JPMorgan: Питома вага біткоїнів у MicroStrategy «безпечна», концептуальні акції стійкіші за майнерів

Команда аналітиків JPMorgan під керівництвом Ніколаоса Паніґірцоглу опублікувала звіт, у якому зазначає, що стійкість балансу MicroStrategy (MSTR) — провідної концептуальної акції, пов’язаної з біткоїном, — має більший вплив на поточну цінову динаміку біткоїна, ніж тиск продажу з боку майнерів. Співвідношення вартості підприємства MicroStrategy до вартості її біткоїн-резервів наразі становить 1,13, що залишається вище безпечної межі 1,0, і свідчить про те, що компанія навряд чи зіткнеться з тиском продавати біткоїн для виплати дивідендів чи відсотків.

Співвідношення MicroStrategy 1,13x — рятівна лінія для ціни біткоїна

(Джерело: Leverage Shares)

Аналітики JPMorgan зазначають, що співвідношення вартості підприємства MicroStrategy до вартості її біткоїн-резервів (розраховується як сукупна ринкова капіталізація боргу, привілейованих акцій і власного капіталу, поділена на ринкову вартість біткоїна на балансі) зараз становить 1,13, хоча в другій половині цього року цей показник значно знизився. Він усе ще залишається вищим за 1, і це є «обнадійливим» фактом, оскільки означає, що MicroStrategy навряд чи змушена буде продавати біткоїн для виплати дивідендів чи відсотків.

Що означає це співвідношення 1,13x? Це означає, що загальна вартість підприємства MicroStrategy (включаючи ринкову капіталізацію акцій, боргу та привілейованих акцій) на 13% перевищує ринкову вартість її біткоїн-резервів. Іншими словами, ринок надає MicroStrategy премію в розмірі 13%. Така премія відображає визнання ринком управлінських, фінансових та стратегічних можливостей компанії.

Якщо це співвідношення впаде нижче 1,0, це означатиме, що вартість підприємства MicroStrategy нижча за вартість її біткоїн-резервів, і теоретично компанія стане «технічно неплатоспроможною» (хоча насправді біткоїн є активом, а не зобов’язанням). Ще важливіше, що показник нижче 1,0 серйозно послабить здатність MicroStrategy залучати фінансування, адже інвестори не захочуть купувати акції чи облігації за ціною нижчою за чисту вартість активів. Втративши можливість рефінансування, MicroStrategy може бути змушена продавати біткоїн для погашення боргів чи виплати дивідендів, що суттєво посилить тиск на ціну біткоїна.

Аналітики пишуть: «Якщо це співвідношення залишатиметься вище 1,0, і MicroStrategy зрештою зможе уникнути продажу біткоїна, ринок може заспокоїтися, і найгірший період для ціни біткоїна вже, ймовірно, позаду». Це прямо пов’язує фінансове здоров’я MicroStrategy з перспективами ціни біткоїна та підкреслює системну важливість цієї компанії для всього криптовалютного ринку.

Три критичних сценарії для співвідношення вартості MicroStrategy

Співвідношення > 1,2: MicroStrategy отримує високу премію, має сильні фінансові можливості, може продовжувати купувати біткоїн

Співвідношення 1,0–1,2: Премія скорочується, але залишається позитивною, статус-кво, ні купівля, ні продаж

Співвідношення < 1,0: Негативна премія, втрата можливості фінансування, імовірний вимушений продаж біткоїна

Поточне співвідношення 1,13 знаходиться в порівняно безпечній зоні, але буфер до небезпечної межі 1,0 складає лише 13%. Якщо ціна біткоїна знизиться далі або акції MicroStrategy залишатимуться під тиском, цей показник може впасти нижче 1,0, що викличе занепокоєння ринку щодо можливого вимушеного продажу. Тому уважний моніторинг цього співвідношення вже став ключовим індикатором для оцінки короткострокової динаміки біткоїна.

$1,44 млрд резервів — дворічний фінансовий буфер

(Джерело: Bloomberg, JPMorgan)

Аналітики особливо підкреслюють, що нещодавно MicroStrategy створила резерв у розмірі $1,44 млрд, який достатній для покриття виплат дивідендів та відсотків протягом двох років. Це ще більше знижує ймовірність вимушеного продажу біткоїна «в найближчому майбутньому» та сприяє стабілізації перспектив біткоїна. Цей $1,44 млрд доларовий резерв — ключовий буфер ризику у капітальній стратегії MicroStrategy.

Чому потрібен такий великий резерв? Бізнес-модель MicroStrategy критично залежить від постійного фінансування. Компанія залучає кошти через випуск конвертованих облігацій та привілейованих акцій для купівлі біткоїна, а ці боргові інструменти потребують регулярної виплати відсотків та дивідендів. За відсутності достатніх доларових резервів компанія була б змушена продавати біткоїн для виконання цих зобов’язань, що суперечить її основній стратегії «ніколи не продавати біткоїн».

Буфер на два роки означає, що навіть якщо ціна біткоїна залишатиметься низькою весь цей час, MicroStrategy не буде змушена продавати. Така фінансова стійкість — перевага, якою не можуть похвалитися інші концептуальні крипто-компанії. Багато біткоїн-майнерів у разі падіння ціни одразу стикаються з проблемою ліквідності й змушені продавати здобутий біткоїн для покриття електроенергії та операційних витрат. На відміну від них, MicroStrategy може спокійно чекати на відновлення ціни біткоїна.

Аналіз JPMorgan підкреслює унікальну позицію MicroStrategy як концептуальної акції біткоїна. Це не просто компанія, яка пасивно тримає біткоїн, а ретельно продуманий інструмент біткоїн-левереджу. Ключ до її успіху — у тонкому управлінні капітальною структурою: за сприятливого ринку активно залучати фінансування для купівлі біткоїна, у скрутні часи покладатися на резерви, щоб не бути змушеною продавати за несприятливою ціною.

Останнім часом MicroStrategy сповільнила темпи нарощення біткоїн-резервів, і навіть був тиждень без нових купівель. Проте компанія продовжує збільшувати свої біткоїн-резерви і на цьому тижні оголосила, що її баланс перевищив 650 тис. монет. За поточної ціни біткоїна близько $92 тис. ці біткоїни варті майже $60 млрд, що робить MicroStrategy найбільшим корпоративним власником біткоїна у світі.

Тиск продажу майнерів vs підтримка концептуальних акцій: хто задає тренд ціні

Аналітики JPMorgan вважають, що на ціну біткоїна останнім часом тиснуть два фактори. Перший — зниження хешрейту й складності майнінгу, що відображає повторне підтвердження заборони майнінгу в Китаї та вихід з ринку майнерів з високими витратами через низьку рентабельність. Другий — динаміка навколо MicroStrategy як ключової концептуальної акції у секторі крипто.

Зниження хешрейту й складності майнінгу мало би бути позитивом для майнерів, що залишились, адже менша конкуренція — це більша винагорода на одиницю потужності. Проте аналітики зазначають: «Ціна біткоїна й далі тримається нижче від собівартості виробництва», що призводить до тиску на продаж навіть для першої й найбільшої криптовалюти.

JPMorgan наразі оцінює собівартість видобутку біткоїна у $90 тис., що нижче від $94 тис. місяць тому. Оновлена оцінка базується на ціні електроенергії $0,05 за кВт·год, і аналітики зазначають, що кожне підвищення ціни електроенергії на $0,01 додає $18 тис. до собівартості для майнерів з високими витратами. У звіті йдеться: «Через зростання цін на електроенергію та падіння ціни біткоїна, що тисне на маржу, деякі дорогі майнери останні тижні були змушені продавати біткоїн».

Проте головний аргумент JPMorgan — майнери не є головною рушійною силою для наступного руху біткоїна. Натомість, ключем є баланс MicroStrategy та її здатність уникнути продажу біткоїна. Це пояснюється унікальним статусом MicroStrategy у біткоїн-екосистемі: як найбільший корпоративний власник і найактивніший покупець, її операції мають вирішальний вплив на ринковий баланс попиту і пропозиції.

Повсякденні продажі майнерів є прогнозованими, ринок уже враховує цю пропозицію у цінах. Але якщо MicroStrategy раптово почне продавати сотні тисяч біткоїнів — це буде «чорний лебідь», до якого ринок абсолютно не готовий. Тому забезпечення того, що MicroStrategy не буде змушена продавати біткоїн, життєво важливо для стабільності ціни.

Глибинна логіка: ризик виключення з MSCI «вже закладений у ціні»

Ринок уважно стежить за тим, чи виключить MSCI MicroStrategy та інші компанії з цифровими активами (DAT-компанії) зі своїх індексів. JPMorgan вважає, що такий крок матиме «асиметричний» вплив: негативний ефект обмежений, бо ризик «уже повністю закладений у ціні».

З моменту першого оголошення про консультації MSCI 10 жовтня акції MicroStrategy до 2 грудня впали на 40%, відставши від біткоїна на 20%, а ринкова капіталізація скоротилася на $18 млрд. Аналітики вважають, що така значна просадка сигналізує: ринок уже відпрацював можливий вплив виключення MicroStrategy з MSCI — чи навіть усіх основних індексів.

Минулого місяця JPMorgan оцінював, що виключення з MSCI призведе до відтоку капіталу з MicroStrategy на $2,8 млрд, а якщо це зроблять усі індекси — до $8,8 млрд. На той момент співзасновник і виконавчий голова MicroStrategy Майкл Сейлор заявив: «Індексні класифікації не визначають нас. Наша стратегія — довгострокова, і наша віра у біткоїн непохитна».

Аналітики зазначають, що рішення MSCI 15 січня буде критично важливим для MicroStrategy і для тренду ціни біткоїна, проте повторюють: негативне рішення, ймовірно, обмежить подальше падіння ціни біткоїна, оскільки негатив уже врахований. Натомість, якщо MSCI залишить MicroStrategy в індексі, ця концептуальна акція та біткоїн «можуть потужно відновитися» до рівнів до 10 жовтня.

Якщо ціна біткоїна впаде нижче скоригованої собівартості ($90 тис.) і, як у 2018 році, тривалий час залишатиметься на цьому рівні, це створить тиск на більшу кількість майнерів і може ще знизити собівартість. Аналітики підкреслюють, що історично собівартість виступає «м’яким дном» або підтримкою. Попри це, вони підтверджують довгостроковий потенціал зростання біткоїна: за оцінкою, скоригованою на волатильність, теоретична ціна залишається близько $170 тис.