Chỉ mới nhận ra điều gì đó đã làm tôi bực mình về thị trường hiện tại. COIN đã chạm $444 trở lại vào tháng 7 năm 2025 — một đỉnh cao tuyệt đối. Đến tuần này cuối tháng 4 năm 2026, nó đang giao dịch quanh mức 206 đô la. Đó là một mức giảm 54% khốc liệt từ đỉnh cao. Nhưng điều làm cho điều này trở nên thú vị là: cổ phiếu và doanh nghiệp thực tế đang kể những câu chuyện hoàn toàn khác nhau.

Hãy để tôi đi qua những gì thực sự đang diễn ra bên trong. Hầu hết mọi người vẫn nghĩ Coinbase chỉ là một nền tảng giao dịch spot nơi các nhà bán lẻ mua Bitcoin. Câu chuyện đó thật sự đã lỗi thời vào thời điểm này. Công ty đã hoàn tất việc mua lại Deribit vào tháng 8 năm 2025 với giá 2,9 tỷ đô la, và ngay lập tức bắt đầu tạo ra lợi nhuận trong các thị trường biến động. Hãy nghĩ về điều đó — họ hiện sở hữu sàn giao dịch quyền chọn tiền điện tử lớn nhất toàn cầu. Khi thị trường spot yên tĩnh trong quý 4, Deribit đạt doanh thu cao nhất trong các quý. Đó là chiến lược không tương quan mà họ cần.

Tiếp theo, bạn có USDC đạt mức trung bình 17,8 tỷ đô la trong các khoản giữ trung bình trên các sản phẩm của họ — mức cao nhất mọi thời đại. Thị trường stablecoin hiện tại đã đạt $312 tỷ đô la. Các đăng ký Coinbase One đang tiến gần tới 1 triệu người dùng trả phí, tăng gấp 3 lần trong ba năm. Base, nền tảng Layer 2 của họ, đang xử lý các giao dịch kỷ lục do các đại lý AI thực hiện thanh toán máy-máy. Điều này không còn là câu chuyện đơn giản mua Bitcoin bằng thẻ ghi nợ nữa.

Vậy tại sao cổ phiếu lại sụp đổ? Lợi nhuận quý 4 báo cáo lỗ ròng GAAP -$667 triệu đô la vào ngày 12 tháng 2. Con số đó ban đầu thật đáng sợ. Nhưng hãy phân tích kỹ hơn — hầu hết trong số đó là một khoản giảm giá không phải tiền mặt trên các khoản nắm giữ tiền điện tử của họ. Lợi nhuận ròng điều chỉnh thực tế là $178 triệu đô la. Họ có 11,3 tỷ đô la tiền mặt. Doanh nghiệp không thất bại; cách ghi nhận kế toán khiến nó trông như vậy.

Đây là những gì thực sự quan trọng cho luận điểm cổ phiếu coin vào năm 2026: họ đã nhận được phê duyệt có điều kiện của OCC cho một giấy phép ủy thác quốc gia vào ngày 2 tháng 4. Đó là một bước đi lớn. Quỹ hưu trí, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm — họ cần các giải pháp lưu ký liên bang trước khi phân bổ vào crypto. Đó là một danh mục doanh thu hoàn toàn mới chưa từng tồn tại trong các chu kỳ trước. Đạo luật GENIUS cũng đã thiết lập khung pháp lý cho stablecoin liên bang, thúc đẩy việc chấp nhận USDC của các tổ chức lớn. Và họ đã gia nhập S&P 500 vào tháng 5 năm 2025, buộc các quỹ chỉ số phải sở hữu khoảng 5,5 tỷ đô la cổ phiếu. Điều đó tạo ra một nhu cầu cấu trúc mà các thị trường gấu trước đây chưa từng có.

Nhưng nói thật — câu chuyện biên lợi nhuận là đáng lo ngại. Doanh thu tăng 9,7% so với cùng kỳ năm ngoái lên 7,2 tỷ đô la, nhưng chi phí hoạt động tăng 35% lên 5,7 tỷ đô la. Đó là sự thu hẹp biên lợi nhuận cần phải đảo ngược để luận điểm tăng giá có thể thành công. Ban lãnh đạo dự báo doanh thu đăng ký quý 1 là 710-$790 triệu đô la, ít nhất cho thấy doanh nghiệp không đang co lại. Khối lượng giao dịch đạt 5,2 nghìn tỷ đô la, tăng 156% so với cùng kỳ.

Wall Street phản ứng rất đa dạng về điều này. Goldman đặt mục tiêu $235 với mức tăng trưởng (14%, Bernstein là 330 đô la, mục tiêu cao nhất tôi từng thấy là 510 đô la, và thấp nhất là 205 đô la. Khoảng cách rộng này cho thấy thời điểm chu kỳ crypto còn rất nhiều bất định. Trung vị của 48 nhà phân tích là 400 đô la, tức là tăng 90% từ đây.

Câu hỏi thực sự cho lợi nhuận ngày 7 tháng 5 là: liệu sự đa dạng hóa thực sự bám trụ? Nếu doanh thu từ đăng ký và dịch vụ đạt mức cao đó ), nếu Deribit tiếp tục vượt trội, nếu doanh thu từ giao dịch phục hồi — thì bạn sẽ có một bất ngờ tích cực. Nếu không, cổ phiếu coin sẽ duy trì trong phạm vi. Kịch bản gấu là sự yếu kém kéo dài của crypto, chi phí vượt quá doanh thu, và cổ phiếu dao động giữa 80-$790 mà không bao giờ xác lập đỉnh bền vững mới.

Nhưng kịch bản 2030 mới thực sự thú vị. Nếu crypto đạt được một chu kỳ chấp nhận lớn khác — ETF tổ chức, tích hợp CBDC, token hóa RWA, mở rộng thương mại qua đại lý AI — thì doanh thu Coinbase có thể đạt 15-$400 tỷ đô la mỗi năm. Với P/E 40-50 lần, bạn đang nói về vốn hóa thị trường $25 tỷ đô la, giá cổ phiếu trên 2.000 đô la. Vị trí của Base trong thương mại đại lý đặc biệt quan trọng ở đây. Đó không phải là dự đoán, mà là một kịch bản đòi hỏi thực thi và thúc đẩy chấp nhận crypto.

Tóm lại: bạn đang mua một cược đòn bẩy vào hành động giá Bitcoin và khối lượng giao dịch crypto. Hệ số beta 3,15-3,53 chứng minh điều đó. Nhưng điều khác biệt bây giờ là cơ sở doanh thu bền vững hơn. Deribit phát triển trong các thị trường biến động, không chỉ trong thị trường tăng giá. USDC là một xu hướng cấu trúc, không phải chu kỳ. Giấy phép OCC mở ra doanh thu mới từ dịch vụ lưu ký tổ chức. Thành viên S&P cung cấp các nhà đầu tư tổ chức vĩnh viễn. Những thay đổi này không loại bỏ tính chu kỳ, nhưng chúng sẽ làm cho các đáy gấu thấp hơn và các đợt phục hồi nhanh hơn.

Tôi sẽ theo dõi chặt chẽ ngày 7 tháng 5. Đó mới là điểm biến đổi thực sự cho câu chuyện cổ phiếu coin.