Huachuang Stratégie : La hausse cyclique ou vient tout juste de commencer

Points clés du rapport

1. Sentiment du marché : la tendance cyclique est forte, avec des inquiétudes concernant la surévaluation et la hausse excessive, mais sur une perspective de 5 ans, la tendance cyclique pourrait n’être qu’un début. Entre 2021 et 2025, dans un contexte de déclin du cycle immobilier national et de PPI en baisse continue, le secteur cyclique traverse une phase baissière. Avec la libération progressive de signaux positifs politiques et fondamentaux, le secteur cyclique n’a commencé à générer des rendements supérieurs qu’au cours des six derniers mois. Lors de la reprise du PPI, on prévoit que les produits cycliques subiront d’abord une phase de spéculation sur la valorisation sous l’effet de la politique et de l’inflation, puis, une fois le point d’inflexion des résultats confirmé, les fonds institutionnels renforceront leurs positions, réalisant un double effet DCF. Nous pensons que la tendance cyclique actuelle est encore à la première étape de la valorisation attractive, et la reprise de l’inflation pourrait stimuler la croissance des bénéfices par action (EPS) et la liquidité, pour que la croissance devienne source de rendement.

2. Valorisation : globalement, le secteur cyclique n’est pas cher, sauf pour les métaux non ferreux, sa valorisation se situe autour du 50e percentile des 20 dernières années.

3. Fondamentaux macroéconomiques : la réparation des résultats dans le secteur cyclique est envisageable. Bien que le point d’inflexion du PPI soit déjà visible, il reste en zone négative. La reprise du ROE et de la croissance des profits dans le secteur cyclique est claire mais pas encore en tendance haussière.

4. Comportement des capitaux : les institutions commencent à augmenter leurs positions dans le secteur cyclique, mais leur allocation reste faible.

5. Logique sectorielle : la réduction continue des investissements en capital au cours des 5 dernières années a maintenu une offre globalement tendue. Si la demande rebondit nettement, la forte élasticité des prix entraînera une amélioration des résultats.

6. Cycle de Kondratiev : transition de la dépression à la reprise, avec un marché haussier des matières premières sous la désinflation et la dépréciation de la monnaie fiduciaire.

7. Comparaison historique : la phase haussière actuelle du secteur cyclique n’est pas encore terminée.

Corps du rapport

1. Sur une perspective de 5 ans, la tendance cyclique pourrait n’être qu’un début

•Sentiment du marché : la tendance cyclique est forte, mais on craint une surévaluation et une hausse excessive. Cependant, sur une perspective de 5 ans, cette tendance pourrait simplement commencer. Entre 2021 et 2025, dans un contexte de déclin du cycle immobilier national et de PPI en baisse continue, le secteur cyclique traverse une phase baissière. Le rendement cumulé de l’indice Wind All A de septembre 2021 à septembre 2025 est de 11 %, tandis que les secteurs comme la construction (–36 %), l’acier (–35 %), la chimie de base (–21 %), la pétrochimie (–11 %), le charbon (+2 %), et les métaux non ferreux (+4 %) ont sous-performé, le secteur cyclique étant généralement en retard.

•Les signaux positifs politiques et fondamentaux se multiplient, et la phase de surperformance du secteur cyclique n’a commencé que récemment. Depuis la série de politiques financières de fin 2024 (le paquet de mesures du 24 septembre) et le plan de relance de 10 000 milliards de yuans, jusqu’aux politiques anti-inflation lancées depuis juillet 2025, la M1 en mai 2025 est redevenue positive en année glissante, et la baisse du PPI s’est ralentie. Entre octobre 2025 et mars 2026 (au 4 mars), la surperformance relative par rapport à l’indice Wind All A est de : Pétrochimie +49 %, Métaux non ferreux +36 %, Charbon +19 %, Chimie de base +17 %, Matériaux de construction +16 %, Acier +15 %.

Sources : Wind, Huachuang Securities

2. Valorisation : le secteur cyclique n’est pas cher, et pourrait passer d’une valorisation attractive à une logique de croissance

•Dans un contexte de marché haussier avec l’indice Shanghai Composite à 4100 points, il est difficile de trouver des valeurs de qualité à faible valorisation absolue. À l’exception des métaux non ferreux (pb-lf 4,3x, 81e percentile en 2020), la valorisation globale du secteur cyclique se situe autour du 50e percentile des 20 dernières années (acier 1,3x & 60e percentile, chimie de base 2,6x & 56e, charbon 1,6x & 52e, pétrochimie 1,8x & 48e, matériaux de construction 1,6x & 17e). Par rapport aux secteurs de la technologie (communication 5,1x & 99e, électronique 5,3x & 98, etc.), ce secteur n’est pas cher.

•Dans notre rapport de juillet 2025 « Hésitation, compréhension, consensus : la trilogie de la réforme de l’offre en 2016 », nous avions anticipé que la reprise du PPI entraînerait une phase de valorisation par spéculation politique et inflationniste, puis, une fois le point d’inflexion des résultats confirmé, les fonds institutionnels renforceraient leurs positions, réalisant un double effet DCF. La tendance cyclique est encore à la valorisation attractive, mais la reprise de l’inflation pourrait stimuler la croissance des EPS et la liquidité, orientant la croissance vers une logique de rendement.

Sources : Wind, Huachuang Securities

3. Fondamentaux macroéconomiques : la réparation des résultats dans le secteur cyclique est envisageable

• La phase actuelle du secteur cyclique n’est que la première étape de la réparation de la valorisation, la grande vague de hausse basée sur les résultats n’a pas encore commencé. Avec la remontée du PPI en glissement annuel, le point d’inflexion des profits dans le secteur cyclique précède souvent celui du ROE, et la croissance des profits en année glissante tend à coïncider avec celle du PPI. Après le point d’inflexion du PPI, la croissance des profits et le ROE dans le secteur cyclique s’accélèrent généralement, le ROE restant en tendance de reprise plus longtemps, ce qui soutient la valorisation et la rentabilité. Le marché est encore dans une phase de valorisation attractive basée sur la reprise de l’inflation, avec un PPI en zone négative (-1,4 % en janvier 2026). Le ROE du secteur cyclique (TTM, Q3 2025) tourne autour de 8 %, la croissance des profits est proche de zéro, mais la tendance de fond est claire. La reprise future de l’inflation accélérera la réparation des fondamentaux.

Sources : Wind, Huachuang Securities

4. Comportement des capitaux : les institutions commencent à augmenter leurs positions dans le secteur cyclique, mais leur allocation reste faible

•Depuis la période du 924, les investisseurs institutionnels ont principalement renforcé leurs positions dans le secteur des technologies innovantes, notamment avec une détention record de 25,5 % dans le secteur électronique au T3 2025. En revanche, l’augmentation dans le secteur cyclique n’a commencé qu’au T4 2025, et reste à un stade initial. Au cours des 4 dernières années de marché baissier cyclique, les institutions ont continuellement réduit leurs positions dans ces secteurs. Actuellement, leur allocation dans le secteur cyclique est encore faible, cherchant des secteurs peu congestionnés. La part des métaux non ferreux dans les fonds actifs est de 8 % (sur-pondération de 1,4 point par rapport à l’indice CSI 800), celle des produits chimiques de base 3 % (+0,4 point), des matériaux de construction 0,7 % (+0,1 point), de la pétrochimie 0,6 % (-0,8 point), de l’acier 0,4 % (-0,4 point), du charbon 0,3 % (-1,0 point).

Sources : Wind, Huachuang Securities

5. Logique sectorielle : les contraintes de l’offre créent des dividendes à long terme

•Le marché haussier se déplace vers la seconde moitié, avec une nouvelle phase de réinflation des matières premières. En l’absence de signaux clairs d’amélioration de la demande, une offre tendue permet une hausse des prix et des résultats. Dans le contexte de déclin du cycle immobilier et de PPI en baisse, les investissements en capital dans le secteur cyclique ont continué de diminuer ces 5 dernières années, avec un ralentissement de l’expansion de la capacité. La dépense en capital dans le charbon reste entre 1 et 1,5 fois la dépréciation, celle dans l’acier est passée de 1,2 à 0,8, dans les métaux non ferreux de 2 à 1,3, dans la chimie de base de 2,7 à 1,5, et dans les matériaux de construction de 2,4 à 0,7. La tension de l’offre, combinée à une demande qui pourrait rebondir nettement, entraînera une amélioration globale des résultats du secteur.

Sources : Wind, Huachuang Securities

Sources : Wind, Huachuang Securities

Sources : Wind, Huachuang Securities

Sources : Wind, Huachuang Securities

Sources : Wind, Huachuang Securities

6. Cycle de Kondratiev : la dépression se transforme en reprise, avec un marché haussier des matières sous désinflation et dépréciation monétaire

•Chaque transition du cycle de Kondratiev s’accompagne d’un long marché haussier des matières premières et des produits industriels. La dépression Kondratiev entraîne une baisse de la demande, ralentissant l’expansion du capacity, puis la surcapacité se résorbe. Lors du passage à la reprise, la capacité excédentaire est éliminée, et la nouvelle demande (qu’il s’agisse de modernisation des infrastructures ou de nouvelles technologies) commence à se déployer, créant un décalage entre l’offre et la demande. Par ailleurs, durant la dépression Kondratiev, les principales nations en récession adoptent souvent une politique monétaire très accommodante, entraînant une dépréciation du crédit monétaire. En conséquence, les prix des matières premières libellés en monnaie de crédit ont tendance à augmenter. Lors de la dernière dépression Kondratiev, l’indice CRB des matières premières industrielles a plus que doublé, alors que cette fois-ci, la hausse n’a pas encore atteint 100 %. La plupart des produits cycliques sont encore en tension d’offre, la demande traditionnelle (immobilier) ayant atteint un point bas, avec peu de pression à la baisse, tandis que la demande technologique (ex. IA) stimule la consommation de métaux et d’électricité.

Note : T sélectionne le point bas de l’indice CRB avant ou après la dépression Kondratiev.

Sources : Wind, Compustat, Huachuang Securities

7. Comparaison historique : la phase haussière du secteur cyclique n’est pas encore terminée

•Comparaison avec les grandes phases cycliques après le fond du PPI : 2002-2004, 2006-2007, 2016-2017, 2020-2021. La durée de ces phases est d’environ 400 à 500 jours de trading. La dernière a commencé en juillet 2025, après le fond du PPI, et a déjà duré 164 jours. En termes de performance, seules les métaux non ferreux et la pétrochimie ont surperformé significativement par rapport à l’indice Wind All A. Il est donc prématuré de conclure à la fin de la tendance cyclique.

Note : chaque cycle débute au point T correspondant au fond du PPI en variation annuelle.

Sources : Wind, Huachuang Securities

Annexe : performances sectorielles lors des cycles cycliques passés

Sources : Wind, Huachuang Securities

Ce document provient de : Yao Pei, Exploration stratégique

Avertissement de risque et clause de non-responsabilité

Le marché comporte des risques, l’investissement doit être prudent. Ce document ne constitue pas une recommandation d’investissement personnelle, ni une prise en compte de situations particulières, d’objectifs ou de besoins financiers spécifiques. Les utilisateurs doivent juger si les opinions, points de vue ou conclusions présentés sont adaptés à leur situation. En suivant ces recommandations, ils en assument la responsabilité.