Phân tích sâu về con đường chuyển đổi của Coinbase thành "Sàn giao dịch toàn năng"

Tác giả: Thejaswini M A

Tiêu đề gốc: Coinbase’s Walled Garden

Dịch và biên tập: BitpushNews

Trong các ngành công nghiệp khác nhau, các thời kỳ khác nhau, và trong từng thị trường đã tồn tại, luôn có một mô hình lặp đi lặp lại. Đầu tiên là sự tăng trưởng bùng nổ: đa dạng, mỗi người tham gia đều tuyên bố mình có thể làm tốt hơn người khác trong một công việc cụ thể nào đó. Các chuyên gia gia tăng, các công cụ lợi ích phát triển gấp đôi. Người tiêu dùng được thông báo “lựa chọn là tự do”, “tùy biến là sức mạnh”, tương lai thuộc về những người phá vỡ các ông lớn đơn thể.

Sau đó, một cách âm thầm, chiếc đồng hồ cục bộ không thể tránh khỏi lại dao động trở lại.

Điều này không phải vì các chuyên gia sai, cũng không phải vì các ông lớn quá tốt. Mà là vì sự phân mảnh mang theo một chi phí ghép hợp vô hình. Mỗi công cụ bổ sung đồng nghĩa với việc nhớ thêm một mật khẩu, học thêm một giao diện, hoặc đối mặt với một điểm lỗi có thể xuất hiện trong hệ thống bạn chịu trách nhiệm duy trì. Quyền tự chủ bắt đầu khiến người ta cảm thấy như đang “làm thuê”, tự do bắt đầu như một “gánh nặng hành chính”.

Trong giai đoạn tích hợp, người chiến thắng cuối cùng không phải là những người làm mọi thứ hoàn hảo. Họ là những người làm đủ nhiều thứ đến mức chi phí ma sát để bạn rời đi (và xây dựng lại toàn bộ hệ thống ở nơi khác) trở nên không thể vượt qua. Họ không cần hợp đồng hay thời gian khóa chặt để giữ chân bạn. Họ dùng sự tiện lợi để giữ chân bạn. Thông qua vô số các tích hợp nhỏ và tích lũy hiệu quả nhỏ, những điểm này dù không đáng để từ bỏ một cái nào, nhưng chung quy lại tạo thành một vành đai bảo vệ.

Chúng ta đã từng thấy điều này trong lĩnh vực thương mại điện tử. Trong điện toán đám mây, trong lĩnh vực phát trực tuyến cũng đã xảy ra. Hiện tại, chúng ta đang chứng kiến nó diễn ra trong lĩnh vực tài chính.

Coinbase vừa mới đặt cược vào giai đoạn chu kỳ mà chúng ta đang bước vào.

Quay lại bối cảnh

Trong phần lớn thời gian tồn tại của Coinbase, vị trí của nó rất rõ ràng. Nó là nơi người Mỹ mua Bitcoin, mà không phải lo lắng như thể đang phạm tội mơ hồ nào đó. Nó có giấy phép quản lý, có giao diện sạch sẽ, có dịch vụ khách hàng dù thường bị chê nhưng ít nhất về lý thuyết vẫn tồn tại. Năm 2021, công ty niêm yết với định giá 650 tỷ USD, với lý do là nó là “cổng vào tiền mã hóa”. Trong một thời gian, lý luận này là đúng.

Nhưng đến năm 2025, “cổng vào tiền mã hóa” bắt đầu trông giống như một công việc kinh doanh tồi tệ. Phí giao dịch spot đang bị nén lại. Khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nhỏ lẻ biến động mạnh theo chu kỳ: tăng vọt trong thị trường bò, sụp đổ trong thị trường gấu. Những người tin vào Bitcoin (Maxis) ngày càng quen dùng ví tự quản lý. Các cơ quan quản lý vẫn đang kiện công ty này. Trong khi đó, Robinhood, bắt đầu từ giao dịch cổ phiếu và mở rộng sang lĩnh vực mã hóa, đột nhiên đạt giá trị thị trường 1050 tỷ USD, gần gấp đôi Coinbase.

Trong doanh thu năm 2021, hơn 90% đến từ phí môi giới giao dịch. Đến quý 2 năm 2025, tỷ lệ này đã giảm xuống dưới 55%.

Vì vậy, Coinbase đã làm những gì cần thiết khi sản phẩm cốt lõi đối mặt áp lực: nó cố gắng trở thành “mọi thứ khác”.

Giả thuyết “Sàn Giao Dịch Toàn Diện”

Giả thuyết “Sàn Giao Dịch Toàn Diện (Everything Exchange)” là một cược: hợp nhất vượt qua chuyên môn hóa.

• Giao dịch cổ phiếu có nghĩa là người dùng giờ đây có thể phản ứng với báo cáo tài chính của Apple bằng USDC vào nửa đêm mà không cần rời khỏi ứng dụng.
• Thị trường dự đoán nghĩa là họ có thể xem giá “Cục dự trữ Liên bang có hạ lãi suất không?” trong giờ ăn trưa.
• Hợp đồng vĩnh viễn nghĩa là họ có thể đòn bẩy gấp 50 lần cho vị thế Tesla của mình vào Chủ nhật.

Mỗi chức năng mới đều là lý do để mở ứng dụng, cũng là cơ hội để bắt chước chênh lệch giá, phí hoặc lãi suất từ số dư thặng dư.

Chiến lược này là “trở thành Robinhood”, hay là “đảm bảo người dùng của chúng ta không cần Robinhood mãi mãi”?

Trong ngành công nghệ tài chính, có một quan điểm cũ: người dùng muốn các ứng dụng chuyên môn hóa. Một ứng dụng để đầu tư, một để ngân hàng, một để thanh toán, một để tiền mã hóa. Coinbase đặt cược vào kết luận ngược lại: một khi bạn đã hoàn tất KYC (xác minh danh tính) và liên kết tài khoản ngân hàng, bạn sẽ không muốn làm chín lần tương tự ở nơi khác.

Đây là luận điểm “hợp nhất vượt qua chuyên môn hóa”. Trong thế giới mà tài sản cơ bản ngày càng trở thành token trên blockchain, điều này rất hợp lý. Nếu cổ phiếu là token, hợp đồng dự đoán là token, Meme Coin cũng là token, tại sao chúng không thể giao dịch cùng một nơi?

Cơ chế logic là: bạn gửi USD (hoặc USDC), bạn giao dịch mọi thứ, bạn rút USD (hoặc USDC). Không có chuyển đổi chéo chuỗi giữa các nền tảng, không yêu cầu số dư tối thiểu cho nhiều tài khoản. Chỉ có một quỹ duy nhất chảy giữa các loại tài sản.

Hiệu ứng đòn bẩy

Coinbase càng giống nhà môi giới truyền thống, càng cần cạnh tranh theo điều kiện của nhà môi giới truyền thống. Robinhood có 27 triệu tài khoản vốn, trong khi Coinbase khoảng 9 triệu người dùng giao dịch hàng tháng. Điểm khác biệt cạnh tranh không chỉ là “chúng tôi cũng có cổ phiếu”, mà là nền tảng hạ tầng (Rails).

Cam kết của họ là cung cấp thanh khoản 24/7 cho mọi thứ. Không có giờ đóng cửa, không có trễ trong thanh toán. Khi thị trường không thuận lợi, không cần chờ đợi phê duyệt yêu cầu ký quỹ của nhà môi giới.

Điều này có quan trọng đối với đa số người dùng không? Hiện tại có thể chưa. Hầu hết mọi người không cần giao dịch cổ phiếu Apple lúc 3 giờ sáng thứ Bảy. Nhưng có những người cần. Nếu bạn là nơi giúp họ làm điều đó, bạn sẽ thu hút lưu lượng truy cập (Flow). Một khi có lưu lượng, bạn có dữ liệu. Có dữ liệu, bạn có thể xây dựng sản phẩm tốt hơn. Có sản phẩm tốt hơn, bạn sẽ thu hút nhiều lưu lượng hơn.

Đây là một vòng quay, miễn là vòng quay có thể vận động.

Trò chơi dự đoán thị trường

Thị trường dự đoán là phần đặc biệt nhất, hoặc có thể là phần quan trọng nhất trong “gói quà tặng” này. Chúng không phải là “giao dịch” theo nghĩa truyền thống, mà là một cuộc chơi có tổ chức về kết quả nhị phân: Trump có thắng không? Cục dự trữ Liên bang có tăng lãi suất không? Lakers có vào vòng playoff không?

Hợp đồng sẽ biến mất sau khi thanh toán, do đó không có nhóm người giữ lâu dài. Thanh khoản do sự kiện thúc đẩy, nghĩa là nó bùng nổ và khó dự đoán. Tuy nhiên, các nền tảng như Kalshi và Polymarket trong tháng 11 đã đạt hơn 70 tỷ USD doanh thu giao dịch.

Tại sao? Bởi vì thị trường dự đoán là công cụ xã hội. Chúng là cách thể hiện quan điểm bằng chip. Chúng là lý do để bạn xem điện thoại trong quý cuối cùng của trận đấu hoặc đêm bầu cử.

Đối với Coinbase, thị trường dự đoán giải quyết một vấn đề cụ thể: mức độ tương tác (Engagement). Khi giá tiền mã hóa đi ngang, tiền mã hóa trở nên nhàm chán. Khi danh mục đầu tư của bạn chỉ nằm đó, cổ phiếu cũng trở nên nhàm chán. Nhưng luôn có những sự kiện quan tâm xảy ra trên thế giới. Việc tích hợp Kalshi giúp người dùng dù Bitcoin không biến động vẫn có lý do để ở lại trong ứng dụng.

Cuộc chơi này tin rằng: người dùng đến từ thị trường bầu cử sẽ ở lại để giao dịch cổ phiếu, và ngược lại. Diện tích chức năng nhiều hơn, tức là độ dính của người dùng cao hơn.

Bản chất mô hình kinh doanh: lợi nhuận biên

Bỏ qua câu chuyện đổi mới sáng tạo, bạn thực sự thấy một công ty cố gắng kiếm tiền từ cùng một người dùng theo nhiều cách hơn:

• Phí giao dịch cổ phiếu
• Chênh lệch giá khi đổi trên DEX (sàn giao dịch phi tập trung)
• Lãi từ số dư stablecoin
• Phí vay mượn tài sản mã hóa
• Doanh thu đăng ký Coinbase One
• Phí hạ tầng do nhà phát triển tạo ra khi sử dụng chuỗi khối Base

Đây không phải là phê phán. Đó chính là cách hoạt động của sàn giao dịch. Những sàn tốt nhất không phải là những có phí thấp nhất, mà là những không thể khiến người dùng rời đi — vì rời đi có nghĩa là xây dựng lại toàn bộ hệ thống ở nơi khác.

Coinbase đang xây dựng một “vườn tường thành”, nhưng tường thành này được xây bằng “sự tiện lợi”, chứ không phải bằng khóa chặt bắt buộc. Bạn vẫn có thể rút tiền mã hóa của mình, bạn vẫn có thể chuyển cổ phiếu vào Fidelity. Nhưng có thể bạn sẽ không làm thế, vì sao phải phiền phức?

Base: Chiêu thức thực sự đột phá

Ưu thế của Coinbase ban đầu nằm ở “chuỗi trên” của nó. Nó có thể cung cấp cổ phiếu token hóa, thanh toán tức thì và tiền có thể lập trình. Nhưng hiện tại, giao dịch cổ phiếu của nó trông giống Robinhood, chỉ là kéo dài thời gian giao dịch; thị trường dự đoán của nó cũng giống Kalshi, chỉ là tích hợp vào các ứng dụng khác nhau.

Sự khác biệt thực sự phải đến từ Base — chuỗi Layer 2 do Coinbase xây dựng và kiểm soát. Nếu cổ phiếu thực sự được lưu chuyển trên chuỗi, nếu thanh toán thực sự dùng stablecoin, nếu AI bắt đầu tự giao dịch theo giao thức x402, thì Coinbase đã xây dựng thứ mà Robinhood khó có thể sao chép dễ dàng.

Nhưng đây là câu chuyện dài hạn. Trong ngắn hạn, cạnh tranh chủ yếu dựa vào ứng dụng nào có độ dính cao nhất. Thêm nhiều chức năng không đồng nghĩa với việc tăng độ dính. Nó cũng có thể làm ứng dụng trở nên rối rắm, gây khó hiểu, khiến những người mới chỉ muốn mua chút Bitcoin cảm thấy áp lực.

Quy mô vs. Độ tinh khiết

Một bộ phận người dùng mã hóa sẽ ghét tất cả điều này: những tín đồ thực sự. Những người muốn Coinbase trở thành cổng DeFi (tài chính phi tập trung), chứ không phải một siêu ứng dụng trung tâm có tích hợp một số chức năng DeFi trong menu con.

Rõ ràng Coinbase chọn quy mô chứ không phải độ tinh khiết. Họ muốn 1 tỷ người dùng, chứ không phải 1 triệu người theo chủ nghĩa thuần túy. Họ muốn trở thành nơi tài chính mặc định cho đại chúng, chứ không phải sàn giao dịch được những người chạy node cá nhân ưa thích.

Đây có thể là quyết định kinh doanh đúng đắn. Thị trường đại chúng không quan tâm đến phi tập trung. Thị trường ưu tiên sự tiện lợi, tốc độ và tránh thiệt hại kinh tế. Nếu Coinbase có thể cung cấp những điều này, triết lý phía sau không còn quan trọng.

Nhưng điều này tạo ra một sự căng thẳng kỳ lạ. Coinbase vừa cố gắng trở thành hạ tầng của thế giới chuỗi, vừa là sàn giao dịch tập trung cạnh tranh với Schwab; vừa cố gắng trở thành người bảo vệ tiền mã hóa, vừa là công ty muốn làm cho tiền mã hóa trở nên “ẩn hình”. Nó vừa muốn thể hiện tính phản kháng, vừa phải tuân thủ quy định.

Có thể điều này sẽ thành công. Có thể xu hướng tương lai là một sàn giao dịch trên chuỗi có cảm giác như dùng Venmo. Hoặc, cố gắng cung cấp mọi thứ cho mọi người có nghĩa là cuối cùng bạn không đặc biệt với bất kỳ ai.

Đây chính là chiến lược của Amazon. Amazon không phải là cửa hàng sách tốt nhất, không phải là siêu thị tốt nhất, cũng không phải dịch vụ phát trực tuyến tốt nhất. Nhưng nó làm “đủ tốt” trong tất cả các lĩnh vực đó để hầu hết mọi người không cảm thấy cần phải đi nơi khác.

Tuy nhiên, nhiều công ty đã cố gắng xây dựng “ứng dụng toàn năng”, nhưng phần lớn chỉ tạo ra một ứng dụng rối rắm.

Nếu Coinbase có thể chiếm lĩnh “kiếm tiền, giao dịch, phòng hộ, cho vay, thanh toán, vòng lặp” toàn bộ hệ sinh thái, thì việc một chức năng nhỏ hơn chút so với đối thủ chuyên môn cũng trở nên không quan trọng. Chi phí chuyển đổi và phiền phức quản lý nhiều tài khoản sẽ giữ chân người dùng trong hệ sinh thái.

Đây chính là tất cả về “sàn giao dịch toàn năng” của Coinbase.