「ソフトウェア終末論」から不良債権の陰鬱へ、私募信貸とBDCは「連座式」パニック売りに直面している

今週は、テクノロジーセクターの株式暴落から始まり、人工知能の発展リスクが懸念されるソフトウェアメーカーに対して大規模な投資を行い、融資していたプライベートクレジット系金融会社を急速に飲み込んでいる。オルタナティブ資産運用会社、投資銀行、そしてビジネス・デベロップメント・カンパニー（BDC）も厳しい打撃を受けている。新興企業Anthropicが最新のAIツールをリリースしたことでパニックが引き起こされた後、投資家たちはソフトウェア株から逃げ出し、オラクル、Datadog Inc.、FactSet Research Systems Inc.などのソフトウェア大手が危険にさらされていることを懸念している。市場の核心的な懸念は、これらの金融機関がこれらのソフトウェアクリエーターに関連する潜在的な巨額の不良債権の影により大きな損失を被る可能性にある。

「ソフトウェア株の売却は、それを保有する金融会社、特にレバレッジをかけた金融会社の株価の売りを促している」とNationwideのチーフ・マーケット・ストラテジスト、マーク・ハッケットは述べている。「この売りの強さは、過熱した取引と多頭勢力の退場という特性によってさらに拡大されている。」

ソフトウェア株の暴落に伴い、BDCとプライベートクレジット系金融会社の株価も急落

テクノロジー株を中心としたナスダック100指数は今週、4月初旬以来最悪の週次パフォーマンスを記録しそうだ。当時、ドナルド・トランプ米大統領が導入した大規模な関税が世界市場に混乱をもたらした。この衝撃は他の市場セクターにも波及し、金融セクターの一部も大きな打撃を受けている。資産運用会社の指標は今週6%以上下落し、インベスコ・グローバル・リステッド・プライベート・エクイティETFは7%以上下落、いずれも4月以来最悪の週次パフォーマンスを記録しそうだ。一方、VanEck BDC Income ETFは今週5.6%下落し、これは10月以来最大の週次下落となる。

上図に示すように、プライベートクレジット系株はソフトウェアセクターの下落に追随し、資産運用会社は投資家がソフトウェア業界に関連する不良債権の損失を懸念して下落している。

「市場のタイミングを掴むのは非常に難しく、感情に基づく売却は賢明ではないことが多い」とハッケットは述べている。「しかし、投資家には自身のエクスポージャーを見直し、長期的な計画と一致させることを勧めたい。」

信用調査の観点から見ると、これはより可能性が高いのは、「感情の外溢と割引率の上昇」による先行価格付けであり、財務諸表で検証されたシステム的な不良債権の波ではない。複数の機関は財務報告の電話会議で、テクノロジー/ソフトウェアの貸付ポートフォリオは依然として「質が高くクリーン」であると強調しており、Bloomberg IntelligenceもAIがソフトウェア借入者に与える影響はすぐには信用データに現れず、時間をかけて明らかになる必要があると指摘している。短期的に注目すべき「転換点指標」には、ソフトウェア借入者のARR成長率と純リテンションの変化、値下げ/割引幅、顧客集中度の悪化、非発生貸付（non-accrual）の増加、ファンドの償還圧力と評価額の下落頻度が含まれる。

マクロ資金面では、最新のLSEG Lipper資金流データはリスク志向の低下を示しており、テクノロジーセクターからの純流出、価値株や低評価工業株、金属採掘株への資金シフトが見られる一方、債券やマネーマーケットファンドは資金を吸収しており、市場は積極的に「テクノロジーと高ベータ/モメンタム戦略の縮小、守備的/キャッシュフロー資産の着実な増加」のリバランスを行っている。

近年、多くのBDCやプライベートクレジットファンドの上位10業種のエクスポージャーにはソフトウェアが常に上位に位置している。ソフトウェア株が急落すると、市場はすぐに2つのことを懸念する——(1)信用遅延リスク：顧客の喪失/値下げ/更新料の減少が先にEBITDAとキャッシュフローを侵食し、その後に債務カバレッジやデフォルトに影響を与える;(2)資金調達と退出の窓口の縮小：再融資コストの上昇やM&A/IPOの遅延により、プライベートクレジットの「引き際を見極める」回収効率が低下する。したがって、投資家はレバレッジをかけたソフトウェアローンを得意とするマネージャーやBDC（例：Blue Owl関連の投資先）をまず売却し、ETFや二次市場の価格付けを通じてリスクを迅速に外に出す。

オルタナティブ資産運用会社のBlue Owl Capital Inc.は、もともとソフトウェア企業への大規模な資金提供に焦点を当てていたが、今や金融セクターで最も深刻な売り圧力に直面している。同社株は連続11取引日下落し、2021年の上場以来最長の連続下落を記録し、期間中に26%下落、2023年8月以降の最低水準に落ちている。

プライベートクレジットのローンを集めるBDC関連株も年々最低水準に落ちている。Blue Owlのテクノロジーに焦点を当てたBDCは、史上最低の取引価格をつけている。

「ソフトウェア分野はBDCの主要な業種エクスポージャーの一つであることが多い」と、米国銀行のシニアアナリスト、イブラヒム・プナワラは2月4日のレポートで述べている。

今週、投資家たちはまさに針のむしろに座っているような心境で、Blue Owl、KKR & Co.、Ares Management Corp.などの幹部がアナリストとの決算電話会議で楽観的なシグナルを示すのを待ち、市場のソフトウェアエクスポージャーに対する懸念を和らげようとしている。

「ソフトウェアに偏ったテクノロジー投資ポートフォリオは、私たちのすべての投資ポートフォリオの中で最も質が高く、最もクリーンである」と、Blue Owlの共同創業者、マーク・リプシュルツは木曜日の決算電話会議で述べた。

しかし、投資家が予想する深刻な問題がすぐに収益やポートフォリオに現れる可能性は低い。

「課題は、AIがソフトウェア借入者に与える影響は信用資産にすぐには明確に見えず、時間をかけて浮き彫りになる必要があることだ」と、Bloomberg Intelligenceのシニアアナリスト、マイケル・ケイは述べている。

ソフトウェアの売り panicは、昨年のプライベートクレジットの脅威によりすでに不安定なセクターにさらなる苦痛を重ねている。先週、Blue Owlのテクノロジーとソフトウェアに焦点を当てたBDCの一つが投資家の償還可能額を大幅に引き上げた後、投資家はそのファンドから約Net Assetの15.4%に相当する資金を引き揚げた。世界最大の資産運用大手BlackRock Inc.のプライベート債ファンドBlackRock TCP Capital Corp.は、一連の問題投資の減損を開示した後、過去6年で最大の下落を記録した。

「ソフトウェア株末日」論は投資家の過剰な恐怖の誇張に過ぎない?

しかし、一部の専門投資家は、プライベートクレジット市場関連株の暴落は誇張されており、特に影響の深刻さを判断するにはまだ早すぎると考えている。ソフトウェアや半導体業界の高官たちは、代理AIエージェントの流行による「ソフトウェア株末日」論は過剰な恐怖の扇動にすぎないと一般的に述べている。

「もしこれがBDCの転換点であるなら、広範な収益悪化と信用圧力の加速を我々は見るはずだ」と、CEF Advisersの社長、ジョン・コール・スコットは述べている。彼は売却の中で自分のBDCポジションを増やしており、その中にはBlue Owlのテクノロジーファンドの一部株も含まれる。「最近の価格下落は、広範な資産負債表の損傷ではなく、感情の外溢のように見える。」

ウォール街の金融大手、モルガン・スタンレーのシニアアナリスト、マイケル・サイプリスは水曜日のレポートで、AIがソフトウェア業界に与える破壊は新たな最終勝者を生み出す可能性もあり、高度に分散された投資ポートフォリオは、これらの最終勝者が「他の場所の不調な投資を大きく相殺」すれば、大きく恩恵を受ける可能性があると述べている。

Miller Tabak & Co.のチーフ・マーケット・ストラテジスト、マット・マリーは、BDCは底打ち反発を迎えるはずだが、問題はいつかだと考えている。

分析家のプナワラは、AIの破壊に対する懸念は、買収やIPO活動を侵食し、大手商業銀行を脅かす可能性もあると述べている。ゴールドマン・サックスは火曜日以降、株価が約6%下落し、モルガン・スタンレーも5%下落、いずれも11月以来最悪の3日間のパフォーマンスを記録している。

プナワラは、優良投資銀行の収益は資本市場の活動に混乱があるかどうかを示す良い指標だと述べている。例えば、Evercore Inc.は少なくとも短期・中期的には事業に影響は見られないと、CEOのジョン・ワインバーグは水曜日の決算電話会議で述べた。ただし、市場環境が長期間不安定なままであれば、それは非常に難しいと指摘している。「もし市場が非常に混乱し、それが私たちの事業に影響しないと言うのは非現実的だ」とワインバーグは述べている。「もちろん、影響は出る可能性がある。」