宇树科技が現場検査の対象となり、低い研究開発能力がハードテクノロジーのストーリーと合わない、「常識に反する」募集要項は通過できるか？

出典：南财社

宇树科技のIPOは、出だしが良くない。

4月1日、中国証券業協会は2026年第二次新規上場企業の現場検査リストを発表し、3月20日と31日に連続受理された宇树科技と中科宇航がともに選ばれた。

上海証券取引所の情報によると、これら二社はいずれも科創板IPOで、推薦機関は中信証券と国泰海通証券である。

IPOの現場検査は、企業の「不良品のまま通過させる」防止策であると同時に、市場主体の責任を強化する「戒めの呪文」でもある。これにより、上場企業の質の向上が源泉から促進される。

これまで数年、IPOの現場検査は一時、「死亡サイン」と見なされてきた：2021-2024年の検査企業の中止率はそれぞれ71.74%、76.47%、82.35%、50%。2025年以降は、唯一芯密科技が撤回したが、検査は依然として上場のリズムに大きな影響を与えている——当年、抽出された16社のうち、上場を通過したのは7社だけで、残りは待機中；一方、モールなどの優良企業は、申請から登録までわずか200日未満で完了している。

「人型ロボット世界出荷第一位」の宇树科技は、果たしてこの現場検査を乗り越え、規制当局の後押しを得るのか、それとも一時停止のボタンを押されるのか？

01

宇树の募集要項「反常識」

低研究開発費でハードテクノロジーの物語と合わない

今回の証監会の現場抽査対象の二社を見てみよう：一つは「中国A株人型ロボット第一株」を狙う汎用ロボット企業、もう一つは「商業航空第一株」を目指す民間打ち上げロケット企業、いずれもハードテクノロジーのトップランナーだ。今回、同時に現場検査の対象となったことに、ネットユーザーは驚きを隠せない：証監会の「ランダム」抽出には何かある。

しかし、それも不思議ではない。データによると、今年第1四半期、A株の新規上場申請はわずか11社、そのうち科創板が6社を占め、他の板块は3社未満。上海証券取引所は一社もなし。

新規上場申請企業に対し、中国証監会は、ランダム抽出と問題指向の二つの現場検査を常態化している。新規受理企業については、20％の割合でランダムに検査対象を選び、申請の質を検証する。割合から計算すると、今回はちょうど二社が選ばれたことになる。最も多く受理された科創板の自然な確率も最大だ。

科創板の新規受理6社には、医療機器（2社：艾柯医疗、赛克赛斯）、半導体（2社：燧原科技、鑫华科技）、商業航空（1社：中科宇航）、ロボット（1社：宇树科技）などの重要なコア技術分野が含まれる。

その中で、中科宇航と燧原科技だけが黒字を達成しておらず、純利益は赤字だ。一方、宇树科技の募集要項は、売上高と純利益の成長データは目を見張るものの、他の多くのデータは「反常識」であり、外部からも疑問の声が上がっている。

こうしたハードテクノロジー企業にとって、高投資・高損失は常態である。しかし、宇树は「低投資・高成長・高利益」の答えを示している。

募集要項によると、宇树の人型ロボットの出荷量は世界一で、2025年の売上高は17億元、非経常利益は6億元、純利益率は35％に達している。宇树は、全て自社開発・生産によるコスト削減と、価格引き下げによる販売促進でこれを実現したと説明している。

しかし、宇树の低研究開発費は、そのハードテクノロジーの物語と矛盾している。

宇树科技の2025年前三半期の広告費はわずか2257万元で、2025年の春節テレビ番組の爆発的マーケティングも、実際には多額の支出をしていない。

さらに驚くべきは、宇树の研究開発人数と費用も高くないことだ。

財務報告によると、宇树は現在、社員数は480人、そのうち研究開発者は175人で、全体の36.46％を占めるが、これも高くない。

募集要項によると、2025年前三半期の研究開発費は9020.94万元で、売上高に対する比率は7.73％。同行の上場企業である優必選や越疆と比べると、宇树の研究開発費率は平均を大きく下回る。過去の2022年から2024年にかけても、研究開発投資は控えめで、累計は1.5億元に過ぎない。2025年前三半期までの4年間の投資も、ほぼ3億元に届かない。

一方、優必選は2024年だけで4.78億元の研究開発費を投入している。越疆も7,179万元の研究投資だが、費用比率は宇树より高い。

宇树の募集要項は、同社のロボット製品が商品として大規模生産・販売できることを外部に示そうとしている。

しかし、その販売用途は依然として疑問を呼び、ロボットの爆発的売上が一時的なものかどうかも不透明だ。

昨年以降、外部からは人型ロボットの商業化展望に対して懐疑的な意見が多い。台積電の会長は、宇树を代表とするロボットについて、「跳び跳び動き回るだけで役に立たない、見た目だけだ」と直言した。

宇树は、昨年の世界第一の人型ロボットの出荷量の70％以上が「科研教育」用であり、これが宇树科技の人型ロボットの販売を支えていると披露している。宇树の説明によると、科研教育分野は主に高等教育機関、研究機関、科技企業、個人開発者などが科学研究や技術開発、二次開発に用いる。

また、四足ロボットや人型ロボットの業界用途での収益は最も低い。特に人型ロボットは、業界用途の主な用途が企業案内で、占める割合は50％〜70％に達し、残りはスマート製造、巡回点検、物流配送などで、業界用途の比率は29.29％に過ぎない。

02

中信証券は推薦者であり、株主でもある

宇树IPOを24人の指導チームがサポート

宇树科技のIPOの背後には、多くの有名資本が集まっている。

天眼查によると、現在、宇树科技は10回の資金調達を経験し、Tencent、中国移動、阿里系資本、吉利控股などの産業巨頭や、小米、美団、変数キャピタル、セコイアキャピタル、深創投、中国国移動、ソースコードキャピタル、経緯創投などが株主となっている。

2024年9月、中信証券は宇树科技のB+++ラウンドに参加した。2024年2月、金石成長基金が宇树科技に出資し、その運営責任者は中信証券の完全子会社である金石投資有限公司だった。

つまり、中信証券は宇树科技の推薦者であると同時に、株主でもある。

昨年の宇树IPO指導資料の末尾には、中信証券の指導担当者24人の署名欄があり、ネットユーザーの間で一時話題となった。あるユーザーは「連合して乞食している」と揶揄した。

こうした大規模な指導チームは科創板では珍しくない：国泰海通は視涯科技に33人の指導チームを配置し、中金と中信建投もそれぞれ長鑫科技に18人と16人の指導陣を派遣している。科創板の企業は第五の上場基準を適用されることが多く、事業チェーンが長くリスクも多いため、豪華なチームは中信証券が今回のIPOに対して非常に重視している証拠だ。

2024年3月15日、証監会は修正された「新規上場企業の現場検査規定」を発表し、現場検査という強力な規制手段をさらに強化し、仲介機関の職業品質向上を促している。飛行検査の注目も高まり、厳格な規制の下、仲介機関も高品質を求められ、IPOの検査により一層注意を払う必要がある。問題があれば、処罰のリスクも高まる。

宇树科技や中信証券にとって、今回の抽査は試練であると同時に、財務報告の真実性と職業品質を試す「試金石」でもある。

宇树科技は現場検査を無事に通過できるだろうか？