Analyse de Terraform Labs (en liquidation) contre Jane Streeeeeeeet

Selon le WSJ :

L’administrateur chargé de la liquidation de Terraform Labs de Do Kwon a poursuivi Jane Street, alléguant que le géant du trading à haute fréquence s’est livré à du délit d’initié pour profiter illégalement et accélérer l’effondrement de l’empire crypto.

Todd Snyder, l’administrateur de la procédure de faillite nommé par un tribunal, cherche à obtenir des dommages-intérêts de Jane Street, de son co-fondateur Robert Granieri, ainsi que des employés Bryce Pratt et Michael Huang.

Voici la plainte. Elle est tellement fortement caviardée qu’il est difficile de reconstituer l’histoire, si ce n’est l’allégation selon laquelle le nouveau recru de Jane Street, Bryce Pratt, aurait maintenu des lignes de gossip depuis son stage chez Terraform. Voici un extrait de la page deux :

Les traders de Jane Street ont créé une chaîne de messages secrète impliquant d’anciens et actuels employés de Terraform. La chaîne de messages portait même le nom de « Bryce’s Secret », du nom de l’ancien stagiaire Terraform et actuel développeur système chez Jane Street, Bryce Pratt. Jane Street aurait utilisé le groupe de chat « Bryce’s Secret » et d’autres sources de communication non publiques pour devancer le marché, accélérant ainsi l’effondrement de Terraform. L’abus d’informations non publiques materialisées provenant d’█████████████ a permis à Jane Street de désengager des centaines de millions de dollars d’exposition potentielle au moment précis, quelques heures avant l’effondrement de l’écosystème Terraform.

Dans un communiqué par email, Jane Street a qualifié la plainte de « désespérée » et de « tentative transparente d’extorquer de l’argent ».

Voici un résumé rapide de ce dont il s’agit, en commençant par les bases.

Terraform a émis des stablecoins sur sa blockchain Terra, dont la valeur était notionnellement indexée sur diverses monnaies. Un jeton Luna était censé agir comme un contrepoids d’arbitrage, puisqu’un jeton Luna pouvait toujours être échangé contre la valeur faciale d’un jeton Terra, indépendamment de leurs prix de marché.

C’était bien sûr absurde, mais la machine aurait pu continuer à fonctionner un peu plus longtemps si les tokens Terra avaient été utilisés comme moyen d’échange. Ce n’était pas le cas. Environ trois quarts du stablecoin Terra, indexé en USD, étaient bloqués dans le protocole Anchor, qui offrait 20 % d’APY aux déposants.

Ce système de Ponzi a sombré dans une spirale mortelle durant six jours en mai 2022, lorsque le token USD de Terra a perdu sa parité. Terraform a tenté de défendre la parité d’abord avec des réserves détenues par Luna’s Foundation Guard, une entité indépendante mais qui n’était ni totalement séparée ni indépendante, mais la confiance était déjà érodée. Environ 40 milliards de dollars en « argent magique » ont disparu. Kwon a été condamné l’année dernière à 15 ans de prison pour deux chefs d’accusation de fraude.

Les spéculations sur une attaque coordonnée contre Terra ont émergé presque immédiatement, le terrain étant préparé par Iron Finance, un stablecoin algorithmique similaire qui avait imputé son effondrement en 2021 à une manipulation de marché par des whales traders non identifiés.

La théorie la plus répandue concernant l’échec de Terra est qu’un groupe aurait shorté le bitcoin pour provoquer la panique, en accumulant suffisamment de TerraUSD pour vider la pool de liquidités Luna. Citadel Securities et BlackRock ont tous deux nié toute implication suite à des rumeurs sur les réseaux sociaux, avant que le nom de Jane Street ne soit associé en mars 2023, lorsque des procureurs américains ont examiné des discussions de groupe entre sociétés de trading.

Il n’y a rien d’aussi intéressant que le short sur bitcoin dans les éléments visibles de la plainte, qui se concentre sur les retraits effectués via le protocole Anchor de Terra au moment où la crise a commencé. Les transactions majeures ont eu lieu le 7 mai via deux portefeuilles crypto : le portefeuille A, qui aurait appartenu à Jane Street, comme rapporté précédemment, et le portefeuille B, détenu par Celsius, opérateur de la pyramide.

Il suffit de savoir que le déclencheur de la panique a été un retrait tard le 7 mai de 85 millions de TerraUSD via le portefeuille A. Si vous souhaitez examiner tous les montants et timings, « Anatomy of a Run: The Terra Luna Crash » de Jiageng Liu et al. propose une version accessible, tandis que l’analyse on-chain de Nansen inclut tous les détails techniques.

La plainte de Snyder cite des rapports médiatiques pour conclure que Jane Street est probablement derrière le portefeuille A. Elle note que la société n’a jamais confirmé ni nié publiquement la propriété, et rien ne suggère non plus une collusion entre Celsius et le propriétaire du portefeuille A.

Le fil de discussion offre une preuve plus claire. Créé en février, « Bryce’s Secret » était une conversation entre Pratt, ingénieur logiciel chez Terraform, et le responsable du développement commercial de Terraform. La discussion initiale portait sur la mise en relation avec « une grande entreprise qui souhaite s’impliquer » dans une levée de fonds. La plainte poursuit :

Bien que l’ingénieur logiciel de Terraform et Pratt soient restés discrets au début sur la « grande entreprise » souhaitant investir dans Terraform, ils n’ont pas maintenu le mystère longtemps. Plus tard dans la discussion, l’ingénieur de Terraform a dit à Pratt : « frère, on sait tous qui est l’acheteur. c’est là où tu travailles », puis a révélé la société que Pratt représentait : « Jane Streeeeeeeet. »

Pratt a présenté par email le responsable du développement commercial de Terraform à l’équipe DeFi de Jane Street. Mais alors que Terraform tentait de négocier un investissement « d’au moins 9 chiffres » en échange de Luna à prix réduit, Jane Street « a transformé ces échanges en une source de communication non publique pour des informations matérielles sur Terraform », selon la plainte.

Les nombreuses caviardages laissent en suspens l’information non publique. Peut-être la partie la plus intéressante de ce qui reste est un paragraphe sur le projet de Terraform de lancer un nouveau « curve pool », permettant aux traders d’échanger entre différents tokens tous indexés à un dollar.

Le Terra Curve 3pool permettait des échanges entre TerraUSD et des stablecoins émis par Tether et Dai. Le Curve 4pool devait ajouter un stablecoin hybride appelé Frax. Le plan de Terraform était que le 4pool devienne la réserve de liquidité privilégiée.

Terraform avait fixé une date de lancement pour le 4pool, mais n’avait pas annoncé de plans pour transférer des tokens du 3pool vers le 4pool en préparation, y compris un échange de 150 millions de TerraUSD effectué tard le 7 mai. Treize minutes après cette transaction, le propriétaire du portefeuille A a retiré 85 millions de TerraUSD supplémentaires, ce qui a tendu la liquidité disponible dans le 3pool pour les arbitragers. Le TerraUSD est tombé à 2,5 cents en dessous de la parité, et une ruée vers la sortie a commencé.

La plainte affirme que Jane Street aurait agi en connaissance de cause, en étant informée à l’avance de cette vulnérabilité, bien qu’un cours d’économie de base aurait fourni la même compréhension. La connaissance interne du moment où la transaction de réorganisation de Terraform aurait lieu aurait pu donner à Jane Street un avantage — même si le trade de 85 millions a eu lieu vers la fin d’une période de retraits massifs, et pour un trader à haute fréquence, 13 minutes, c’est une éternité.

On ignore pourquoi Terraform aurait poursuivi le transfert de pool alors que la liquidité était déjà si faible. Peut-être que la promesse d’un investissement à neuf chiffres a joué un rôle ? Nous le saurons si les documents sont déclassifiés.

La plainte note aussi que Jane Street aurait pu obtenir un avantage en étant informée du sauvetage rapporté de Terraform par Jump Trading lors de l’effondrement en 2021. Snyder a poursuivi Jump Trading pour 4 milliards de dollars en décembre.

Une autre partie non caviardée de la plainte donne une définition de la « valeur maximale extractible », qui est essentiellement une méthode pour devancer les transactions en manipulant l’ordre des ordres en attente de validation sur la blockchain. Un tribunal fédéral de New York a classé TerraUSD, Luna et divers dérivés comme des titres non enregistrés en janvier 2024, ce qui pourrait correspondre à une fraude sur des titres ; mais cela reste à confirmer.

Snyder semble confiant. « Jane Street a abusé de ses relations de marché pour manipuler le marché en sa faveur lors de l’un des événements les plus importants de l’histoire de la crypto », déclare-t-il dans un communiqué par email.

Au nom des parties lésées, nous poursuivrons toutes les voies légales et factuelles contre ceux qui ont exploité leur position et réalisé des profits substantiels au détriment des créanciers de Terraform Labs. La Wind Down Trust s’engage à tenir responsables toute partie dont la faute aurait aggravé les dommages causés par l’effondrement de Terraform.

Combien de caveat emptor s’applique aux parties lésées qui espèrent un rendement de 20 % sur un dépôt en stablecoin algorithmique, et si c’est une fraude sur des titres de crier « au feu » dans un théâtre en flammes, ce sont des questions que d’autres devront répondre.