Крупные инвесторы по-прежнему предпочитают China Merchants Bank

Вопрос AI · Почему Ping An Life четыре раза увеличила свою долю в H-shares China Merchants Bank?

Автор | Ван Ханьюй
Редактор | Чжан Фань
Источник обложки | Визуальный Китай

По сравнению с ярким периодом, когда у банка было звание «Король розничных услуг» и его оценка стремительно росла, в последние годы акции China Merchants Bank выглядят особенно блекло. В целом банковский сектор показывает рост, однако акции China Merchants Bank демонстрируют скромную динамику, занимая последнее место среди крупных банков.

Ранее, 21 ноября 2022 года, председатель Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Ий Хуэймань впервые заявил на ежегодной конференции Финансовой улицы о необходимости «исследовать создание системы оценки с китайской спецификой», и концепция «особой оценки» (中特估) вошла в поле зрения рынка капитала. К 2023 году, в условиях продвижения реформ государственных предприятий под руководством Госсовета по содействию реформам госкомпаний и на фоне снижения процентных ставок, привлекательность высоких дивидендов и низкой оценки государственных предприятий стала очевидной, и «中特估» начал глубоко сливаться с «стратегией дивидендов».

В этот период коммерческие банки, являющиеся типичными «дивидендными акциями», начали показывать рост оценки.

На примере четырех крупнейших банков — Госсельхозбанка, Госсельбанка, Госсельбанка и Госсельбанка — с 21 ноября 2022 года по настоящее время (27 марта) их акции выросли соответственно на 111,13 %, 176,85 %, 110,71 %, 117,78 %, а годовая доходность достигла 25,91 %, 36,88 %, 25,83 %, 27,12 %.

В то же время, у China Merchants Bank, как у крупного банка, динамика на рынке была скромнее. Рост акций на А-акциях составил всего 47,26 %, а годовая доходность — 12,67 %.

По состоянию на 27 марта, цена по отношению к прибыли (P/E) и цена по отношению к балансовой стоимости (P/B) акций China Merchants Bank снизилась до минимальных за последние годы уровней — соответственно 6,62 раза и 0,93 раза, что значительно сократило разрыв в оценке с четырьмя крупными банками. Почему «зеркало розничных услуг» больше не растет?

Циклический возврат: от расширения оценки к ее возвращению

Если оглянуться назад на период «中特估», то с середины 2017 года по середину 2021-го именно в этот период оценка China Merchants Bank стремительно росла.

Данные Wind показывают, что рост оценки акций China Merchants Bank начался примерно 2 мая 2017 года и продолжался до 31 мая 2021-го. За этот период цена выросла на 243,86 %, а годовая доходность достигла 36,43 %. В то же время, показатели четырех крупнейших банков оставались относительно стабильными и с меньшей волатильностью.

В тот период, на фоне снижения кредитного плеча в финансовом секторе и конкуренции между банками, благодаря передовой стратегии розничных услуг, China Merchants Bank стал первым в стране коммерческим банком, у которого более половины прибыли приходилось на розничный сегмент, его называли «Королем розницы». В сочетании с ведущими позициями в управлении богатством и качеством активов, он сформировал редкий в рынке банковский актив, что обеспечило ему значительную премию по оценке.

Образ «Короля розницы» также сделал China Merchants Bank похожим на один из самых известных в США банков — Wells Fargo, который долгое время был в портфеле Уоррена Баффета: оба сосредоточены на розничных услугах, имеют низкозатратную базу депозитов, отличную способность к риск-оценке и стабильную прибыльность через циклы.

Поэтому инвесторы склонны оценивать его по логике Баффета, платя премию за его редкость и прибыльность.

Это отражается в данных: долгосрочный показатель P/B у акций China Merchants Bank превышал 1,5 раза, а иногда достигал 2 раз, тогда как у остальных четырех крупнейших банков он колебался в диапазоне 0,5–0,8 раза, что говорит о значительном разрыве в оценке.

По сути, рынок считает, что модель розничного бизнеса China Merchants Bank более эффективна, с более высокой степенью роста и прибыльности, и готов платить за это премию.

Однако с 2022 года ситуация начала меняться. Макроэкономика и рынок недвижимости переживают глубокую коррекцию, активы населения под давлением, и в связи с тесной связью с розничным бизнесом, China Merchants Bank начал корректировать свою оценку уже во второй половине 2022-го.

Кроме того, изменения в руководстве банка усилили этот тренд. 18 апреля 2022 года China Merchants Bank объявила об освобождении Тянь Хуэйю от должности председателя и председателя правления. 22 апреля на сайте Центральной комиссии по дисциплине и надзору было опубликовано сообщение о том, что Тянь Хуэйю подозревается в серьезных нарушениях дисциплины и закону, он проходит проверку.

За пять торговых дней с 18 по 22 апреля акции банка упали в цене на 9,25 %.

К концу ноября того же года, под влиянием логики «中特估» и «дивидендных акций», государственные крупные банки, характеризующиеся стабильным управлением, высокой дивидендной отдачей и тесной связью с макроэкономическим ростом, стали «любимцами» инвесторов, и их оценки начали восстанавливаться.

На сегодняшний день (по состоянию на 27 марта) акции четырех крупнейших банков выросли более чем на 100 %, а акции China Merchants Bank — менее чем на 50 %.

Переход от оценки с премией за рост к оценке, связанной с рисками сектора недвижимости и розничных активов, привел к снижению оценки.

В настоящее время P/B акций China Merchants Bank снизился примерно до 0,9 раза, что сократило разрыв с некоторыми государственными банками до исторически низких уровней, и происходит процесс сжатия пузыря оценки и возвращения к средним по отрасли значениям.

«Король розницы» теряет свой блеск

Образ «Короля розницы» был одним из самых ярких для China Merchants Bank, однако сейчас он сталкивается с проверкой доверия рынка. Ранее высокая оценка объяснялась ожиданиями высокого роста, низкой волатильностью и слабым циклическим характером розничного бизнеса. Но текущие условия кардинально изменили эту нарративу.

Во-первых, рост выручки и чистой прибыли банка с 2022 и 2023 годов снизился до однозначных чисел или даже стал отрицательным. Это в определенной мере свидетельствует о том, что роль «убежища» для розничных услуг ослабевает.

Обычно снижение доходов населения напрямую влияет на рост розничных кредитов, и качество активов по кредитным картам и потребительским займам начинает ухудшаться.

Например, в 2025 году чистая процентная маржа China Merchants Bank составит 1,87 %, снизившись на 11 базисных пунктов по сравнению с предыдущим годом, а средняя доходность активов снизится на 46 базисных пунктов. Это связано не только с понижением LPR и ставками по существующим ипотекам, но и с недостаточным спросом на кредиты, особенно в сегменте розничных займов, а также с давлением на ценообразование новых кредитов.

Источник: Исследование Galaxy Securities

Во-вторых, недавние колебания на рынке снизили инвестиционную активность клиентов, снизили риск-предпочтения, а регулирование, включая снижение комиссионных ставок, привело к замедлению роста доходов банков до 2024 года.

Между тем, межсекторные бизнесы в управлении богатством, которые сильно зависят от масштаба розничных клиентов и их активов (AUM), в этом процессе показывают более выраженное снижение, что дополнительно тормозит рост внепроцентных доходов.

Анализ данных за 2022 год показывает, что рост внепроцентных доходов China Merchants Bank был отрицательным в долгосрочной перспективе. Несмотря на некоторое восстановление с 2024 года, ситуация на рынке указывает на то, что в краткосрочной перспективе банк вряд ли сможет вернуться к прежним темпам роста.

К 2025 году чистый доход без учета процентов снизится на 3,38 % до 1219,39 млрд юаней. Однако чистые комиссионные доходы составят 752,58 млрд юаней, что на 4,39 % больше по сравнению с прошлым годом, и это улучшение наблюдается по итогам трех кварталов. Основной рост обеспечен за счет комиссионных доходов в управлении богатством и активами.

Источник: Исследование Galaxy Securities

Кроме того, риски в корпоративной недвижимости также влияют на восприятие качества активов China Merchants Bank. Несмотря на постепенное снижение доли корпоративных кредитов под залог недвижимости, объем существующих рисков все еще остается высоким, и инвесторы опасаются, что недостаточно сформированные резервы по этим активам могут привести к ухудшению качества кредитов в сегменте розничных ипотек. Это также отражается в осторожных оценках стоимости банка.

Иными словами, инвесторы меняют подход: вместо оценки будущего роста розницы, они сосредотачиваются на ее устойчивости в условиях циклического спада.

Розничный бизнес остается стабильным, долгосрочные инвесторы сохраняют оптимизм

Если отвлечься от изменения оценки «знака розничных услуг», то по сути, основные преимущества China Merchants Bank остаются устойчивыми.

По показателям роста выручки и чистой прибыли, несмотря на снижение по сравнению с предыдущими годами, банк все равно превосходит большинство государственных банков.

Сравнивая ключевые показатели, можно отметить, что к 2025 году средняя стоимость привлечения пассивов (Cost of Interest-Bearing Liabilities) у China Merchants Bank снизится еще на 38 базисных пунктов; к тому же, ожидаемый показатель чистой процентной маржи достигнет 1,87 %, что выше уровня 1,2–1,66 % у государственных банков, таких как Госсельбанк, Госсельбанка, Госсельбанк и Госсельбанк; доля внепроцентных доходов составит 36,1 %, что выше менее 30 % у таких банков, как Китайский строительный банк.

Возвращаясь к розничной базе, количество розничных клиентов, клиентов с пакетом «Jin Kui Hua» и выше, а также активы под управлением (AUM) продолжают расти и занимают лидирующие позиции в отрасли. По состоянию на третий квартал 2025 года, число розничных клиентов увеличилось на 4,8 % по сравнению с началом года и достигло 220 миллионов, а AUM вырос на 11,2 % и составил 16,6 трлн юаней.

К концу 2025 года число розничных клиентов увеличится до 224 миллионов, а AUM превысит 17 трлн юаней. Количество клиентов с пакетом «Jin Kui Hua» и выше, а также клиентов Private Banking, достигнет примерно 594 тысяч и 200 тысяч соответственно, что на 13,3 % и 17,9 % больше по сравнению с началом года — это самые высокие показатели за последние четыре года.

На фоне восстановления рынка капитала и постепенной адаптации банков к реформам финансового сектора, преимущества China Merchants Bank в сегменте крупных розничных клиентов могут вновь стать очевидными.

Для долгосрочных инвесторов важным сигналом является то, что в 2025 году Ping An Life впервые за четыре раза увеличила свою долю в H-shares China Merchants Bank. К концу 2025-го, Ping An Life владеет примерно 922 миллионами акций H-shares, что составляет более 3,65 % уставного капитала банка, а рыночная стоимость их владения превышает 44,4 миллиарда гонконгских долларов.

Это показывает, что после корректировки оценки, страховые компании, ориентированные на безопасность и стабильный доход, считают, что акции уже обладают долгосрочной инвестиционной ценностью.

Стоит отметить, что по уровню цены за акцию, P/E и P/B акции China Merchants Bank по-прежнему имеют премию по сравнению с A-shares, однако постоянное увеличение доли в H-shares со стороны Ping An Life, вероятно, обусловлено их собственными соображениями по стоимости капитала, валютным рискам и особенностям ликвидности на гонконгском рынке.

С другой стороны, тенденции в показателях качества активов, таких как уровень просроченных кредитов и коэффициент покрытия резервами, также подвергаются более строгой рыночной оценке.

По данным отчетов, к концу 2025 года объем просроченных кредитов China Merchants Bank составит 68,206 млрд юаней, увеличившись на 2,596 млрд по сравнению с концом прошлого года; уровень просроченных кредитов — 0,94 %, снизившись на 0,01 процентных пункта; доля кредитов категории «под наблюдением» — 1,43 %, увеличившись на 0,14 пункта.

В том числе, просроченная доля корпоративных кредитов — 0,89 %, снизилась на 0,17 пункта, а просроченная доля розничных кредитов — 1,06 %, увеличилась на 0,10 пункта.

Источник: Исследование Galaxy Securities

Анализ текущего положения и оценки China Merchants Bank показывает, что его сложное положение связано с совокупностью циклов бизнес-модели и макроэкономической ситуации. Образ «Короля розницы» — это не исчезновение преимущества, а изменение рыночного отношения к его оценке в условиях неблагоприятной среды.

В дальнейшем, при сохранении общего тренда на снижение процентных доходов банков, важной задачей для China Merchants Bank станет стабилизация существующих рисков, контроль стоимости кредитования в рознице в условиях экономического цикла и поиск новых драйверов роста в трансформации управления богатством, что определит его прибыльность и восстановление оценки.

Disclaimer: