivalentes. O domicílio da Tether nas Ilhas Virgens Britânicas, uma jurisdição sem enquadramento regulatório específico para stablecoins, torna este caminho praticamente impossível sem intervenção diplomática excecional.

A intenção estratégica é clara. Washington ergueu uma espécie de fronteira monetária digital, permitindo stablecoins denominadas em dólares dentro da jurisdição americana apenas quando funcionam como bancos restritos que detêm exclusivamente obrigações soberanas. A economia offshore do dólar, dominada pela Tether, está legalmente isolada da infraestrutura financeira dos EUA.

IV. A Resposta Estratégica

A reação da Tether à bifurcação regulatória demonstra uma compreensão sofisticada das restrições que enfrenta. Em vez de tentar adaptar a USDT à conformidade com as normas americanas, o que destruiria o seu modelo económico, a empresa optou por uma estratégia paralela.

O lançamento da USAT, uma stablecoin distinta criada para cumprir a Lei GENIUS, representa essa mudança. Este novo instrumento será emitido por uma entidade domiciliada nos EUA, com reservas mantidas exclusivamente em títulos do Tesouro e numerário em depositários qualificados. O Anchorage Digital Bank, uma das poucas instituições de criptomoedas com licença bancária federal, foi contratado para custódia e liquidação. A Cantor Fitzgerald irá gerir a carteira de títulos do Tesouro.

A nomeação de Bo Hines como CEO da entidade USAT é particularmente relevante. Hines foi Diretor Executivo do Conselho Presidencial de Consultores para Ativos Digitais e desempenhou papel central no desenvolvimento legislativo da Lei GENIUS. A sua presença sinaliza alinhamento institucional com a visão regulatória de Washington, garantindo canais diretos para o Departamento do Tesouro e entidades de supervisão.

Esta arquitetura de dois produtos permite à Tether perseguir objetivos incompatíveis em simultâneo. A USAT disputa o segmento institucional americano, enfrentando a USDC da Circle no mercado regulado. A USDT mantém a expansão global, especialmente em mercados emergentes onde não vigora a jurisdição regulatória dos EUA, conservando a composição heterodoxa de reservas que proporciona retornos superiores.

A lógica económica é simples. A rentabilidade da USDT resulta, em grande parte, da detenção de ativos que a conformidade com a Lei GENIUS proibiria. Ao separar as operações conformes das não conformes, a Tether preserva o núcleo gerador de liquidez enquanto estabelece uma posição no mercado regulado americano. O risco, naturalmente, é que uma ação regulatória contra a USDT contamine a marca USAT, ou que os dois produtos disputem as mesmas bases de utilizadores.

V. A Arquitetura das Reservas

Compreender a importância sistémica da Tether exige uma análise detalhada do seu balanço. A empresa adotou uma estratégia barbell, concentrando posições nos extremos do risco e evitando intermediários.

O pilar conservador consiste em instrumentos do Tesouro e exposições associadas, totalizando cerca de 135 mil milhões $ ao incluir fundos do mercado monetário e acordos de recompra. Estes ativos geram rendimentos fiáveis com risco de crédito negligenciável e oferecem liquidez imediata para responder a resgates. Em cenários de stress nos mercados de criptomoedas, os preços dos títulos do Tesouro tendem a valorizar-se, servindo de cobertura natural.

O componente agressivo inclui metais preciosos, Bitcoin, empréstimos garantidos e investimentos de capital de risco, totalizando cerca de 40 mil milhões $. Estas posições geram retornos superiores por rendimento, valorização ou opcionalidade estratégica, mas introduzem volatilidade e risco de liquidez relevante.

A alocação em metais preciosos merece destaque. As posições em ouro da Tether atingiram cerca de 116 toneladas, colocando a empresa entre os quarenta maiores detentores mundiais e superando as reservas oficiais de diversos Estados. Esta acumulação serve como cobertura contra inflação, diversificação face à exposição soberana americana e armazenamento de valor que não pode ser congelado pelo sistema bancário correspondente.

A posição em Bitcoin, avaliada em 9,9 mil milhões $ em setembro de 2025, representa cerca de 100 000 tokens. Esta alocação proporciona exposição à valorização do mercado de criptomoedas e correlação com o próprio ecossistema que gera procura pela USDT.

A carteira de empréstimos garantidos, de 14,6 mil milhões $, apresenta o maior desafio analítico devido à divulgação limitada. Estes créditos são concedidos a contrapartes nativas de criptomoedas, colateralizados por ativos digitais. O risco reside na correlação: os mutuários estão geralmente alavancados em exposição longa a criptomoedas, o que significa que a sua solvabilidade deteriora-se quando os valores dos colaterais descem. Esta estrutura de risco adverso reflete a dinâmica que precipitou as falências da Celsius, BlockFi e Genesis em 2022.

VI. A Equação do Risco

A descida da classificação da USDT pela Standard and Poor’s para o nível mais baixo em novembro de 2025 centrou-se na relação entre exposição a ativos de risco e o colchão de capital disponível para defender a paridade. O enquadramento analítico é revelador.

O colchão de capital da Tether, de cerca de 6,8 mil milhões $ em reservas excedentárias, deve absorver qualquer deterioração dos valores dos ativos antes de ser comprometida a cobertura um-para-um da USDT. Contra este colchão, a empresa detém cerca de 22,8 mil milhões $ em ouro e Bitcoin combinados, mais 14,6 mil milhões $ em empréstimos garantidos com risco de crédito.

Uma descida de trinta por cento nos preços do ouro e do Bitcoin, nada inédita dada a volatilidade histórica, geraria cerca de 6,8 mil milhões $ em perdas de valor de mercado, igualando o colchão de reservas excedentárias. Um aumento simultâneo nos incumprimentos (default) de empréstimos durante tal stress ultrapassaria o colchão, comprometendo tecnicamente a paridade.

A correção de mercado de novembro de 2025 constituiu um teste de stress em tempo real. Os preços do Bitcoin caíram cerca de trinta e um por cento face a setembro, implicando perdas não realizadas superiores a 3 mil milhões $ na posição da Tether. O ouro desvalorizou-se moderadamente, acrescentando algumas centenas de milhões em pressão extra. O colchão absorveu estes movimentos sem ameaçar a solvência, mas o episódio mostrou a rapidez com que o capital pode ser erodido em momentos de instabilidade.

Importa sublinhar que o teste de stress revelou também o funcionamento da cobertura barbell como previsto. Os preços dos títulos do Tesouro valorizaram-se durante o episódio de aversão ao risco, compensando parcialmente as perdas em criptomoedas. O impacto líquido no capital próprio foi relevante mas não existencial, validando a lógica da carteira e evidenciando os seus limites.

A vulnerabilidade mais profunda é de liquidez, não de solvência. Se os pedidos de resgate aumentarem durante stress de mercado, a Tether terá de converter ativos em numerário. Títulos do Tesouro e fundos do mercado monetário podem ser liquidados de imediato. O ouro exige períodos de liquidação. A venda de Bitcoin em mercados em queda acelera as descidas de preço. Os empréstimos garantidos não podem ser chamados à ordem sem desencadear incumprimentos. A sequência de liquidação em situações de stress determina se a solvência se traduz em continuidade operacional.

VII. A Economia Política

Nenhuma análise da posição sistémica da Tether fica completa sem abordar a relação com a Cantor Fitzgerald e as suas implicações após a transição de Howard Lutnick para Secretário do Comércio.

A Cantor Fitzgerald é parceira bancária e depositária de títulos da Tether desde 2021, gerindo a maior parte das posições da empresa em dívida soberana americana. Esta relação inclui, segundo consta, uma participação acionista de cerca de cinco por cento, alinhando diretamente os interesses financeiros da Cantor com a rentabilidade da Tether. Só as comissões de custódia, numa carteira superior a 100 mil milhões $, geram receitas substanciais.

A nomeação e confirmação de Lutnick como Secretário do Comércio cria conflitos estruturais que vão além das preocupações típicas de porta giratória. O Departamento do Comércio influencia a política comercial internacional, a aplicação de sanções e a coordenação de normas para ativos digitais com governos estrangeiros. As disposições de reciprocidade da Lei GENIUS conferem ao Secretário do Tesouro discricionariedade na avaliação de regimes regulatórios estrangeiros para acesso ao mercado dos EUA, uma decisão em que o Departamento do Comércio pode intervir.

O ciclo de retroalimentação é evidente: um tratamento regulatório favorável para a Tether aumenta a procura pela USDT, o que aumenta a rentabilidade da Tether, valorizando a participação acionista da Cantor, beneficiando a antiga empresa de Lutnick e, potencialmente, os seus interesses financeiros pessoais, dependendo dos acordos de desvinculação.

A fiscalização parlamentar intensificou-se. Senadores exigiram divulgação completa dos acordos financeiros de Lutnick com a Cantor e abstenção em quaisquer matérias que afetem a Tether. Os críticos apontam para infrações regulatórias históricas em afiliadas da Cantor, incluindo acordos de branqueamento de capitais em jogos de azar, como evidência de tolerância institucional para limites de conformidade.

O contra-argumento, defendido pelos apoiantes da Tether, sustenta que a relação com a Cantor legitimou as reservas da empresa aos olhos das finanças institucionais, provando que os ativos existem graças ao envolvimento de uma contraparte americana regulada. Independentemente das dimensões éticas, o efeito prático é que os destinos políticos da Tether estão agora parcialmente ligados aos de um alto responsável governamental.

VIII. Implicações Sistémicas

O surgimento da Tether como interveniente financeiro à escala soberana introduz dinâmicas que os atuais enquadramentos regulatórios não conseguem abarcar. A empresa não é um banco, não dispõe de seguro de depósitos nem de acesso ao emprestador de última instância. Não é um fundo do mercado monetário, não estando sujeita à regulação da Securities and Exchange Commission. Não é um banco central estrangeiro, mas detém reservas comparáveis às de muitos.

Esta ambiguidade categorial é deliberada; é a fonte da vantagem competitiva da Tether. Operando nas interseções jurisdicionais, a empresa evita custos de conformidade e restrições operacionais que oneram instituições reguladas, acedendo à mesma infraestrutura financeira através de parceiros como a Cantor.

As implicações macrofinanceiras merecem destaque. A Tether funciona como mecanismo de transmissão de liquidez em dólares para mercados que a banca formal abandonou. Cada USDT em circulação representa um direito denominado em dólares detido por indivíduos ou entidades fora do sistema bancário dos EUA, garantido por dívida soberana americana. É dolarização sem Reserva Federal, inclusão financeira sem o aparato de conformidade.

Para os Estados Unidos, esta dinâmica apresenta genuína ambivalência. A Tether prolonga a hegemonia do dólar em economias informais, sustentando a procura por títulos do Tesouro e reforçando o papel da moeda como unidade de conta global. Simultaneamente, cria um sistema paralelo de dólares que Washington não pode controlar diretamente, facilitando evasão a sanções, fraude fiscal e financiamento ilícito.

A Lei GENIUS procura resolver esta ambivalência através da bifurcação: acolhendo stablecoins conformes dentro do perímetro regulado e excluindo legalmente emissores não conformes dos mercados americanos. O sucesso desta abordagem depende de uma capacidade de fiscalização ainda não testada. Os mercados de criptomoedas são globais e largamente pseudónimos; a capacidade prática de impedir o acesso de cidadãos americanos a stablecoins offshore é limitada.

IX. Trajetórias Futuras

O equilíbrio atual é instável. Vários fatores determinantes irão definir o percurso da Tether e, por extensão, a estrutura da emissão privada de dólares a nível global.

Em primeiro lugar, o rumo das taxas de juro da Reserva Federal afeta diretamente a rentabilidade da Tether. Cada cem pontos base de redução das taxas comprime a margem líquida de juros da empresa em cerca de 1,3 mil milhões $ anuais sobre as atuais posições em títulos do Tesouro. Um afrouxamento monetário agressivo pressionaria a Tether a procurar ativos de maior rendimento, aumentando potencialmente a alocação em ativos de risco e agravando as vulnerabilidades que motivaram a descida da classificação pela Standard and Poor’s.

Em segundo lugar, a fiscalização da Lei GENIUS estabelecerá precedentes para o tratamento de stablecoins offshore. Se o Departamento do Tesouro classificar a USDT como preocupação primária de branqueamento de capitais, ou se o Departamento de Justiça iniciar ações de fiscalização, a incerteza resultante pode desencadear pressão de resgate independentemente dos fundamentos do balanço. Por outro lado, uma negligência benigna ou decisões favoráveis de reciprocidade validariam a estratégia de bifurcação.

Em terceiro lugar, as trajetórias de adoção em mercados emergentes determinarão se a oferta de USDT continua a expandir-se ou estabiliza. Crises cambiais na Argentina, Turquia, Nigéria e economias semelhantes impulsionaram uma procura substancial de USDT, à medida que cidadãos procuram exposição ao dólar fora de sistemas bancários que restringem a detenção de moeda estrangeira. Persistindo a instabilidade monetária nestas regiões, o crescimento será sustentado; uma estabilização bem-sucedida ou controlos eficazes de capitais irão limitá-lo.

Em quarto lugar, a resposta competitiva das stablecoins reguladas, em particular a USDC da Circle e potenciais alternativas bancárias autorizadas pela Lei GENIUS, determinará se a Tether enfrenta pressão significativa nos seus mercados principais. O segmento regulado oferece economia inferior mas acesso institucional superior; o equilíbrio entre estes vetores permanece indefinido.

X. Conclusão

A Doutrina Tether, como pode ser designada, é a afirmação de que entidades privadas podem emitir com sucesso passivos denominados em dólares à escala soberana, garantidos por reservas de sua própria composição, operando sob regimes regulatórios à sua escolha. O terceiro trimestre de 2025 demonstra que esta afirmação não é apenas teórica, mas operacional, gerando milhares de milhões em lucros e servindo centenas de milhões de utilizadores.

A resposta americana, consagrada na Lei GENIUS, aceita o pressuposto e procura capitalizar os seus benefícios. As stablecoins conformes tornam-se uma extensão do financiamento do Tesouro, canalizando a procura global por dólares para obrigações soberanas sob supervisão federal. Os emissores não conformes são legalmente excluídos da jurisdição americana, ficando os seus utilizadores e contrapartes sujeitos aos riscos que Washington recusa garantir.

Esta bifurcação cria um sistema global de dólares em dois níveis. O primeiro opera sob jurisdição regulatória americana, oferecendo a segurança da supervisão federal e as restrições que impõe. O segundo funciona offshore, oferecendo flexibilidade e rendimento à custa de incerteza regulatória e opacidade de contrapartes.

A resposta estratégica da Tether, mantendo a USDT para o mercado offshore e lançando a USAT para conformidade americana, representa uma tentativa de participar em ambos os níveis em simultâneo. O sucesso desta abordagem depende de uma separação operacional suficiente para evitar contágio regulatório, enquanto mantém uma coerência de marca que permita alavancar a reputação entre produtos.

O significado mais amplo transcende qualquer empresa individual. A Tether provou que a emissão privada de moeda é possível à escala sistémica, gerando lucros que justificam a complexidade operacional e o risco regulatório. A infraestrutura existe agora para outras entidades replicarem este modelo, sejam empresas privadas à procura de rendimento ou Estados soberanos à procura de alternativas à hegemonia do dólar.

O sistema monetário internacional não assistia a emissão privada nesta escala desde a era do free banking no século XIX. As diferenças são profundas: a infraestrutura digital permite um alcance global que as notas físicas nunca poderiam alcançar, enquanto a ausência de convertibilidade em mercadoria física elimina a disciplina automática que os emissores de notas enfrentavam na era do padrão ouro.

A trajetória final depende de variáveis genuinamente incertas. Se a Tether superar os desafios regulatórios mantendo reservas adequadas ao longo dos ciclos de mercado, estabelece um precedente para a emissão privada de moeda como característica permanente das finanças globais. Se uma ação fiscalizadora ou stress de mercado precipitar uma resolução desordenada, o contágio resultante irá redefinir os enquadramentos regulatórios para ativos digitais durante uma geração.

Já não há dúvidas quanto ao significado do experimento. Uma empresa privada, sediada nas Ilhas Virgens Britânicas com uma força laboral mínima, construiu uma arquitetura monetária que rivaliza com bancos centrais em escala e os supera em rentabilidade. A Doutrina Tether deixou de ser hipótese: é facto, e as suas implicações estão apenas a ser compreendidas.

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