外為市場のオンチェーン化は、単なるステーブルコインの交換とは全く異なります。広く誤解されている数兆ドル規模の市場です。

作者 | 菠菜菠菜谈 Web3

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2024年、私はシンガポール金融管理局（MAS）のパイロットプロジェクトに参加していた際、シンガポールドル・ステーブルコインとアフリカCBDCのオンチェーンスワップに関わったことから、為替交換分野に頻繁に接するようになり、多くの人々と議論を始めました。当時多くの人の反応はほぼ同じでした：「為替は世界最大の金融市場の一つであり、ほんの一部でもシェアを取れれば十分に利益を得られる。」 私の考えは単純でした：ステーブルコインがグローバルに流通できるなら、為替交換のシナリオをAMMでオンチェーン化すれば、想像する余地は非常に大きいのでは？ しかし、多くの複雑な技術的アプローチを試した結果、その背後の論理が想像以上に複雑であることを発見し、最終的にはPMFを見つけることができませんでした。 最近、偶然にも独立研究者Borja Neira氏のレポート「オンチェーン為替はドルファイナンスの話であって、ステーブルコインスワップの話ではない」を読み、当時理解できなかったいくつかの重要な誤解が解消されました。 為替市場は私が思っていた「両替市場」ではありません。 より正確に言えば、1日あたり7.5兆ドルもの莫大な取引量の大部分は「両替」ではなく、「巨大で見えないグローバルなドル借入ネットワーク」なのです。 本記事は単にBorja Neira氏のレポートの見解を整理し、為替市場とブロックチェーン融合の根底にある論理を探ります。

Key Points

為替市場の実態構造について：

• 世界の為替日次取引高は7.5兆ドル、そのうちスポット「両替」はわずか28%、51%はFXスワップ―本質はドル借入
• 80兆ドル超の「見えない債務」がオフバランスのデリバティブに隠され、シャドー・ユーロドルシステムを形成
• 約75%のFXスワップの期限は7日未満、大半は1日―これは日々ロールする動的なファイナンスネットワーク

AMMが適さない理由について：

• AMMが解決するのは無許可取引と流動性集約、機関が求めるのは信用管理・規制コンプライアンス・決済安全―ニーズがほぼ重ならない
• 機関のスポット為替は主にRFQ（見積もり依頼）で完結、プライバシーが核心であり、AMMのオンチェーン透明性は機関にとって最も避けたいもの
• AMMが本当に向いているリテール両替シナリオは、世界の為替市場の1～2%程度

オンチェーン為替の真の機会について：

• 目標1：80兆ドルの見えない債務をプログラム可能でトレース可能なオンチェーン契約へ変換
• 目標2：CLSがカバーできない周縁通貨にPvP決済レールを構築
• 目標3：トレジャラーや規制当局にリアルタイムリスクビューを提供
• これらは機関投資家向けの起業テーマであり、リテール向けプロダクトではない。今後はパーミッションチェーン上で大規模に応用される可能性

目次

一、為替市場の概要 二、真実：これは合成ドルファイナンスエンジン 三、真の基幹インフラ：CLS、PvP決済とディーラーブック 四、なぜAMMが答えではないのか 五、ブロックチェーンがなすべき3つの目標 六、トークン化担保：なぜこの3目標がより急務になるか 七、スポット為替について：その28%もAMM向けではない 八、結語

一、為替市場の概要

まず基本認識を確立しましょう：為替市場は世界最大級の金融市場であり、日次取引高は7.5兆ドルです。 多くの人は為替交換を「空港での両替」レベルで理解しています―ある通貨を別の通貨に換える、と。それゆえ、AMMモデルに自然と連想が向きます：USDCをJPYCに換えるのは、為替交換と同じでは？ 為替取引の種類：認識を覆す分布 BIS調査によると、為替取引は3つに分類されます：

1. スポット（Spot）：28% これは我々が理解する「両替」―ユーロをドルに換え、T+2で決済、日次2.1兆ドル。
2. FXスワップ（FX Swaps）：51% ここから面白くなります。FXスワップは2つのレッグを含みます：

• 近端：今日あなたにドルを渡し、あなたから円を受け取る
• 遠端：3か月後に決められたレートで戻す

一見「両替して戻す」ですが、経済的実質は「円を担保に3か月ドルを借りる」のです。日次3.8兆ドル。 3. その他デリバティブ：21% フォワード（15%）、カレンシースワップ（2%）、オプション（4%）を含む。

これが私がかつて間違った根本原因です―私はその28%だけを見て、それが市場の全てだと思っていました。しかし、実際にAMMが適するリテール両替は世界の為替市場の1～1.5%にすぎません。 つまり、「為替取引」の半分以上は両替ではなく、資金調達なのです。

二、真実：これは合成ドルファイナンスエンジン

Neira氏のレポートから本質を突く一言：

「オンチェーンの『為替』は最終的にFXスワップを基礎とした合成ドルファイナンスエンジンの話であり、リテールスポット取引の話ではない。」

この一文で私は市場全体を見直しました。レポートの事例で「合成ドルファイナンス」とは何かを説明します：

シナリオ：あなたは日本の生命保険会社のCFO 収入：円建て保険料 目標：米国の社債へ投資（日本国債より高利回り） 問題：直接両替して米債を買うと、為替リスクが大きすぎる 従来の解決策：FXスワップ

• 今日USD/JPY FXスワップへエントリー
• 近端：ドルを受け取り、等価の円を支払う
• そのドルで米社債を買う
• 遠端：3か月後、決められたレートで戻す

これは「両替」ではなく「ドルを借りている」のです。円とバランスシートを担保に、合成的にドル負債を創出しています。3か月後に満期？ロール（再借入）して続けます。

あなたはドル債務者ですが、バランスシート上はこの債務が見えません。

なぜバランスシートに現れないのか？

これは会計ルールの「抜け穴」です：

シナリオA：直接ドルを借りる（オンバランス） バランスシート 資産：米社債 +10億 負債：ドル借入 +10億 ← 明確 シナリオB：FXスワップで「借りる」（オフバランス） バランスシート 資産：米社債 +10億 負債：保険契約負債 (円)140億 ドル借入 0 ← 見えない！ 脚注：「未決済為替デリバティブ名目本額XX億」

理由は、会計基準がFXスワップを「デリバティブ」と定義し、「負債」とは見なさないからです。経済実質は100%借入なのに、法的形式は「2つの逆方向為替取引」となっています。

BISレポートによれば、80兆ドルを超える「見えない債務」がFXスワップ、フォワード、カレンシースワップに隠され、シャドー・ユーロドルシステムを形成、数日ごとにロールされ、債務統計に全く現れません。

三、真の基幹インフラ：CLS、PvP決済とディーラーブック

Neira氏の第二の核心的見解：

「重要なインフラはCLS/PvPとディーラーのFXスワップブックであり、そこに80兆ドル超のドル債務が隠れている。AMMやウォレットではない。」

「ブロックチェーンが為替に何ができるか」を論じる前に、現行システムが何を達成し、どこに限界があるかを理解する必要があります。

CLSとは何か？

CLS（Continuous Linked Settlement）は2002年設立のグローバル為替市場の中核決済インフラで、一見単純だが生死を分ける「決済リスク（Settlement Risk）」、すなわちヘルシュタットリスク（Herstatt Risk）を解決します。

1974年、ドイツのヘルシュタット銀行が対顧客からマルクを受け取った後、ドルを支払う前に倒産。対顧客は支払ったのに何も得られず。この事件で業界は、為替取引が2つの通貨・2つの決済システム・時差をまたぐため、一方が支払い済でも相手が債務不履行なら全額損失する可能性に気づきました。

CLSの解決策はPvP（Payment versus Payment）：2つの通貨の支払いは同時に実行、または未実行とする。今や18主要通貨をカバーし、70超の直接決済メンバー、数万のサードパーティ参加者がいます。

ディーラーのFXスワップブック：真のパイプラインシステム

CLSが為替市場の「決済高速道路」なら、大手ディーラーバンクのFXスワップブックはその「車両運行センター」です。

各大手投資銀行は膨大なFXスワップブックを維持しています：

• 数千のカウンターパーティ
• 数万の未決済契約
• 毎日数十億～数百億ドルをロール

さらに重要なのは満期構造：スワップの約75%は7日未満、大半は1日。 これは「契約を結び3か月待つ」のではなく、日々大規模にロール・再借入・クローズアウトされる動的ファイナンスネットワークです。

想像してください：世界の十数トップディーラーが、毎日数万本のオーバーナイト・短期スワップを管理し、朝ごとにどれをロールし、どれをクローズし、どれを調整するかを決める―これが為替市場の真の「plumbing（配管）」です。 このシステムの複雑さは、AMMのプールごときでは到底及びません。

オーバーナイトロールのスワップは特に脆弱―期限が短いほどロール頻度は高く、毎ロールが信用イベントのウィンドウです。

これは長年規制当局が銀行に管理を促してきた問題であり、まさにブロックチェーン技術が真に価値を生む可能性のある領域―ただし、AMMではありません。

なぜ重要か？ブロックチェーンの価値はどこにあるか？

圧力時には決済リスクが流動性危機を増幅します。2008年や2020年3月の市場混乱が証明したように、全員が同時にドルを必要とする時、「支払ったのに受け取れない」リスクが市場参加者をより保守的にし、流動性をさらに絞ります。 これは長年規制当局が銀行に管理を促してきた問題であり、まさにブロックチェーンが真に価値を生む可能性のある点―ただし、AMMではありません。

四、なぜAMMが答えではないのか

いま、「AMMでオンチェーン為替」を目指すのが誤った方向である理由がより明確になります。

制約条件が全く合わない

ディーラーバンクの制約条件は：

• ISDA/CSA条項：国際スワップ・デリバティブ協会のマスター契約と信用補助協定で、マージン・ネット決済・デフォルト対応の法的枠組みを定義
• マージンスケジュール：バリアブルマージン（VM）とイニシャルマージン（IM）の計算・支払い要求
• 適格担保資産：どの資産がマージン要件を満たせるか
• 信用枠：各カウンターパーティへのエクスポージャー制限
• 規制資本：バーゼルIII/IV下のリスク加重資産、レバレッジ比率、流動性カバレッジ比率

AMMが解決するのは：無許可即時取引、流動性集約、価格発見。

この2つのニーズはほぼ重なりません。

Neira氏の言葉を借りれば：

「AMMでUSDCをEURCに替えたり、ステーブルコインレールで送金するのは確かにクロスボーダー決済の一部課題を解決した。しかし、毎日数十億ドルの短期FXスワップで顧客ポートフォリオの資金調達をするディーラーバンクにとっては、ほぼ無関係である。」

AMMに欠けている重要要素

為替スワップは単なる売買ではなく、状態を持ち、期限があり、継続的な信用管理が必要な契約です。それには：

• 満期構造：満期日、ロールアレンジ
• マージンメカニズム：日中または日次のバリアブルマージンコール
• ネット計算：複数取引・複数カウンターパーティ間のエクスポージャーネット
• 法的最終性：デフォルト時にクローズアウト手順が法的に執行可能であること
• 規制コンプライアンス：銀行リスクシステムで認識されるネット決済集合であること

AMMの定常積公式はこれらを全く含みません。Uniswapで好きな額のUSDCをEURCに替えることはできても、3か月満期の合成ドルファイナンスはできません―スマートコントラクトに「満期日」というフィールドがないからです。

市場参加者のニーズの違い

為替スワップ市場の参加者は中央銀行、ソブリンウェルスファンド、グローバルSIFI銀行、多国籍保険・年金基金です。

彼らは「無許可」を求めていません―むしろ厳格な入場管理と信用評価が必要です。「24/7取引」も不要―既存の規制枠組みと整合した運用効率向上を目指しています。「分散化」には関心がなく、重要なのはエクスポージャーの透明性、決済安全、資本要件の遵守です。

つまり、リテールの論理で機関ニーズを当てはめてはいけません。為替市場では単なる通貨スポット交換はごく一部であり、AMMが本当に適するのはさらにごくわずかです。

五、ブロックチェーンがなすべき3つの目標

Neira氏の第3の核心的見解：

「オンチェーン為替がこれらのスワップを、プログラム可能な担保付きの顕在的・マージン化・ネット決済契約に転換したとき、初めて価値が生まれる。」

為替市場の根底論理を真剣に考えるなら、「オンチェーン為替」には3つの合理的な目標があり、それ以外はほぼノイズです。

目標1：ファイナンス層を顕在化・プログラム化 これが最も核心的な価値提案です。

現状：80兆ドルのドル義務がオフバランスデリバティブに隠れ、バイラテラル契約で管理され、PDFやスプレッドシートで記録。各機関が独自台帳を持ち、規制当局は週単位遅延のレポートをつなぎ合わせて全体像を把握。

ブロックチェーンの役割： FXスワップやフォワードを状態を持つスマートコントラクトとして表現―ISDA/CSAのオンチェーン版相当―名目本額・期限・マージンメカニズム・クローズアウトロジックをコード化。

正しいインフラはAMMでなく、マージンハブ（Margining Hub）：

• A銀行とB銀行のFXスワップがオンチェーンで明確な経済的意味と法的裏付けを持つオブジェクトとなる
• バリアブルマージンのフローがオンチェーンで自動実行
• イニシャルマージンや適格担保資産集合はCSAパラメータ化設定
• ネット計算がカウンターパーティ横断で自動化
• 各オンチェーン契約がオフチェーン法的契約と一対一対応

売りは「あなたのステーブルコインが利回りを得られる」ことではなく、「あなたの短期為替ファイナンスがより簡便・透明になり、ストレス時に中央銀行流動性を得やすくなる、なぜならエクスポージャーが明確で定義済みだから」です。

これこそが機関が真に関心を持つ点です。

目標2：PvPを周縁部に拡張

CLSは18主要通貨をカバーしていますが、グローバルには180以上の通貨が流通しています。2.2兆ドルの日次非PvP取引額の多くは新興国通貨やニッチ市場です。

チャンスはパーミッション型PvPレールの構築にあり：

• 非CLS通貨やトークン化法定通貨向け
• 参加銀行や現地中央銀行が2通貨の債権をロック
• マルチラテラルネットエクスポージャー
• アトミックに最終決済をリリース
• 法的最終性は基礎RTGSシステムにアンカー

価値は多段の代理銀行チェーンや日中オーバードラフトを単一のPvPサイクルに圧縮する点。これが規制当局の好む方向性―長年の決済リスク指針に直接応えるものです。

CLSを「ディスラプト」するのではなく、CLSが及ばない周縁部を補完します。

目標3：トレジャラーや規制当局にリアルタイムリスクビューを提供

現状：誰もグローバルな為替ファイナンスリスク全体像をリアルタイムで把握できません。

• 機関は自社エクスポージャーを知っていても、相手の相手のリスクは分からない
• 規制当局は数週間遅れのレポートしか見られない
• ストレス時には皆手探り

ブロックチェーンは何を提供できるか？

タイムスタンプ付きの正規記録：誰が誰にドルを何期限・どのマージン契約・どの担保で借りているか。

完全公開でなくてよい―パーミッション型・暗号化・関係者と規制当局のみが閲覧可能でもよい。重要なのは孤立DBでなく、共有状態マシンであることです。

六、トークン化担保：なぜこの3目標がより急務になるか

Neira氏はレポートで重要なトレンドも指摘しています：トークン化証券と24/7担保の台頭。

国債・マネーファンド持分・信用商品すらトークン化され、常時マージン計算が可能になれば、担保は時差・市場をまたいで軽々と移動できます。資産サイドは高頻度で常時オンラインの市場に。

しかし、基層の為替ファイナンス層が依然として

• 平日の締切時間
• 不透明なバイラテラルスワップ
• 遅延したデータ報告 に縛られているなら、構造的ミスマッチを生みます：モダンな資産市場が古い資金調達パイプ上に構築されている状態。

その世界では、オンチェーン為替ファイナンスとPvPスタックは「贅沢」ではなく、マネーレイヤー整合性維持に不可欠な調整です。将来はトークン化CLSシステムが必要となるでしょう。

七、スポット為替について：その28%もAMM向けではない

ここまで読むと、読者の中にはこう思う人もいるでしょう：「FXスワップの51%は確かにAMM向きでない。でも残り28%のスポット取引は？これは純粋な『両替』では？USDCをEURCに替えるのはAMMの得意分野では？」

答えは：大半はやはり不向きです。

機関スポット為替の実際の取引方法

驚く人も多いかもしれませんが、2025年の今日、世界最大手の為替ディーラー同士は今でも電話での見積もり取引を多用しています。

これは彼らが遅れているからではなく、大口取引にはこれが最適だからです。

あなたが大手運用会社のトレーダーで、5億ドルをユーロに両替して欧州株を買うとしましょう。どうしますか？

選択肢A：公開市場に板を出す 問題：5億ドルの買い注文が板に出れば、市場全体が大口ユーロ買いを察知します。 選択肢B：複数ディーラーに電話 J.P.モルガン、シティ、UBSなどに同時に「5億ドルをユーロに換えたい、レートは？」と聞き、各社の見積もりから最良を選び約定。市場の他の誰もこの取引を知りません。

これがRFQ（Request for Quote）モデルで、機関為替市場の主流です。

なぜプライバシーがこれほど重要なのか？

為替市場では情報がすなわち金銭です。

• 市場にあなたが5億ユーロ買いを出すと知られれば、マーケットメイカーが先回りしてユーロを買い込み、あなたに売り付けます（フロントランニング）
• ある中央銀行が為替介入していると分かれば、市場全体がそれに乗じます
• あるヘッジファンドがポジション解消していると分かれば、他者がそれを利用します

機関顧客はプライバシーのためならプレミアムも支払います。AMMの透明性―すべての取引がオンチェーンで見える―は機関にとって最も避けたい特徴です。

AMMの流動性モデルは大口取引に不向き

AMMは流動性提供者（LP）が予め資金をプールにロックし、トレーダーが交換に来るモデル。根本的な問題がいくつかあります：

1. 資本効率が極めて低い 5億ドルの単一取引をスリッページ低く支えるには数十億ドル規模のプールが必要。資金はプールで寝かされ、薄い手数料しか稼げません。

伝統的マーケットメイカーは？彼らは見積もり時に5億ユーロを実際に持っている必要はありません。先に約定し、インターバンク市場でヘッジ、または在庫で消化できます。資金は取引後に動くのであって、事前ロックは不要です。

2. 価格曲線が大口取引を罰する AMMの定常積公式（x × y = k）は、取引量が大きいほどスリッページが大きくなります。リテールが数千ドル替える分には問題ありませんが、機関にとっては致命的。

1億ドルの取引はUniswap系プールで1～2%のスリッページを被るかもしれません。伝統市場なら同規模でも0.01～0.02%のスプレッドです。

3. 決済モデルが合わない 伝統的スポット為替はT+2決済―今日約定、2営業日後に受渡し。機関間は信用枠内で取引し、全額事前送金不要。

AMMはアトミック決済―資金がなければ交換不可。「より安全」に見えますが、実際には機関の資金拘束コストを大幅増加させます。

市場構造の根本差

為替市場はディーラーマーケット（Dealer Market）であり、取引所市場ではありません。

グローバルで10～15のトップバンクが市場流動性の大半を握ります。彼らは

• 顧客注文を受け
• 社内でマッチング（A顧客がユーロ買い、B顧客がユーロ売りなら相殺）
• 残った分をインターバンク市場で処理 という内部化（Internalization）モデルで、大量注文を市場価格に影響させずに処理できます。顧客は良いレートを享受し、ディーラーはスプレッドを稼ぎ、市場は安定。

AMMは全く異なる構造―全取引が単一プールに打たれ、内部化も関係価格設定もプライバシー保護もありません。

では、どんなスポット両替がオンチェーンに適するか？

多くの「不適」例を挙げましたが、適するシナリオも公平に述べます：

• リテール国際送金：少額（数百～数万ドル）、スリッページに鈍感、24/7需要、伝統チャネルは高コスト
• 暗号ネイティブ資金移動：ステーブルコイン間交換、DeFiプロトコルの資金リバランス、オンチェーン財務管理
• 新興市場の小口両替：銀行網が薄く、伝統為替チャネルが不便な地域

これら全て合わせてもスポット為替市場の5%未満。日次2.1兆ドルの市場で5%は数百億ドル規模の機会ですが、この限界を認識することが重要です。

八、結語

2024年シンガポールでの経験を振り返ります。

当時の思考は一見完璧な論理連鎖でした：ステーブルコインがグローバル流通→為替市場は巨大→AMMで為替→兆ドル級の機会。

今思えば、この推論は2歩目で躓いていました。「為替市場」の正体を全く理解していなかったのです。

私は為替市場を巨大な「両替市場」だと考え、AMMで解決しようと思いました。しかし実際は、為替市場の核心は合成ドルファイナンスエンジン―51%はFXスワップで本質は借入、28%はスポットですが大半は機関間の大口RFQ取引、AMMが本当に適するリテール両替は2%にも満たない可能性があります。

さらに重要なのは、この市場の制約条件はDeFiと全く異なること。機関が求めるのは「無許可」ではなく信用管理、「24/7取引」ではなく規制コンプライアンス、「分散化」ではなくエクスポージャー透明性と決済安全性です。リテール向けのツールで機関向けホールセール市場を狙うのは、最初から方向違いでした。

では、オンチェーン為替にチャンスはあるのか？

もちろんあります。しかし、その機会はAMMにはありません。

Neira氏はレポートで本当に価値ある3つの方向を示しています：

• 80兆ドルの見えないドル債務をプログラム可能・トレース可能なオンチェーン契約に変換
• CLSがカバーできない周縁通貨にPvP決済レールを構築
• トレジャラーや規制当局にリアルタイムリスクビューを提供

これらは派手さもなく、リテールをワクワクさせるプロダクトでもなく、Twitterでバズることも困難―むしろ機関向け起業テーマです。

Neira氏の言葉で締めます：

「もしあなたがオンチェーン為替プロダクトを構築していて、その設計がこれらのストレスポイント―隠れたドル債務、CLS外の決済リスク、トークン化担保の台頭―から出発していないなら、あなたは現実のシステムのためではなく、漫画のために設計している。」

市場の実態構造を理解し、真のペインポイントを見つけ、機関ニーズに合致したソリューションを設計する―これこそPMFを得る正しい道です。

オンチェーン為替の機会は確かに存在しますが、その兆ドル級市場は今のところ機関レベルのものであり、将来的にもパブリックチェーン上ではなくパーミッションチェーンで展開されるでしょう。

私は為替の専門家ではありません。誤りがあればご容赦ください。