過去5年で最悪の成績表？昊海生科の純利益が40.30%急落し、合併戦略はうまくいかない

医薬研究社

医美領域の三大トップ企業の業績速報が発表されましたが、その発展状況は全く異なっています。

華熙生物は「収入減少・利益増加」の逆転路線を歩んでおり、2025年の営業総収入は42.17億元で前年同期比21.49％減少していますが、親会社所有者に帰属する純利益は67.03％大幅増加しています。同社はコスト削減と効率向上により経営基盤を安定させています。

錦波生物は典型的な「収入増・利益減」のパターンで、年間の営業収入は前年比10.57％増加しましたが、親会社所有者に帰属する純利益は11.08％減少しています。研究開発費とマーケティング費用の双方の増加が利益圧迫要因となっています。

この二社はそれぞれ課題を抱えていますが、昊海生科と比べると「まずまず」のパフォーマンスです。昊海生科が発表した業績速報によると、2025年の営業収入は約24.73億元で前年同期比8.33％減少、親会社所有者に帰属する純利益は約2.51億元で40.30％の大幅減少、非経常項目を除く純利益は57.67％も減少しています。

かつてヒアルロン酸、眼科、整形外科の主要分野を握り、市場から大きな期待を寄せられていた業界リーダーが、過去5年で最悪の成績を示したことに誰が予想したでしょうか。では、この「多面手」はなぜこのような困難に陥ったのでしょうか。

眼科事業の崩壊？狂った「買収買収」が期待外れに

厳しい業績を受けて、昊海生科は業績速報の中で一部の原因を眼科事業に帰しています。子会社の深圳新産業眼科新技術有限公司（以下「深圳新産業」）が運営する米国輸入のLenstecブランド人工水晶体事業が顕著な経営圧力に直面しています。

一方、2025年の国内白内障手術総数は2024年と比べて減少し、市場全体の需要が後退しています。もう一つの要因は、市場競合の増加です。特に国産の水晶体はコストと価格の優位性を背景に、輸入ブランドに対して大きな挑戦となっています。Lenstec製品の販売単価と販売量は2025年度にわたり継続的に下落し、深圳新産業の営業利益は期待に届きませんでした。

さらに注目すべきは、DRG/DIPの導入に伴い、一部の省で白内障手術の医療保険政策が変更され、一般的な球面人工水晶体の販売に制約がかかっていることです。高級人工水晶体の技術的障壁は非常に高く、研究開発から量産まで長期の蓄積が必要ですが、昊海生科のこの分野の展開は十分な競争力を持たず、高級製品で中低価格帯の市場の下落を補えません。

また、集団調達の影響も顕在化しています。2023年11月、昊海生科は5つのブランドの人工水晶体と4つのブランドの眼科粘弾剤が、国家初の人工水晶体医療用消耗品集団調達に選定されました。この結果、2024年上半期から販売価格が大幅に引き下げられ、各モデルの販売単価も下落しています。

2025年の業績速報では、2026年の第二次国家集団調達でも価格が引き続き下がる見込みであり、慎重な判断のもと、深圳新産業の商誉について約14億元の減損準備を計上しています。

これらの兆候は、昊海生科の買収拡大戦略が失敗に終わる可能性を示唆しています。

具体的には、昊海生科の台頭は、2007年の建華生物と其勝生物の買収、2015年の河南宇宙の獲得、2016年の深圳新産業、珠海エーゲー、米国Aarenの買収、2021年の欧華美科と上海亨泰視覚の買収など、積極的な外延拡張によるものです。これにより、医美、眼科、整形外科、止血・止血剤の4大事業セグメントを短期間で構築しました。

しかし、この急速な拡大には多くのリスクも伴います。買収した多くの企業が期待通りの収益を上げられず、逆に業績を圧迫しています。

2024年の年次報告によると、利康瑞、Aaren、亨泰視覚、河南赛美视、杭州爱晶伦の5つの子会社はそれぞれ赤字を計上しています。特に利康瑞とAarenは大きな赤字で、約6170万元と3446万元の損失を出しています。亨泰視覚、河南赛美视、杭州爱晶伦もそれぞれ1549万元、1175万元、802万元の赤字です。

当初大きな期待を寄せられた深圳新産業も、業績約束を果たせませんでした。契約によると、2023-2025年の純利益はそれぞれ3960万元、5910万元、8100万元以上とされていましたが、2024年の実績は2200万元にとどまり、約半分に満たない結果となっています。多くの非効率資産の負担と買収による商誉の集中減損が、直接的に利益を圧迫し、経営を困難にしています。

もちろん、昊海生科には巻き返すチャンスもあります。買収は両刃の剣であり、多角的な事業展開は依然として最大の強みです。

多角化の後は、「徹底的な改革」が必要

「買収」によって、昊海生科は医美、眼科、整形外科、止血・粘着剤の4分野に事業を拡大しています。確かに、この「多点展開」の戦略はリスク分散に優れています。

また、市場の展望から見ても、選択した分野は「有望なレース」です。

まず医美事業については、住民の一人当たり可処分所得の着実な増加に伴い、医美への受容度も高まっています。中国は世界第2位の医療美容市場となっています。中国整形美容協会、エルジン、デロイトの共同報告によると、2022-2024年の中国の医美市場の年平均成長率は約10-15％であり、今後も10％の複合成長を維持すると予測されています。

さらに、中国は世界で最も失明や視覚障害の患者数が多い国の一つです。白内障は視覚障害の原因の32.5％を占め、屈折異常は44.2％、高度近視の患者は正常視力者よりも眼科疾患の発症率が高いです。2019年には、世界の近視患者は約14億人に達し、中国の近視患者は既に6億人を超えています。中国の近視予防と屈折矯正市場は潜在的な規模が大きく、浸透率は低いままです。

整形外科分野も需要は広がっています。統計によると、65歳以上の男性の関節炎発症率は58％、女性は65-67％、75歳以上では80％に達します。現在、中国の関節炎患者は1億人超です。昊海生科は国内最大の関節腔粘弾補充剤のメーカーであり、標点医薬の調査によると、2024年には中国の関節腔注射製品市場で11年連続のシェアトップを維持し、市場シェアは44.43％に達しています。

しかし、こうした多角化戦略は「堅固な防御壁」を形成できていません。2025年上半期には、主要事業のほとんどが停滞しています。医美は9.31％減少、眼科は18.61％減、整形外科は2.58％減、唯一の成長分野である止血・粘着剤も全体の10％未満の占有率です。

これは、事業を広げすぎて、バランスの取れた精緻な運営や差別化、資産価値の向上が難しいことを示しているのかもしれません。特に需要の変動や政策の大きな変更、競争の激化の中では、内在的な成長の課題は一段と厳しくなります。

経営改善のため、昊海生科は長期的な計画を持っています。2025年の半期報告では、「グループは引き続き内部リソースの調整を深め、研究開発、生産、販売、サービスの各段階で買収企業の統合を強化し、シナジー効果の最大化、運営効率の向上、革新的技術の開発、市場拡大を目指す」としています。

また、買収活動も止まりません。2025年12月には、昊海生科は自社資金3835.15万元で瑞济生物の19.8％の株式を取得し、医療用羊膜の分野に参入することを発表しました。生物羊膜は胎盤内層から分離された薄膜状組織で、抗炎症、修復促進、瘢痕抑制などの特性を持ちます。将来性は良さそうですが、不確実性も高いです。

瑞济生物は必ずしも優良資産とは言えません。財務データによると、2024年の売上高は4635.67万元、純損失は1176.61万元。2025年前9ヶ月の売上は4609.45万元、純損失は1129.37万元に達しています。この買収が昊海生科の経営負担をさらに増す可能性も懸念されています。

多くの投資家は、今こそ拡大を続けるのではなく、「徹底的な改革」を行うべきだと考えています。真の実力をつけ、多角化を「表面的な花」にせず、「土台のしっかりしたもの」に変えることが、業界サイクルを乗り越え、再び成長軌道に乗るための唯一の道です。