4 năm thua lỗ lớn 8.5 tỷ, cổ phiếu đột nhiên tăng vọt, Zhipu có thể giữ vững vốn hóa 3000 tỷ không?

Hỏi AI · Trí Phổ về khoảng cách công suất tính toán ảnh hưởng như thế nào đến triển vọng thương mại của nó?

“Cổ phiếu hàng đầu về mô hình lớn toàn cầu” Làm thế nào để giải thích khoảng cách công suất tính toán?

Tác giả | Yao Yue

Biên tập丨Yu Xing

Nguồn | Yema Finance

Là “cổ phiếu hàng đầu về mô hình lớn toàn cầu”, Trí Phổ (2513.HK) vừa mới trình bày báo cáo tài chính đầy đủ đầu tiên sau khi niêm yết tại Hồng Kông.

Năm 2025, công ty lỗ ròng 4,718 tỷ nhân dân tệ, cộng với khoản lỗ từ 2022 đến 2024, tổng cộng trong bốn năm đã mất khoảng 8,5 tỷ nhân dân tệ. Chính xác như vậy, một bảng thành tích liên tục thua lỗ, ngược lại lại được thị trường thứ cấp nhiệt liệt đón nhận, giá cổ phiếu tăng hơn 30% trong một ngày, vốn hóa thị trường từng vượt qua 4000 tỷ HKD , tỷ lệ doanh thu so với giá trị thị trường còn vượt xa các tiêu chuẩn ngành như OpenAI.

Phía thị trường đưa ra định giá cao, Trí Phổ đang chuyển đổi sang dịch vụ API đám mây và hệ thống trí tuệ doanh nghiệp, thị trường kỳ vọng vào tiềm năng thương mại của nó. Nhưng tất cả những điều này có thể thực hiện được hay không, phần lớn phụ thuộc vào khả năng mở rộng của công suất tính toán và chi phí có thể giảm xuống. Gần đây, khi ra mắt GLM-5, Trí Phổ đã gặp sự cố không ổn định dịch vụ do thiếu công suất tính toán, và đã công khai xin lỗi , điều này cũng bị xem là lộ rõ vấn đề rằng công suất của nó chủ yếu dựa vào bên thứ ba, thiếu khả năng tự xây dựng hệ thống tính toán.

Khi đợt cổ phiếu hạn chế đầu tiên của tháng 7 sắp hết hạn, Trí Phổ sẽ đối mặt với một bài kiểm tra áp lực trên thị trường thứ cấp. Các ý kiến trong ngành cho rằng, nếu vấn đề về công suất không được giải quyết kịp thời, lợi nhuận không có cải thiện rõ ràng, thì định giá cao hiện tại rất có thể sẽ điều chỉnh giảm. Thêm vào đó, sau khi hạn chế hết hạn, lượng cổ phiếu lưu hành sẽ tăng mạnh, biến động giá cổ phiếu và áp lực huy động vốn tiếp theo có thể sẽ càng lớn hơn.

Tính đến ngày đóng cửa ngày 2 tháng 4, giá cổ phiếu Trí Phổ là 779 HKD/cổ phiếu, giảm 14,86%, tổng vốn hóa thị trường là 3473 tỷ HKD (tương đương khoảng 3050,12 tỷ nhân dân tệ).

Hình ảnh này có thể do AI tạo ra

01
Lỗ ròng năm 2025 là 4,718 tỷ nhân dân tệ

Tăng 59,5% so với cùng kỳ

Tối ngày 31 tháng 3, Trí Phổ đã công bố báo cáo tài chính đầy đủ đầu tiên sau khi niêm yết — doanh thu tăng trưởng nhanh, nhưng lỗ cũng mở rộng đáng kể.

Trí Phổ chủ yếu có ba mảng kinh doanh — nền tảng mở và API, mô hình lớn của riêng họ “kết nối” khách hàng, tính phí theo lượng; hệ thống trí tuệ doanh nghiệp, bán nhân viên AI cho doanh nghiệp; mô hình lớn chung của doanh nghiệp, bán “não AI” cho doanh nghiệp.

Báo cáo tài chính cho thấy, năm 2025, Trí Phổ đạt tổng doanh thu 7,24 tỷ nhân dân tệ, tăng 131,9% so với cùng kỳ. Xét theo từng lĩnh vực, doanh thu từ nền tảng mở và API là 1,9 tỷ nhân dân tệ, tăng 292,6%; doanh thu từ hệ thống trí tuệ doanh nghiệp là 1,66 tỷ, tăng 248,8%; doanh thu từ mô hình lớn chung của doanh nghiệp là 3,66 tỷ, tăng 70,5%.

Nhưng mặt trái của tăng trưởng nhanh là mở rộng lỗ và mất tiền mặt.

Báo cáo cho biết, năm 2025, Trí Phổ lỗ 4,718 tỷ nhân dân tệ, tăng 59,5% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng đã điều chỉnh là 3,182 tỷ nhân dân tệ, tăng 29,1%. Theo dữ liệu Wind, từ 2022 đến 2024, Trí Phổ lần lượt lỗ 1,43 tỷ, 7,88 tỷ và 29,56 tỷ nhân dân tệ. Tổng cộng trong 4 năm, lỗ khoảng 8,5 tỷ nhân dân tệ.

Dịch vụ của Trí Phổ có hai phương thức thực hiện — triển khai trên đám mây: giống như dùng điện, không cần tự mua máy phát điện, mở công tắc là dùng, trả phí theo lượng tiêu thụ; triển khai tại chỗ: giống như tự mua một máy phát điện, đặt trong sân nhà, tự phát điện tự dùng, người khác không thể dùng.

Năm 2025, tỷ suất lợi nhuận gộp tổng hợp của Trí Phổ giảm mạnh từ 56,3% xuống còn 41%. Trong đó, dù tỷ suất lợi nhuận gộp từ triển khai đám mây tăng từ 3,3% lên 18,9%, vẫn thấp hơn nhiều so với dịch vụ tại chỗ truyền thống; đồng thời, triển khai tại chỗ truyền thống, do khách hàng yêu cầu cao hơn, chi phí đầu tư lớn hơn, dẫn đến tỷ suất lợi nhuận gộp cũng giảm từ 66% xuống còn 48,8%. Các hoạt động có lợi nhuận thấp mở rộng nhanh, trong khi các hoạt động có lợi nhuận cao tăng trưởng không nhanh bằng, khiến lợi nhuận không theo kịp tốc độ tăng doanh thu.

Quan trọng hơn, chi phí nghiên cứu phát triển và công suất tính toán “ôm” lợi nhuận. Năm 2025, chi phí R&D của Trí Phổ đạt 3,18 tỷ nhân dân tệ, gấp 4,4 lần doanh thu cùng kỳ , nghĩa là mỗi đồng doanh thu, phải bỏ ra 4,4 đồng cho R&D. Phần lớn số tiền này đổ vào huấn luyện mô hình, chi phí công suất tính toán và lương nhân tài cao cấp. Huấn luyện và suy luận mô hình lớn vốn đã được ngành công nghiệp xem như “hố đen công suất”, mô hình chiến lược như GLM-5 tăng khả năng suy luận một lần, càng làm tăng chi phí công suất tính toán.

Để đảm bảo hoạt động, năm 2025, Trí Phổ đã vay thêm 552 triệu nhân dân tệ so với năm 2024, đến cuối năm 2025 tổng khoản vay là 690 triệu nhân dân tệ, đều có lãi suất. Nhưng trong bối cảnh chi tiêu hàng ngày lớn, tiền trong túi của Trí Phổ không duy trì được đà tăng trưởng dương, đến cuối năm 2025, tiền mặt và các khoản tương đương tiền là 2,259 tỷ nhân dân tệ, giảm 10,1 triệu nhân dân tệ so với cùng kỳ.

Dựa trên đó, vào tháng 1, Trí Phổ đã huy động khoảng 4,173 tỷ HKD (tương đương khoảng 3,665 tỷ nhân dân tệ) qua IPO tại Hồng Kông, rõ ràng là rất kịp thời.

Người sáng lập Hội nghị Sức mạnh Sản xuất Mới của Trí Phổ, Yuan Shuai, cho biết, mặc dù trước đó đã huy động được một khoản vốn qua niêm yết, nhưng theo tốc độ lỗ trung bình gần 50 tỷ nhân dân tệ mỗi năm hiện nay, thì dự trữ vốn hiện có rõ ràng không thể duy trì quá lâu, nhu cầu huy động vốn cấp bách gần như đã trở thành tất yếu.

02
Báo cáo lỗ kéo theo phản ứng bùng nổ trên thị trường thứ cấp

Tuy nhiên, chính bảng thành tích thua lỗ mở rộng này vẫn khiến thị trường thứ cấp phấn khích.

Ngày 1 tháng 4, ngày báo cáo tài chính năm 2025 được công bố, giá cổ phiếu Trí Phổ tăng 31,94% đóng cửa, đạt 915 HKD/cổ phiếu, vốn hóa thị trường một lần nữa vượt qua 4000 tỷ HKD, đạt 4079,46 tỷ HKD (khoảng 52,5 tỷ USD theo tỷ giá ngày hôm đó; 3592,6 tỷ nhân dân tệ). Với doanh thu 7,24 tỷ, tỷ lệ doanh thu trên giá trị thị trường khoảng 500 lần, tức là khi đó, thị trường sẵn sàng trả 500 đồng cho mỗi đồng lợi nhuận của công ty.

Con số này “khoác” đến mức nào? So sánh với các ông lớn AI quốc tế, tỷ lệ doanh thu của OpenAI khoảng 35-65 lần; của Anthropic khoảng 27 lần.

Trong mắt công chúng, câu chuyện vốn của Trí Phổ cũng đã có sự điều chỉnh. Trước đây, các công ty mô hình lớn bị xem là “quái vật tiêu tiền để đổi lấy công nghệ”, nay tốc độ tăng trưởng của Trí Phổ đang chuyển từ các dự án triển khai tại chỗ theo mô hình dự án sang các dịch vụ API đám mây và hệ thống trí tuệ doanh nghiệp có quy mô lớn hơn. Báo cáo tài chính cho thấy, năm 2025, tỷ trọng doanh thu từ nền tảng mở và API tăng từ 15,5% lên 26,3%; doanh thu từ hệ thống trí tuệ doanh nghiệp tăng từ 15,2% lên 22,9%; còn doanh thu từ mô hình lớn chung của doanh nghiệp giảm từ 68,7% xuống còn 50,4%.

Theo “Công ty Tài chính” đưa tin, tại hội nghị giải trình kết quả kinh doanh năm 2025 của Trí Phổ, CEO Zhang Peng cho biết, giá gọi API của Trí Phổ trong quý 1 năm 2026 đã tăng 83%, dù vậy, thị trường vẫn đang trong tình trạng cung không đủ cầu, lượng gọi API tăng 400%.

Năm 2025, ngành công nghiệp giá cả cạnh tranh ngày càng khốc liệt, Zhang Peng chủ động nhấn mạnh, thông tin này cho thấy giá trị công nghệ của Trí Phổ đã được thị trường công nhận, đồng thời cũng đánh dấu công ty đã thoát khỏi cuộc chiến giá thấp.

03
Khoảng cách công suất tính toán là gì?

Tuy nhiên, trong khi các nhà đầu tư mơ mộng về tăng trưởng cao, một thực tế không thể bỏ qua là: công suất tính toán là biến số quyết định giới hạn của câu chuyện này. Hãy tưởng tượng một chiếc siêu xe có động cơ cực kỳ mạnh mẽ, nhưng nhiên liệu không ổn định, thì khó mà chạy xa. Và Trí Phổ, mới đây đã xin lỗi về vấn đề thiếu công suất tính toán.

Ngày 12 tháng 2, Trí Phổ ra mắt mô hình chiến lược GLM-5, do khả năng nâng cao đáng kể, sự nhiệt tình của người dùng vượt xa dự kiến, lượng truy cập dồn dập khiến công suất tính toán của Trí Phổ gặp thử thách nghiêm trọng — để đối phó với mức tiêu thụ công suất cao hơn của GLM-5, công ty đã thiết kế chiến lược phân tầng tiêu thụ gấp 3 lần vào giờ cao điểm, gấp 2 lần vào giờ thấp điểm, nhưng vẫn không đủ khả năng mở rộng máy chủ, nhiều người dùng trả phí không thể sử dụng mô hình cốt lõi.

Ngày 21 tháng 2, Trí Phổ nhanh chóng xin lỗi về sự cố này. Dù đã đưa ra các biện pháp bù đắp “mất tiền”, ngày giao dịch đầu tiên sau lời xin lỗi, giá cổ phiếu Trí Phổ giảm 23%, mất hơn 700 tỷ HKD trong nửa ngày.

Không chỉ vậy, bước sang năm 2026, nhu cầu công suất tính toán đang thay đổi mạnh mẽ. “Chuyên gia AI” — hệ thống hệ thống OpenClaw bùng nổ đã kích hoạt làn sóng tiêu thụ công suất. Ngày 10 tháng 3, Trí Phổ công bố tham gia “Lữ đoàn Tôm Hùm”, chính thức ra mắt AutoClaw (tên tiếng Trung: Á Long), là một trong những hệ thống “cài đặt một lần” đầu tiên trong nước của hệ thống OpenClaw.

Báo cáo tài chính năm 2025 cho thấy, công suất của Trí Phổ chủ yếu dựa vào các nhà cung cấp bên thứ ba, không có trung tâm hệ thống tính toán tự xây dựng quy mô lớn. Khi quy mô mở rộng, nhu cầu công suất tính toán tăng nhanh, từ năm 2025 trở đi, Trí Phổ không còn thuê thiết bị nhiều nữa, mà chủ yếu mua dịch vụ công suất tính toán trực tiếp. Điều này cũng có nghĩa, chi phí biên của công ty sẽ không giảm theo quy mô.

Để đối phó với khoảng cách công suất, Trí Phổ đang thúc đẩy thích ứng với công suất nội địa, như GLM-5 và các mô hình khác đã hoàn tất thích ứng chip nội địa, bước vào giai đoạn thiết kế hợp tác phần mềm và phần cứng (Co-design), đồng thời tìm kiếm “đối tác công suất” trên toàn mạng.

Yuan Shuai cho biết, khác với các ông lớn quốc tế tự xây dựng trung tâm hệ thống tính toán và kiểm soát độc lập, Trí Phổ thiếu khả năng tự xây dựng, trong chi phí công suất, độ ổn định cung cấp và độ phù hợp công nghệ đều không có lợi thế, khó có thể cạnh tranh với các ông lớn, điều này có thể trở thành yếu tố hạn chế phát triển dài hạn của công ty.

Ngoài ra, cần chú ý rằng, Trí Phổ còn đối mặt với một bối cảnh cạnh tranh ngày càng khốc liệt: các ông lớn internet đang chặn đứng, các công ty khởi nghiệp đang tiến sát, không gian thị trường bị thu hẹp liên tục.

04

Giai đoạn giải phóng cổ phiếu đầu tiên sắp tới

Tiến trình niêm yết tại A-share như thế nào?

Tính đến tháng 4, tổng số cổ phiếu tự do lưu hành (không hạn chế) của Trí Phổ chiếm khoảng 21%~22% tổng số cổ phiếu, nhưng do phần lớn được giữ lâu dài, thực tế lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng chỉ chiếm 2,67%.

Tính theo giá đóng cửa ngày 1 tháng 4 là 915 HKD/cổ phiếu, vốn hóa thị trường của Trí Phổ vượt quá 4000 tỷ HKD, nhưng giá trị thị trường tự do thực tế chỉ khoảng 107 tỷ HKD, tổng lượng cổ phiếu lưu hành nhỏ bé này cộng với cơn sốt trong lĩnh vực AI, chỉ cần một dòng tiền nhỏ cũng có thể khiến giá cổ phiếu tăng vọt. Tuy nhiên, tình hình này sẽ bị phá vỡ khi cổ phiếu hạn chế đầu tiên hết hạn vào tháng 7, lúc đó sẽ đối mặt với thử thách nghiêm trọng về khả năng bán ra của các cổ đông ban đầu.

Theo dữ liệu Wind, có tổng cộng 25,68 triệu cổ phiếu, chiếm 5,76% tổng số cổ phiếu, sẽ hết hạn vào ngày 8 tháng 7. Tính theo giá 915 HKD, giá trị thị trường của lượng cổ phiếu này khoảng 23,5 tỷ HKD, gấp khoảng 2,2 lần giá trị thị trường tự do hiện tại. Ngoài ra, có tổng cộng 178 triệu cổ phiếu, chiếm 39,99%, sẽ hết hạn vào ngày 8 tháng 1 năm 2027.

Hình ảnh: Wind Terminal

Phó Chủ tịch Liên minh Doanh nghiệp Tư nhân Trung Quốc, Bai Wenxi, cho rằng, các nhà đầu tư này đã tích lũy lợi nhuận cao, kỳ vọng thực hiện lợi nhuận mạnh mẽ, nếu đến lúc đó tốc độ tăng API của Trí Phổ chậm lại, tỷ suất lợi nhuận gộp không rõ ràng cải thiện, lỗ vẫn mở rộng, thì niềm tin của nhà đầu tư sẽ bị ảnh hưởng, khi lượng cổ phiếu hạn chế lớn được giải phóng, cung cấp thanh khoản đột ngột tăng vọt, giá cổ phiếu có thể biến động mạnh. Trong bối cảnh lượng lưu hành nhỏ, tác động của việc giải phóng sẽ càng lớn.

Bai Wenxi nói, liên tục thua lỗ cộng với áp lực bán ra lớn khi cổ phiếu hạn chế hết hạn sẽ làm tăng đáng kể chi phí huy động vốn sau này, định giá huy động vốn cổ phần có thể bị áp lực, điều khoản vay nợ cũng sẽ trở nên khắt khe hơn. Công ty cần chủ động liên hệ với các nhà đầu tư chiến lược để cam kết giữ cổ phần, hoặc xem xét phân kỳ hạn giải phóng để giảm thiểu tác động.

Ngoài ra, Trí Phổ đang thúc đẩy niêm yết tại cả hai thị trường A+H, hiện tại đã niêm yết tại Hồng Kông, theo thông tin công khai, đang trong quá trình tư vấn niêm yết tại thị trường A-Share, chưa nộp hồ sơ chính thức. Nếu thuận lợi trở lại A, sẽ mở ra kênh huy động vốn mới.

Bạn thường dùng các sản phẩm AI nào? Ấn tượng của bạn về Trí Phổ ra sao? Mời để lại bình luận.

Tuyên bố của tác giả: Quan điểm cá nhân, chỉ mang tính tham khảo