Bitwiseの最高投資責任者：心配しすぎるな、MicroStrategyはビットコインを売却しない

執筆：Matt Hougan、Bitwise 最高投資責任者（CIO）

翻訳：Luffy、Foresight News

最近、私の受信箱はビットコイン準備を保有する上場企業マイクロストラテジー（MicroStrategy）についての疑問で溢れています。具体的には、主に2つの質問が寄せられています。

マイクロストラテジーはMSCI指数から除外され、株式が強制的に売却されるのでしょうか？

マイクロストラテジーは保有しているビットコインを売却せざるを得なくなるのでしょうか？

ひとつずつ分析していきましょう。

MSCI指数とマイクロストラテジーの関係

10月10日、MSCIはマイクロストラテジーのような暗号資産準備企業（DAT）を投資可能な指数から除外することを検討していると発表しました。これは重要な意味を持ちます。なぜなら、約17兆ドルの資産がこれらの指数をベンチマークとしているからです。JPモルガンの試算によれば、マイクロストラテジーが指数から除外された場合、指数ファンドは最大28億ドル相当のMSTR株を強制的に売却する可能性があります。

なぜMSCIがこのような判断を下すのか疑問に思うかもしれません。MSCIの見解は、マイクロストラテジーのような暗号資産準備企業は持株会社に近く、事業会社ではないというものです。MSCIの投資可能指数はもともとREIT（不動産投資信託）などの持株会社を除外しており、多くの暗号資産準備企業のビジネスは暗号資産の購入と保有のみであるため、MSCIはこれらが指数に含まれるべきではないと考えています。顧客との協議を経て、MSCIは1月15日に最終決定を発表する予定です。

私はMSCIの最終判断を予測できません。長年インデックス分野を研究し、学術誌「インデックス・ジャーナル」の編集長を10年間務めた立場から、2つの可能性があると考えます。マイケル・セイラーらは強硬に反論し、マイクロストラテジーは実質的な事業会社であり、堅実なソフトウェア事業を持ち、ビットコインを中心に複雑な金融エンジニアリングを展開していると主張しています。この主張はもっともですし、私自身もその事業属性を認めています。しかし、これは確定的なことではなく、一部の機関が反対意見を持つことも想像できます。暗号資産準備企業が物議を醸していること、MSCIがすでに除外の意向を示していることから、私はマイクロストラテジーが指数から除外される確率は少なくとも75%と見ています。

ただし、指数から除外されることが株価に大きな打撃を与えるとは思いません。28億ドルの売却規模は大きく見えますが、私の長年のインデックス採用・除外イベントの観察経験から言えば、実際の影響は予想より小さく、市場は事前に織り込む傾向があります。たとえば、昨年12月にマイクロストラテジーがナスダック100指数に採用された際、同指数を追跡するファンドは21億ドルのMSTR株を購入する必要がありましたが、株価はほとんど変動しませんでした。

私は、10月10日以降のMSTR株価の小幅な下落は、「指数除外」の予想がすでに織り込まれていることが一因だと考えています。しかし現時点では、株価が大きく変動する可能性は低いでしょう。

長期的には、MSTRの価値は指数ファンドが株を強制的に保有するかどうかではなく、その戦略実行の成果にかかっています。

マイクロストラテジーとビットコインの保有

もう一つの疑問は、マイクロストラテジーがビットコインを売却するかどうかです。弱気派の懸念ロジックは以下の通りです。

マイクロストラテジーがMSCI指数から除外される；

株価が暴落し、純資産価値（NAV）を大きく下回る；

最終的にビットコインの売却を余儀なくされる。

このロジックは一見筋が通っていますが、残念ながら全く根拠がありません。MSTR株価が純資産価値を下回っても、ビットコイン売却は引き起こされません。ご自身で関連規定を確認して計算することができます。

マイクロストラテジーの債務には2つの重要な履行義務しかありません。1つは毎年約8億ドルの利息支払い、もう1つは一部の債務工具の満期時に転換または返済を完了することです。

利息の支払いは短期的には問題ありません。同社は現在、14億ドルの現金を保有しており、1年半分の利息を余裕で支払うことができます。

また、債務の転換も差し迫った課題ではありません。最初の債務工具の満期は2027年2月で、規模は約10億ドルに過ぎません。600億ドル相当のビットコインを保有するマイクロストラテジーにとっては、ほんのわずかな額です。

もしMSTR株価が継続的に下落した場合、内部関係者が会社にビットコイン売却を迫るでしょうか？その可能性は極めて低いです。マイケル・セイラー本人が42%の議決権を持っており、彼ほどビットコインの長期的価値を確信している人物はいません。2022年にもMSTR株価は割安でしたが、その時も彼は売却しませんでした。

なぜ弱気派がマイクロストラテジーの「終末」論を煽るのかは理解できます。もしマイクロストラテジーが一度に600億ドル分のビットコインを売却すれば、ビットコイン市場への打撃は壊滅的でしょう。その規模はビットコインETFの2年分の資金流入に相当します。しかし、同社は2027年まで満期債務がなく、現金も当面の利息支払いを十分にカバーできるため、このような極端な事態が起こることは絶対にありません。また、より大局的な視点から現状を見るべきです。この記事執筆時点で、ビットコイン価格は約92,000ドルで、史上最高値から27%下落していますが、マイクロストラテジーのビットコイン平均取得コスト（74,436ドル）より24%高い水準です。いわゆる「終末」とは、まったくのナンセンスです。

結論

もし暗号資産業界の何かを本当に心配したいのであれば、注目すべき点は他にもたくさんあります。例えば、私は議会レベルの市場構造法案の進展スピードにやや懸念を持っていますが、政府機関の正常化とともに法案の進展は加速すると見ています。また、規模が小さく運営が不十分な暗号資産準備企業の倒産も懸念しています。同時に、2026年には暗号資産準備企業がビットコインを大規模に買い増すことはないと予想しており、これは市場にとって直近の大きな需要源を失うことを意味します。

しかし、マイクロストラテジーについては：

MSCIの決定による株価への影響を心配する必要はありません。実際の影響は多くの人の予想よりはるかに小さく、市場にも既に織り込まれている可能性が高いです；

短期的にビットコイン売却を強いる合理的なメカニズムは存在せず、このような事態は起こりません。

ビットコインへの揺るぎない信念には犠牲が伴います。市場が変動するとき、冷静さと忍耐を保つ必要があります。セイラーやマイクロストラテジーほどこのことを理解している存在はありません。彼らはその忍耐の裏にある報いも知っています。長期的に見れば、この堅持が大きなリターンをもたらすでしょう。