Các ông lớn trong ngành dược đối mặt với thực tế LOE: Bên trong sự sụp đổ vốn cổ phần $7 tỷ của Pfizer

Cổ phiếu Pfizer đã mất gần 7,3 tỷ USD giá trị thị trường trong tháng qua, xóa bỏ 4,8% giá cổ phiếu của công ty. Sự điều chỉnh mạnh này phơi bày một thách thức ngày càng chi phối bức tranh ngành dược phẩm: tác động sắp tới của mất độc quyền (LOE) đối với dòng tiền và định giá. Khi một bằng sáng chế hết hạn cho một loại thuốc blockbuster, các đối thủ cạnh tranh generic tràn vào thị trường, doanh thu sụt giảm mạnh. Đối với Pfizer và các tập đoàn dược lớn khác đang điều hướng lĩnh vực này, từ năm 2026 trở đi sẽ là giai đoạn định hình. Hướng dẫn gần đây của công ty khiến các nhà đầu tư thất vọng chính xác vì nó làm rõ điều mà nhiều người lo ngại—lợi nhuận từ COVID đang phai nhạt, và các sức gió ngược cấu trúc từ các vách đá bằng sáng chế sắp gia tăng.

Vách đá doanh thu COVID: Một sự đảo ngược vận mệnh

Khi Comirnaty và Paxlovid chiếm lĩnh lợi nhuận ngành dược trong giai đoạn 2021-2024, chúng đã bù đắp toàn bộ danh mục của Pfizer. Ngày nay, nguồn thu này đang kết thúc. Công ty dự báo doanh thu từ COVID khoảng 5 tỷ USD vào năm 2026, giảm so với dự kiến 6,5 tỷ USD vào năm 2025. Sự giảm 1,5 tỷ USD này so với năm trước phản ánh tỷ lệ tiêm chủng thấp hơn và mức độ lây nhiễm toàn cầu giảm, cùng với quyết định của Ủy ban Tư vấn về Thực hành Tiêm chủng của Mỹ (ACIP) vào tháng 9 năm 2025 thu hẹp khuyến nghị về Comirnaty chỉ còn dựa trên “quyết định lâm sàng chia sẻ”. Sự thay đổi chính sách này đã trực tiếp làm giảm doanh số Q3 2025 tại thị trường Mỹ.

Các nhà đầu tư dược phẩm đã dự đoán quá trình này từ lâu, nhưng chứng kiến nó diễn ra trong thời gian thực vẫn gây cảm giác đau đớn. Thương hiệu COVID giờ đây đang chuyển từ một động cơ tăng trưởng sang một nền tảng doanh thu ổn định, nhưng thu hẹp dần.

Ung thư: Nơi Pfizer cố gắng viết lại câu chuyện

Việc mua lại Seagen vào cuối năm 2023 đã định vị Pfizer trở thành một trong những nhà sản xuất thuốc chuyên về ung thư lớn nhất thế giới. Ngành ung thư hiện chiếm khoảng 28% tổng doanh thu, và phân khúc này đã mở rộng 7% về mặt hoạt động trong chín tháng đầu năm 2025. Các loại thuốc như Xtandi, sự kết hợp Braftovi-Mektovi, Lorbrena và Padcev mang lại tăng trưởng ổn định.

Quan trọng hơn, Pfizer đang đặt cược rằng dòng thuốc ung thư của mình sẽ trở thành động lực kiếm tiền thay thế cho lợi nhuận từ COVID đang phai nhạt. Công ty đã cam kết ra mắt tám hoặc nhiều hơn các thuốc ung thư blockbuster vào năm 2030. Gần đây, Pfizer đã cấp phép SSGJ-707 từ công ty công nghệ sinh học Trung Quốc 3SBio, một chất ức chế PD-1/VEGF kép nhằm vượt qua hạn chế của liệu pháp nhắm mục tiêu đơn lẻ. Công ty cũng đang mở rộng nhãn hiệu cho các sản phẩm đã có như Adcetris, Nurtec, Velsipity và Elrexfio. Những nỗ lực này rất quan trọng: ngành ung thư phải gánh chịu gánh nặng doanh thu mà COVID đang từ bỏ.

Vách đá bằng sáng chế gia tăng: Rủi ro LOE đỉnh điểm trong 2026-2030

Đây chính là vấn đề cốt lõi ám ảnh cổ phiếu Pfizer. Trong khoảng thời gian từ 2026 đến 2030, nhiều sự kiện LOE của ngành dược sẽ diễn ra đồng thời. Eliquis, Vyndaqel, Ibrance, Xeljanz và Xtandi đều đối mặt với hết hạn bằng sáng chế trong khung thời gian này. Tổng thể, các mất mát độc quyền này dự kiến sẽ cắt giảm doanh thu khoảng 1,5 tỷ USD chỉ riêng năm 2026.

Điều này không chỉ riêng Pfizer. Vách đá bằng sáng chế là một trong những thách thức cấu trúc dễ dự đoán nhưng đau đớn nhất của ngành dược. Khi độc quyền kết thúc, các nhà sản xuất generic (và trong một số trường hợp, các nhà sản xuất biosimilar) ngay lập tức chiếm lĩnh thị phần. Sức mạnh định giá bốc hơi, và khối lượng thường không đủ bù đắp. Đối với Pfizer, vách đá LOE có nghĩa là ban lãnh đạo phải thúc đẩy nhanh các đợt ra mắt thuốc mới và đảm bảo rằng các lĩnh vực ung thư, béo phì và các liệu pháp mới nổi sẽ đủ sức hút để bù đắp cho sự mất mát.

Ra mắt mới và M&A: Chiến lược phản công kép

Nhận thức được tính cấp bách, Pfizer đang triển khai hai chiến thuật cùng lúc. Thứ nhất, công ty dựa vào các sản phẩm mới và đã mua lại gần đây. Danh mục Seagen đã đóng góp doanh thu đáng kể trong năm 2024-2025, và các thuốc liên quan đã tăng khoảng 9% về mặt hoạt động trong chín tháng 2025. Ban lãnh đạo kỳ vọng nhóm này sẽ mang lại tăng trưởng hai chữ số trong suốt năm 2026.

Thứ hai, công ty tăng cường các hoạt động mua lại và cấp phép trong nội bộ. Metsera, được mua lại với giá 10 tỷ USD, mang đến bốn ứng viên béo phì giai đoạn lâm sàng cho danh mục của Pfizer. Doanh số đỉnh của các phân tử này có thể đạt hàng tỷ USD mỗi năm, nếu phát triển thành công. Gần đây, Pfizer đã cấp phép YP05002, một chất chủ vận thụ thể GLP-1 dạng uống từ công ty công nghệ sinh học Trung Quốc YaoPharma để củng cố danh mục béo phì của mình. Các thỏa thuận này thể hiện cược rõ ràng của Pfizer rằng các thuốc điều trị béo phì sẽ trở thành một lĩnh vực trị giá nhiều tỷ USD—một cược hợp lý dựa trên thành công gần đây của Novo Nordisk.

Điều cần lưu ý: các chương trình của Metsera vẫn đang trong giai đoạn đầu đến trung bình của quá trình phát triển. Việc thương mại hóa còn phải mất nhiều năm nữa. Các nhà đầu tư dược phẩm cần kiên nhẫn; không có gì đảm bảo rằng các tài sản trong pipeline này sẽ mang lại lợi nhuận trước khi áp lực LOE thực sự xuất hiện.

Thách thức bổ sung: Cải cách giá Medicare

Ngoài vách đá LOE, Pfizer còn đối mặt với một sức gió ngược cấu trúc thứ hai. Việc tái thiết kế Medicare Part D theo Đạo luật Giảm lạm phát đã gây áp lực lên doanh thu năm 2025, đặc biệt đối với các loại thuốc có giá cao hơn như Eliquis, Vyndaqel, Ibrance, Xtandi và Xeljanz. Các cuộc đàm phán giá của chính phủ đang hạn chế mức bồi hoàn. Sức gió ngược này dự kiến sẽ kéo dài sang năm 2026, làm tăng thêm tác động của LOE và sự bình thường hóa doanh thu COVID.

Định giá: Ánh sáng le lói của Pfizer

Giữa những sức gió ngược này, định giá của Pfizer mang lại một cân bằng hấp dẫn. Cổ phiếu đang giao dịch với hệ số P/E dự phóng là 8,36 lần, mức chiết khấu lớn so với trung bình ngành dược là 17,81x và trung bình 5 năm của công ty là 10,32x. Trên cơ sở tuyệt đối, Pfizer rẻ hơn các đối thủ như Eli Lilly, AstraZeneca, AbbVie và J&J.

Khoảng cách định giá này phản ánh sự bi quan của thị trường. Trong 60 ngày qua, ước tính đồng thuận của Zacks cho lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu năm 2026 đã giảm từ 3,15 USD xuống còn 3,02 USD, xác nhận rằng tâm lý các nhà phân tích đã xấu đi cùng với các điều chỉnh hướng dẫn. Hướng dẫn dự phóng của Pfizer về EPS từ 2,80 đến 3,00 USD cho thấy năm 2026 sẽ là năm chuyển tiếp: không phải năm tăng trưởng hay năm thảm họa giảm sút, mà là một sự tạm dừng.

Khuyến nghị chia sẻ: Các nhà đầu tư phải chọn sách chơi của riêng mình

Đối với các nhà giao dịch ngắn hạn, tính toán rủi ro-lợi nhuận thiên về thận trọng. Pfizer có xếp hạng Zacks là #4 (Bán). Sự kết hợp của áp lực LOE, sự suy giảm doanh thu COVID và sức gió ngược giá Medicare tạo ra một gánh nặng lợi nhuận ngắn hạn. Việc giảm giá cổ phiếu xuống dưới mức hiện tại không phải là điều không thể xảy ra.

Ngược lại, các nhà đầu tư dài hạn có thể thấy có lý khi tích lũy cổ phiếu ở mức định giá thấp này, miễn là họ chấp nhận giữ trong nhiều năm. Nền tảng ung thư và pipeline béo phì mới nổi của Pfizer có thể tạo ra tăng trưởng đáng kể vào năm 2029-2030, nếu các chương trình lâm sàng thành công và thực thi thương mại rõ ràng. Công ty đang rõ ràng xây dựng lại danh mục của mình để chống chọi với cơn bão LOE, và dữ liệu ban đầu từ các mở rộng nhãn ung thư và tiến trình pipeline cho thấy chiến lược này đang bắt đầu có hiệu quả.

Thực tế khắc nghiệt dành cho các nhà đầu tư dược phẩm là: LOE không phải là vấn đề riêng của Pfizer hay tạm thời. Đó là một hiện tượng cấu trúc toàn ngành ảnh hưởng đến mọi nhà sản xuất thuốc lớn theo chu kỳ. Cách Pfizer điều hướng vách đá bằng sáng chế 2026-2030—liệu các đợt ra mắt thuốc mới, các thương vụ mua lại và mở rộng ung thư có thực sự bù đắp được các khoản doanh thu mất đi—sẽ quyết định xem các mức định giá hiện tại có đúng hay sớm hơn dự kiến.