ウォール街はどれほど悲観的か？ゴールドマン・サックスは「ソフトウェア」を「新聞」に直接例えた

作者：赵颖

高盛は、現在のソフトウェア業界を2000年代初頭にインターネットによって破壊された新聞業界や、90年代末に規制の重圧に直面したタバコ業界と並べて議論している。高盛は、前回の評価下落は短期的な利益の変動を反映したものではなく、ソフトウェア業界の長期的な成長と利益率が依然として成立するかどうかに対する根本的な疑念を示していると考えている。利益予想が本当に安定し始めるまでは、株価が底を打つ可能性は低い。

ウォール街が「新聞業界」としてソフトウェア株を表現し始めたとき、市場のAI衝撃に対する恐怖は極端な段階に入っている。

高盛のアナリストBen Sniderとそのチームは、最新のレポートで、現在のソフトウェア業界を2000年代初にインターネットによって破壊された新聞業界や、90年代末に規制の重圧に直面したタバコ業界と並べて議論することは、ウォール街が「AIによるソフトウェアビジネスモデルへの衝撃」の評価を示すのに十分な類比だと指摘している。

高盛は、現在の評価下落は短期的な利益の変動を反映したものではなく、ソフトウェア業界の長期的な成長と利益率が依然として成立するかどうかに対する根本的な疑念を示していると考えている。

高盛は、業界が市場から破壊的リスクに直面していると認識された場合、株価の底打ちは評価の安さではなく、利益予想の安定性に依存すると警告している。

「AIの恩恵」から「AIの脅威」へ：ソフトウェア株の集団的再評価

高盛は、過去一週間、ソフトウェア株がAI衝撃のストーリーの「中心」となり、ソフトウェアセクターは一週間で15%急落し、2025年9月の高値からは累計で29%下落、また高盛が作成した「AIリスクエクスポージャーバスケット」（GS AI at Risk）は、年初から既に12%の下落を記録していると指摘している。

市場の感情を動かした直接的なきっかけには、AnthropicがClaude協働プラグインをリリースしたことや、GoogleのGenie 3モデルの導入がある。投資家にとって、これらの進展はもはや「生産性向上」だけではなく、ソフトウェア企業の価格設定権、競争優位性、さらには存在価値そのものを直接脅かし始めている。

高盛はレポートの中で、今の市場の議論はもはや利益の下方修正だけではなく、「ソフトウェア業界が新聞のような長期的衰退の道に直面しているのかどうか」に移行していると明言している。

評価は「理性に回帰」しているように見えるが、市場は成長崩壊を織り込んでいる

表面的には、ソフトウェア株の評価は大きく下落している：

• ソフトウェアセクターの先行きPERは、2025年末の約35倍から現在の約20倍に低下し、2014年以来の低水準にある；

• S&P500に対する評価プレミアムも、過去10年以上で最低水準に落ちている。

しかし高盛は、問題は評価そのものではなく、その背後にある仮定が崩れつつあることだと強調している。

レポートによると、現在のソフトウェア業界の利益率と一貫した予想収益成長率は、少なくとも20年ぶりの最高水準にあり、S&P500の平均を大きく上回っている。これは、市場が評価を下げることにより、将来の成長と利益率の大幅な下方修正を織り込んでいることを意味している。

高盛は横断比較を通じて次のことを示している：

• 2025年9月、ソフトウェア株が36倍のP/Eのとき、中期的な収益成長予想は15%–20%だった；

• 一方、現在の約20倍の評価は、成長仮定が5%–10%にまで低下していることを示している。

言い換えれば、市場は「成長の崖」を前倒しで価格に織り込んでいる。

「新聞時刻」の警告：評価は底ではなく、利益の安定こそが重要

このレポートで最も市場の注目を集めたのは、高盛が過去の事例を引用した部分だ。

高盛は、新聞業界の株価は2002年から2009年の間に平均で95%下落したが、底打ちの瞬間はマクロ経済の改善や評価の安さではなく、一貫した利益の下方修正が停止した後だったと振り返っている。

同様のケースは、90年代末のタバコ業界でも見られる。和解協定が成立し、規制の不確実性が解消される前に、評価が大きく縮小しても株価は依然として圧迫され続けた。

これらの事例を踏まえ、高盛は次のように冷静かつやや悲観的な結論を出している：

短期的な財務結果が堅調に見えても、AIによる長期的な下落リスクを否定できるわけではない。

資金はすでに「足で投票」している：’AIリスク’から距離を置き’現実経済’を重視

AIの不確実性が高まる中、市場の好みは「AIリスク」から距離を取り、「現実経済」へのシフトを見せている。

高盛のデータによると、ヘッジファンドは最近、ソフトウェアセクターのエクスポージャーを大幅に削減しているが、全体としては依然としてネットの買い持ちを維持している。一方、大型の共同ファンドは昨年中頃からシステマティックにソフトウェア株の比重を低めている。

同時に、資金は明らかに「AI衝撃の少ない」と考えられるセクターに流れている。具体的には、工業、エネルギー、化学、輸送、銀行などの典型的な循環セクターだ。高盛は、追跡しているバリュー因子や工業周期に関連するポートフォリオが、最近著しくパフォーマンスを上げていると指摘している。

全体的なトーンは慎重だが、高盛は全面的な弱気に転じていない。アナリストチームは、いくつかの細分化された分野は依然として防御的な性質を持つと考えている：

• 垂直統合型のソフトウェアは、業界のプロセスに深く組み込まれ、顧客の移行コストも高いため、AIによる直接的な代替は難しい；

• 独自のデータや明確な業界障壁を持つ情報サービスやビジネスサービス企業は、AI衝撃が市場で過大評価されている可能性がある；

• ソフトウェアと高度に関連しながらも、ビジネスモデルが純粋なソフトウェアではない企業の中には、最近「誤殺」されている兆候も見られる。

ただし、前提は依然として明確だ：利益予想が本当に安定しなければ、株価は底を打つことはできない。

もし過去2年間、ソフトウェア株のコアストーリーが「AIが成長を拡大する」だったとすれば、この高盛のレポートは転換点を示している——市場は真剣に、「AIはソフトウェア自体のビジネス価値を侵食するのかどうか」を議論し始めている。真の問題は、ソフトウェア株が反発できるかどうかではなく、どのソフトウェア企業が自分たちが次の新聞業界のようにならないことを証明できるかだ。