投行TD Cowen日前调整了对比特币财库公司Strategy的看法。他们把一年期目标价从500美元砍到了440美元。

这个下调的核心原因其实很直白——Strategy频繁通过发行普通股和优先股来融资，虽然能买到更多比特币，但这种做法直接摊薄了每股对应的比特币持有量，也就是圈内常说的「比特币收益率」。

数据最能说明问题。TD Cowen的分析师预计，Strategy在2026财年会增持约15.5万枚比特币，比之前预期的9万枚还要多。听起来不错，但背后的融资逻辑有点尴尬——这些购币资金主要来自股权融资，结果就是摊薄效应明显。

收益率数据印证了这一点。2026财年的比特币收益率预期被下调至7.1%，远低于此前预估的8.8%，更是腰斩了2025财年的22.8%。

最近这一幕更值得关注。在比特币价格调整期间，Strategy反而加快了购币步伐。他们在1月11日那周发行了约680万股普通股和120万股优先股，一共融了12.5亿美元，基本全部用来买入13,627枚比特币。

TD Cowen的看法很理性——这种操作在融资价格接近账面价值的情况下，收益率收益有限，只有当比特币价格大幅上升才能体现价值。

展望更远的2027年，分析师预计比特币收益率有望恢复增长，但具体数字还在预测中。这背后反映的是一个持续的平衡问题：如何在不过度稀释股东权益的前提下，持续积累比特币敞口。