Desenredo del Carry del Yen y Carry Cripto Suave: Presiones del Mercado y el Ciclo de Desapalancamiento de Ethena

Fuente: Blockworks Título Original: Las presiones del yen se encuentran con el carry cripto suave Enlace original: https://blockworks.co/news/yen-pressures

Visión general del mercado

BTC cayó aproximadamente un 5% en las primeras horas de Asia, cotizando cerca de $86K. El movimiento afectó la escasa liquidez del fin de semana y eliminó varios cientos de millones de apalancamiento largo.

En el lado de las tasas, Japón está reactivando la liquidación del carry del yen. Los Bonos del Gobierno Japonés a dos años (JGBs) se negocian cerca del 1%, los rendimientos a 10 años están alrededor del 1.9%, ambos los más altos desde 2008. Los Swaps de Interés a un día ahora valoran aproximadamente un 80% de probabilidades de un aumento en diciembre por parte del Banco de Japón.

El último movimiento sorpresa a mediados de 2024, cuando el Banco de Japón elevó las tasas al 0.25%, provocó una fuerte reversión del USD-JPY y contribuyó a una caída de casi el 30% de BTC a aproximadamente 49K, ya que los libros macro redujeron el riesgo. Un patrón similar apareció hoy, con BTC siguiendo a la baja al Nikkei durante las horas asiáticas.

El Mecanismo de Carry del Yen

El mecanismo subyacente no ha cambiado. Los fondos macro globales y las instituciones piden prestado yenes o venden en corto JGBs para financiar activos en USD y EUR de mayor rendimiento. A medida que los rendimientos de los JGBs aumentan, el componente de financiación en yenes se vuelve más volátil y más caro. Los inversores reducen sus libros de carry y recortan primero las exposiciones de mayor beta, por lo que BTC se encuentra en la parte superior de la pila de liquidación.

El Informe Trimestral del BIS de septiembre de 2024 cuantificó el tamaño y la opacidad de este ecosistema:

• Los swaps y forwards de FX nocionales con JPY en un lado alcanzaron 14.2 billones de dólares ( aproximadamente 1,994 billones de yenes ). Estas posiciones están fuera de balance y no aparecen en las métricas de deuda convencionales.
• Los préstamos en yenes visibles en el balance a entidades no bancarias extranjeras totalizaron solo $271 mil millones de dólares, confirmando que la mayor parte del endeudamiento en yenes ocurre a través de derivados en lugar de préstamos.
• Aproximadamente 1.7 billones de dólares en liquidez de yenes son proporcionados por instituciones financieras no bancarias, como cuentas fiduciarias. Estos asignadores son sensibles a la volatilidad y son propensos a retirar liquidez rápidamente en situaciones de estrés.

A medida que el yen se vuelve más caro, es necesario deshacer posiciones. Esto obliga tanto a reducir el riesgo en activos de alta beta como a comprar JPY de manera mecánica, lo que puede alimentar un bucle de refuerzo a medida que el yen se fortalece.

Catalizador de la Política de China

Añadiendo leña al fuego, China contribuyó con otro catalizador. El banco central reiteró que todas las transacciones de criptomonedas siguen siendo ilegales y clasificó explícitamente a las stablecoins bajo las restricciones de AML y fuga de capitales. Las acciones vinculadas a criptomonedas en Hong Kong reaccionaron de inmediato: varios actores importantes vieron caídas significativas del 5 al 10%.

La sustancia de la política no es nueva, y parece que esta es la centésima vez que China está restringiendo las criptomonedas. Sin embargo, la reacción del precio es significativa y muestra que todavía estamos en un régimen muy nervioso.

Desapalancamiento de USDe y Ecosistema Ethena

El episodio de liquidación del 11 de octubre de este año fue el más grande en la historia de las criptomonedas. Un anuncio de aranceles envió BTC de aproximadamente $120K a alrededor de $102K y eliminó alrededor de $19 mil millones de dólares de posiciones abiertas en 24 horas. USDe se negoció tan bajo como $0.65 en ciertas plataformas y alrededor de $0.92 en otras. A pesar de esto, Ethena procesó $1.9 mil millones en redenciones, mantuvo respaldo total y contuvo la contagión sistémica. Combinado con un anterior exploit de $1.5 mil millones, este fue un segundo evento de estrés importante que USDe superó con éxito. Sin embargo, a pesar de esa resiliencia, la oferta de USDe ha caído casi un 50% desde el pico de $14 mil millones de dólares hasta aproximadamente $7 mil millones.

Entorno de Transporte Suave

El motivo detrás de esto es el carry poco atractivo. Tras la eliminación del interés abierto de octubre, las tasas de financiación para BTC y ETH son moderadas a negativas, con tableros que muestran financiación negativa en los principales. Desde noviembre, el spread de sUSDe ha estado por debajo de los rendimientos del Tesoro a tres meses.

Con la estrategia central delta-neutral siendo no rentable o generando bajos rendimientos, el 63.3% del sistema se mantiene ahora en estables líquidos en lugar de ser desplegado en carry delta neutral.

Impactos de Pendle y Aave

La desvinculación también se refleja en Aave y Pendle TVL:

• El bucle de sUSDe se volvió poco atractivo a medida que los rendimientos de sUSDe cayeron por debajo de las tasas de préstamo de USDC (4.87% préstamo de USDC vs 4.77% APY de sUSDe).
• La expiración del PT sUSDe de noviembre de Pendle eliminó la mayor parte del tamaño de Aave, y la exposición cayó de más de $5.4 mil millones a aproximadamente $340 millones.

En el futuro, el mercado necesita evaluar si los nuevos vencimientos atraerán una utilización significativa. El PT de febrero de 2026 implica un rendimiento de solo 5.8%, el más bajo de cualquier vencimiento anterior, y a los niveles actuales, hacer bucles contra las tasas de préstamo de Aave no es rentable, por lo que la utilización del PT de Aave debería seguir siendo baja. En segundo lugar, las tasas de sUSDe deben volver a subir por encima de las tasas de préstamo de USDC para continuar viendo demanda en Aave.

Perspectiva

Por lo tanto, hasta que la financiación se vuelva exuberante, el motor central de Ethena sigue estando afectado. Y a medida que las criptomonedas se institucionalizan más, con creadores de mercado más grandes y una liquidez de derivados más profunda, el caso base es que las tasas de financiación tienden a ser estructuralmente más bajas. Para que los rendimientos se recuperen, debe regresar el apetito direccional para que se amplíe la base de futuros, y la volatilidad de ETH necesita aumentar para que la financiación positiva pueda restablecerse.