Hiểu về Công thức Chi phí Cổ phiếu Ưu đãi và Ứng dụng của nó

Khi bạn xây dựng cấu trúc vốn doanh nghiệp hoặc đánh giá các phương án tài chính, việc biết cách xác định chi phí cổ phiếu ưu đãi là điều thiết yếu. Công thức tính chi phí cổ phiếu ưu đãi trả lời một câu hỏi đơn giản: lợi nhuận yêu cầu mà cổ đông ưu đãi phải nhận để bù đắp cho khoản đầu tư của họ là gì? Thước đo này trở thành một đầu vào quan trọng trong việc tính toán trung bình gia quyền chi phí vốn (WACC) của công ty bạn và ảnh hưởng đến quyết định phát hành cổ phiếu ưu đãi có hợp lý về mặt tài chính so với nợ hoặc vốn chủ sở hữu phổ thông.

Cổ phiếu ưu đãi chiếm vị trí đặc biệt trung gian trong tài chính doanh nghiệp — nó trả cổ tức cố định như nợ nhưng không có bảo vệ phá sản như các quyền ưu tiên cao hơn. Hiểu rõ cơ chế đằng sau việc tính chi phí giúp bạn đưa ra các quyết định phân bổ vốn thông minh hơn.

Công Thức Cốt Lõi: Cách Cổ Tức và Giá Trị Xác Định Lợi Nhuận Yêu Cầu

Về bản chất, công thức tính chi phí cổ phiếu ưu đãi rất đơn giản. Đối với cổ phiếu ưu đãi không tăng trưởng, không thể mua lại sẵn sàng (non-callable) trả cổ tức cố định hàng năm, lợi nhuận yêu cầu bằng cổ tức chia cho giá thị trường:

Rp = D / P0

Trong đó:

• Rp = lợi nhuận yêu cầu (hoặc chi phí) của cổ phiếu ưu đãi
• D = cổ tức ưu đãi hàng năm trên mỗi cổ phiếu (đơn vị: đô la)
• P0 = giá thị trường hiện tại của cổ phiếu ưu đãi (hoặc số tiền thu về ròng nếu phát hành mới)

Công thức này phản ánh tỷ suất lợi nhuận cổ tức hàng năm mà nhà đầu tư yêu cầu. Nếu một cổ phiếu ưu đãi trả $3 mỗi năm và giao dịch ở mức $25, nhà đầu tư yêu cầu lợi nhuận 12% (3 ÷ 25 = 0.12). Mức 12% này chính là Rp của bạn để tính WACC.

Cơ sở lý luận xem cổ phiếu ưu đãi như một chuỗi vô hạn — một chứng khoán trả dòng tiền giống nhau mãi mãi. Vì cổ tức ưu đãi thường không tăng trưởng (khác với tăng trưởng cổ tức của cổ phiếu phổ thông), khung định giá dựa trên chuỗi vô hạn này trực tiếp áp dụng: giá thị trường phản ánh giá trị hiện tại của tất cả các cổ tức tương lai được chiết khấu theo lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư. Việc sắp xếp lại công thức chuỗi vô hạn giúp xác định lợi nhuận yêu cầu đó.

Tại Sao Các Đặc Điểm Của Cổ Phiếu Ưu Đãi Ảnh Hưởng Đến Công Thức

Không phải tất cả các chứng khoán ưu đãi đều giống nhau, và các khác biệt này ảnh hưởng đáng kể đến phần bù đắp mà nhà đầu tư yêu cầu.

Cấu trúc cổ tức cố định: Hầu hết cổ phiếu ưu đãi cam kết trả một số tiền cố định hoặc tỷ lệ phần trăm của mệnh giá hàng năm. Sự ổn định này giảm rủi ro giảm giá so với vốn chủ sở hữu phổ thông, cho phép nhà đầu tư chấp nhận lợi nhuận yêu cầu thấp hơn. Tính cố định cũng xác thực việc sử dụng công thức chuỗi vô hạn đơn giản thay vì mô hình tăng trưởng.

Thứ tự ưu tiên: Cổ tức ưu đãi có quyền ưu tiên hơn cổ tức phổ thông, và các quyền ưu đãi của cổ phiếu ưu đãi xếp trên cổ phần phổ thông nếu công ty giải thể. Điều này giảm rủi ro vỡ nợ so với cổ phiếu phổ thông. Do đó, chi phí cổ phiếu ưu đãi thường thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu phổ thông nhưng cao hơn nợ (xếp trên tất cả các loại vốn chủ sở hữu).

Quyền biểu quyết hạn chế: Người sở hữu thường không có quyền biểu quyết trong các cuộc bầu cử công ty. Dù điều này giảm ảnh hưởng quản trị, nhưng ảnh hưởng đến lợi nhuận yêu cầu là không đáng kể vì phần lớn nhà đầu tư mua cổ phiếu ưu đãi để lấy lợi tức, chứ không phải để có quyền biểu quyết.

Tính năng lai: Tính năng mua lại (callability), chuyển đổi (convertibility), và tham gia (participation) làm thay đổi chi phí thực tế. Cổ phiếu ưu đãi có thể mua lại theo điều khoản (callable) (khi nhà phát hành có thể mua lại ở mức giá cố định) giới hạn khả năng tăng lợi nhuận nếu lãi suất giảm, buộc nhà đầu tư yêu cầu lợi nhuận cao hơn. Ngược lại, cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi (convertible) có quyền chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông, giảm yêu cầu cổ tức tức thì.

Điều Chỉnh Cho Các Tình Huống Thực Tế

Công thức cơ bản Rp = D / P0 áp dụng trực tiếp nhất khi dựa trên giá thị trường hiện tại. Trong thực tế, có một số điều chỉnh sau:

Chi phí phát hành mới (flotation costs): Khi công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi mới, chi phí phát hành (đại lý, pháp lý, đăng ký) làm giảm số tiền thu về ròng. Nếu phát hành cổ phiếu ở mức $25 nhưng phải trả $1 phí phát hành, chỉ có $24 thực sự về tài khoản công ty. Chi phí thực sự của nhà phát hành là:

Rp = D / (P0 − F)

Với D = $3 cổ tức, F = $1 phí phát hành: Rp = 3 / 24 = 12.5%. Công ty phải trả lợi nhuận cao hơn do vốn thu về ít hơn.

Cổ tức ưu đãi tăng trưởng: Hiếm khi, cổ tức ưu đãi có thể tăng theo hợp đồng hoặc theo thời gian. Nếu cổ tức tăng theo tỷ lệ g cố định, công thức trở thành:

Rp = D1 / P0 + g

Điều này ít phổ biến vì hầu hết cổ phiếu ưu đãi có cổ tức cố định không tăng trưởng. Tuy nhiên, một số công cụ cấu trúc hoặc cổ phiếu ưu đãi liên kết theo chỉ số có thể cần điều chỉnh này.

Cổ phiếu ưu đãi mua lại sẵn sàng (callable) và yield-to-call: Đối với cổ phiếu ưu đãi có thể mua lại, tính lợi suất đến ngày mua lại (YTC) bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tương tự như trái phiếu mua lại. Liệt kê các dòng tiền cổ tức từ hôm nay đến ngày mua lại, cộng thêm giá mua lại như khoản thanh toán cuối cùng, rồi giải phương trình IRR. IRR này chính là yield-to-call. Trong Excel, dùng =IRR(range) trong đó phạm vi bao gồm giá ban đầu âm và tất cả các cổ tức cộng giá mua lại.

Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi (convertible): Chứa một quyền mua lại cổ phiếu phổ thông, làm giảm lợi nhuận yêu cầu tức thì vì nhà đầu tư có khả năng hưởng lợi từ tăng giá cổ phiếu. Mô hình chi phí thực sự bằng cách ước lượng lợi nhuận kỳ vọng có trọng số xác suất qua các kịch bản cổ tức và khả năng chuyển đổi. Định giá đầy đủ có thể cần mô hình định giá quyền chọn hoặc phân tích giao dịch tương đương.

Tại Sao Chi Phí Này Quan Trọng Trong Cấu Trúc Vốn

Công thức tính chi phí cổ phiếu ưu đãi trực tiếp ảnh hưởng đến WACC, đo lường mức lãi trung bình mà công ty bạn phải trả cho tất cả các nhà đầu tư (chủ nợ, cổ đông ưu đãi, cổ đông phổ thông). Công thức WACC là:

WACC = (Wd × Rd × (1 − Tc)) + (Wp × Rp) + (We × Re)

Trong đó:

• Wd, Wp, We = tỷ trọng theo giá thị trường của nợ, cổ phiếu ưu đãi, và vốn chủ sở hữu
• Rd = chi phí nợ
• Rp = chi phí cổ phiếu ưu đãi (lợi nhuận yêu cầu đã tính)
• Re = chi phí vốn chủ sở hữu
• Tc = thuế thu nhập doanh nghiệp

Một điểm khác biệt chính: cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế cho nhà phát hành ở hầu hết các khu vực pháp lý, do đó Rp được đưa vào WACC mà không có điều chỉnh thuế. Trong khi đó, lãi nợ được khấu trừ thuế, nên Rd nhân với (1 − Tc). Sự bất đối xứng về thuế này thường khiến tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi đắt hơn nợ sau thuế, mặc dù cổ phiếu ưu đãi xếp dưới nợ về thứ tự thanh toán.

Sử dụng giá trị thị trường cho các tỷ trọng của bạn khi có thể. Giá trị sổ sách cũ kỹ nhanh chóng lỗi thời và không phản ánh đúng lợi nhuận yêu cầu hiện tại của nhà đầu tư. Giá thị trường hiện tại của cổ phiếu ưu đãi nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành sẽ cho ra giá trị thị trường của vốn cổ phần ưu đãi.

Từ Lý Thuyết Đến Thực Tế: Ví Dụ Thực Tiễn

Ví dụ 1 — Cổ phiếu ưu đãi đơn giản, giá thị trường biết:

• Cổ tức hàng năm: $4.00
• Giá thị trường hiện tại: $40.00
• Rp = 4 / 40 = 0.10 = 10%

Diễn giải: Nhà đầu tư yêu cầu lợi nhuận 10% trên cổ phiếu ưu đãi này. Trong WACC, dùng 10% làm thành phần Rp.

Ví dụ 2 — Phát hành mới kèm chi phí phát hành:

• Cổ tức hàng năm: $3.50
• Giá chào bán: $35.00
• Phí phát hành: $1.50 mỗi cổ phiếu
• Số tiền thu về ròng: 35 − 1.5 = $33.50
• Rp = 3.5 / 33.5 ≈ 0.1045 = 10.45%

Chi phí thực của công ty là 10.45% vì chỉ thu được $33.50 mỗi cổ phiếu phát hành.

Ví dụ 3 — Cổ phiếu ưu đãi mua lại sẵn sàng, tính yield-to-call:

• Cổ tức hàng năm: $5.00
• Giá thị trường: $50.00
• Ngày mua lại: 4 năm
• Giá mua lại: $52.00

Xây dựng dòng tiền: [−50, 5, 5, 5, 57]. Năm 4 gồm cổ tức cuối cùng cộng giá mua lại. Dùng =IRR({−50, 5, 5, 5, 57}) trong Excel cho ra khoảng 10.41%. Đó chính là yield-to-call; nhà đầu tư giả định mua lại vào năm 4.

Ví dụ 4 — Cổ phiếu ưu đãi tăng trưởng (ít gặp):

• Cổ tức kỳ vọng kỳ tới: $3.00
• Giá thị trường: $40.00
• Tốc độ tăng hợp đồng: 1.5%
• Rp = 3 / 40 + 0.015 = 0.075 + 0.015 = 0.09 = 9%

Những Sai Lầm Phổ Biến Và Cách Tránh

Các nhà thực hành thường gặp lỗi trong tính chi phí cổ phiếu ưu đãi như:

Dùng giá cũ kỹ: Luôn dùng giá thị trường hiện tại khi cập nhật WACC. Lợi tức cổ phiếu ưu đãi có thể biến động mạnh theo lãi suất và tin tức tín dụng. Một báo giá cách đây vài tháng không còn chính xác.

Nhầm lẫn giữa giá phát hành và giá thị trường: Khi tính chi phí cho cổ phiếu ưu đãi đã phát hành, dùng giá thị trường hiện tại. Khi đánh giá phát hành mới, điều chỉnh cho chi phí phát hành. Trộn lẫn hai cách này sẽ gây ra sai số hệ thống.

Bỏ qua đặc tính mua lại sẵn sàng: Cổ phiếu ưu đãi mua lại sẵn sàng giao dịch cao hơn mệnh giá có thể sẽ bị mua lại khi lãi suất giảm. Yield-to-call phù hợp hơn lợi suất vô hạn cho các chứng khoán này.

Xử lý sai cổ phiếu chuyển đổi: Xem cổ phiếu chuyển đổi như một chuỗi vô hạn đơn thuần sẽ làm giảm ước lượng chi phí thực sự vì bỏ qua giá trị quyền chọn của người nắm giữ. Lợi tức cổ tức của cổ phiếu chuyển đổi thường thấp hơn thực tế.

Áp dụng sai điều chỉnh thuế: Không nên áp dụng các điều chỉnh thuế cho cổ tức ưu đãi. Khác với lãi nợ, cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế, do đó không cần “tăng” lên trong WACC.

Quên các điều khoản tham gia và tích lũy: Cổ phiếu ưu đãi tham gia có thể nhận thêm cổ tức nếu cổ tức phổ thông tăng đột biến, làm tăng biến động lợi nhuận kỳ vọng. Cổ tích lũy tích lũy cổ tức chưa trả làm giảm rủi ro nhà đầu tư. Các đặc điểm này ảnh hưởng đến chi phí thực.

Công Cụ và Các Bước Thực Tiễn

Phần mềm bảng tính hiện đại giúp việc áp dụng công thức tính chi phí cổ phiếu ưu đãi trở nên dễ dàng. Thiết lập bảng tính rõ ràng:

Để tính yield-to-call của cổ phiếu ưu đãi mua lại sẵn sàng:

1. Tạo dòng dòng tiền cổ tức hàng năm đến ngày mua lại.
2. Thêm giá mua lại vào kỳ cuối cùng.
3. Dùng =IRR() với giá ban đầu âm và các cổ tức cộng giá mua lại.

Để phân tích độ nhạy, xây dựng bảng dữ liệu hai chiều thay đổi cổ tức và giá thị trường để xem Rp biến đổi ra sao. Điều này giúp xác định các yếu tố ảnh hưởng lớn nhất.

Công thức tóm tắt nhanh:

• Cổ phiếu ưu đãi không tăng trưởng: Rp = D / P0
• Có phí phát hành: Rp = D / (P0 − F)
• Cổ tức tăng trưởng: Rp = D1 / P0 + g
• Yield-to-call: Dùng =IRR() trên dòng tiền

Các Yếu Tố Thị Trường Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Cổ Phiếu Ưu Đãi

Lợi nhuận cổ phiếu ưu đãi không tồn tại độc lập. Các yếu tố vĩ mô và riêng doanh nghiệp tác động đến lợi nhuận yêu cầu:

• Môi trường lãi suất: Khi lãi suất phi rủi ro tăng, lợi nhuận cổ phiếu ưu đãi cũng tăng để cạnh tranh.
• Chất lượng tín dụng của nhà phát hành: Công ty có xếp hạng tín dụng thấp phải trả cổ tức cao hơn để bù đắp rủi ro vỡ nợ.
• Khả năng chi trả cổ tức: Lợi nhuận ổn định và dòng tiền mạnh làm giảm rủi ro, từ đó giảm Rp.
• Thanh khoản thị trường: Cổ phiếu ưu đãi ít giao dịch yêu cầu lợi nhuận cao hơn để bù đắp rủi ro thanh khoản.
• Cung cầu: Trong giai đoạn rủi ro giảm, nhu cầu an toàn tăng, lợi nhuận giảm; trong giai đoạn rủi ro tăng, lợi nhuận tăng.

Các yếu tố này giải thích vì sao hai chứng khoán ưu đãi tương tự nhau có thể có lợi nhuận khác biệt rõ rệt. Theo dõi các yếu tố này giúp bạn xác định thời điểm phát hành và cập nhật ước lượng WACC phù hợp.

Tổng Kết: Danh Sách Kiểm Tra Để Thành Công

Khi cần tính chi phí cổ phiếu ưu đãi cho định giá, quyết định tài chính hoặc cập nhật cấu trúc vốn, hãy theo dõi các bước sau:

1. Xác định loại cổ phiếu ưu đãi: vô hạn, mua lại sẵn sàng, chuyển đổi, tham gia, hay tích lũy.
2. Lấy dữ liệu: Giá thị trường hiện tại (hoặc giá chào bán), cổ tức hàng năm, các điều khoản mua lại/chuyển đổi.
3. Chọn phiên bản phù hợp: Dùng Rp = D / P0 cho chi phí dựa trên thị trường; dùng Rp = D / (P0 − F) cho đánh giá phát hành mới.
4. Xử lý các đặc điểm đặc biệt: Nếu mua lại sẵn sàng, tính yield-to-call. Nếu chuyển đổi, xem xét giá trị quyền chọn.
5. Ghi rõ giả định: Ghi rõ ngày báo giá, tiền tệ, khu vực thuế, và có dùng giá thị trường hay sổ sách.
6. Áp dụng vào WACC: Thêm Rp cùng các thành phần nợ và vốn chủ sở hữu theo tỷ trọng thị trường.
7. Kiểm tra độ nhạy: Thay đổi giá thị trường và cổ tức để xem ảnh hưởng của các yếu tố.

Việc chính xác trong tính chi phí cổ phiếu ưu đãi nâng cao chất lượng phân tích cấu trúc vốn của bạn và đảm bảo các quyết định tài chính, định giá dựa trên nền tảng kinh tế vững chắc.