Percebi algo interessante nos movimentos da Bitdeer. Na semana passada, eles zeraram todas as posições em Bitcoin—943 BTC vendidos, saldo zerado. À primeira vista, parece estranho para uma empresa de mineração, mas por trás dessa estratégia há uma transformação muito mais profunda. Eles estão investindo tudo em infraestrutura de IA, e a dívida que assumiram já atingiu 1,3 bilhão de dólares.

Então, a história é a seguinte. A Bitdeer começou em 2018 como uma plataforma de compartilhamento de máquinas de mineração. Agora, é uma das maiores empresas de mineração listadas, com 63,2 EH/s de poder de hash—o mais alto entre as empresas de mineração públicas. Mas Wu Jihan parece estar cansado de vender capacidade computacional. Ele quer focar em ativos mais fundamentais: terra, energia elétrica e espaço para servidores. Essas três coisas, na indústria de IA, são chamadas de 'ativos mais difíceis de serem copiados'. A Bitdeer acumulou esses ativos ao longo de dez anos de operação de mineração.

Para essa transição, eles acabaram de concluir uma emissão de dívida de 325 milhões em fevereiro. Somando com dívidas anteriores, o total de dívidas já ultrapassa 1,3 bilhão. A Tether se tornou a segunda maior acionista desde maio de 2024, com um investimento de 100 milhões. Seus bonds conversíveis estão espalhados para 2029, 2031 e 2032—uma estrutura pensada para dar um buffer de tempo. Os juros anuais que pagam já ultrapassam 650 milhões de dólares, enquanto a receita de seus serviços de nuvem AI/HPC ainda está bem abaixo disso. Basicamente, eles estão rodando dívida para manter as operações em andamento.

Seus principais ativos estão em três locais. Primeiro, Rockdale, Texas—563 MW já operacionais, focados em mineração com fluxo de caixa estável. Segundo, Clarington, Ohio—570 MW, com posicionamento como centro de HPC/IA, previsto para Q2 de 2027. Terceiro, Tydal, Noruega—175 MW com energia hidrelétrica, conversão de uma mina para data center de IA prevista para o final de 2026. Tydal é o de menor risco, pois o custo de transformação é muito mais barato do que construir do zero.

Sobre eficiência energética, a Bitdeer também desenvolve seus próprios chips de mineração—a série SEAL. O SEAL03 tem eficiência de 9,7 joules por terahash, entrando no top global. O SEAL04 tem meta de 5 joules por terahash—se alcançada, superará todas as máquinas de mineração existentes no mercado. A margem bruta desses chips é superior a 40%, muito maior do que a mineração convencional. É uma repetição do que fizeram na Bitmain: de comprar ferramentas de terceiros para fabricar suas próprias ferramentas.

Seus GPUs cresceram 3x em três meses—de 584 para 1.792. Mas a taxa de utilização caiu de 87% para 41%. Por quê? Porque eles instalaram máquinas muito rápido, enquanto os modelos B200/GB200 ainda estão na fase de testes com clientes e não geraram receita. A energia elétrica já está instalada, as máquinas estão sendo montadas, mas a receita ainda não veio. Analistas estimam que, se a capacidade HPC estiver totalmente operacional, pode gerar 850 milhões por ano. A gestão é mais agressiva: se 200 MW forem alocados para nuvem de IA, a receita pode ultrapassar 2 bilhões—3x a receita total de mineração de 2025. Mas tudo depende de três condições: conclusão no prazo, contratos de longo prazo com hyperscalers e GPUs operando em plena capacidade.

O maior problema não é a dívida, mas uma fábrica de aço. Em Clarington, há a American Heavy Plate Solutions, que assinou um contrato de arrendamento de 30 anos em 2018. Agora, eles processam a Bitdeer, alegando que a construção do data center de IA vai prejudicar a eletricidade compartilhada, estradas, ferrovias e linhas de comunicação. Pedem à corte uma liminar permanente. Clarington representa 42% do pipeline de construções. Se for bloqueado, toda a linha do tempo terá que ser reescrita.

Então, basicamente, é um ato de equilíbrio delicado. Wu Jihan comprou essa janela com bilhões de dólares. Ele espera que a receita de IA acelere o pagamento da dívida. Se tudo correr bem: final de 2026, Tydal operacional; 2027, Clarington vence na corte e inicia construção; 2028-2029, ambos os ativos principais totalmente operacionais, com receitas próximas a bilhões. Quando os bonds de 2029 maturarem, os detentores provavelmente vão preferir converter em ações ao invés de receber em dinheiro, vendo o preço das ações subir. Mas se o processo contra Clarington atrasar dois anos, Tydal for adiado, a utilização de GPU ficar em 41%, e a dívida de 2029 chegar com caixa insuficiente—poderá haver refinanciamento forçado, diluição contínua, e o limite de conversão se tornar mais difícil de alcançar.

O que é mais interessante nisso tudo: a indústria de mineração sempre aposta na mesma coisa—que algo no futuro será mais caro do que o custo atual. Há dez anos, eles apostaram que o preço da moeda subiria. Agora, eles apostam na explosão da demanda por poder de computação. O objeto muda, mas a lógica de arbitragem temporal permanece a mesma. Wu Jihan basicamente compra uma posição de 'quem ganhar, tem que pagar minha energia elétrica'. Ele não tenta adivinhar qual empresa de IA vai vencer, ele controla o acesso ao gateway. Amazon não tenta adivinhar qual empresa de internet vai vencer, ela aluga servidores para todos. AT&T não se importa com o que você fala ao telefone, o que importa é se você liga ou não. A evolução da indústria sempre segue uma direção: de vender produtos, para vender serviços, para coletar aluguel. A única diferença é se você faz isso ativamente ou é empurrado por outros. Wu Jihan comprou essa janela com dívida. Agora, ele espera que o dinheiro da IA acelere o ritmo de pagamento da dívida.