12月19日、この日付が最近金融界で何度も取り上げられています。市場が注目しているのはただ一つ——日本が本当に利上げをするのかどうかです。

正直なところ、この予想はすでに市場を揺るがし始めています。円は上昇し、日本国債や日本株は下落しています。しかし、本当に緊張を生んでいるのは日本国内のこの程度の動きではなく、もっと深い問題です。もし本当に円が利上げされたら、世界的な金融津波が巻き起こるのではないか、という懸念です。

これは大げさに聞こえるかもしれませんが、なぜ皆がこれほどまでに緊張しているのかを説明するには、何十年も前の二つの出来事から話を始める必要があります。

**あの頃、日本は何を経験したのか？**

1980年代の日本はどれほど勢いがあったのでしょうか？当時「日本がアメリカを買い占める」とまで言われていました。しかし二つの大きな打撃がありました。まずアメリカにプラザ合意を強要され、円が短期間で急騰。輸出が一気にダメになり、日本銀行は景気を救うために必死に利下げをしました。その結果、国内の不動産価格が急騰し、最終的に急ブレーキをかけて利上げをしたことで——バブルが一気に崩壊しました。

1990年代から、日本は「失われた30年」に陥りました。GDP総額は約5兆ドル前後を行き来し、成長しなくなりました。この背景には二つのことがあります。

一つは、不動産バブル崩壊後、日本の六大財閥がクロスシェアリング（持ち合い）を行い、不良債権を内部で消化したことです。リスクがきちんと清算されず、皆で一緒に抱え込む形になりました。

二つ目は、長期的な経済低迷を受けて、日本銀行が国債を大量発行し、金利をゼロ、さらにはマイナスまで下げました。国内でお金の使い道がなくなると、どうなるでしょう？海外に出ていくしかありません。多額の資金と産業が海外に拡大していきました。

**ゼロ金利が生んだ「キャリートレードゲーム」**

ここで一つの魔法のような現象が生まれました。円の借入コストがほぼゼロで、しかも長期的に円安が続くなら、世界の資金がキャリートレードを始めるのです——ゼロ金利の円を借りて、高金利のドルに換えたり、十数年前なら急成長する中国市場に投資したり。

このゲームのコアのロジックは何でしょうか？二つの賭けです。
1. 日本銀行がゼロ金利を維持し続けること
2. 円が持続的に安くなること

この二つの条件が成り立つ限り、キャリートレードは確実に儲かる商売です。

では、どうやって円を借りるのでしょうか？無から生み出すことはできません。通常のやり方は、日本国債を担保にして、循環的に借り入れを行い、レバレッジをかけて資金規模をどんどん拡大していくことです。これはアメリカの金融市場のやり方と全く同じ——米国債を担保にレバレッジをかけ、その資金で米国株を運用するというものです。

**一番怖いのは何か？**

国債価格の大幅な変動です。

国債価格がある臨界点を下回ると、追加担保が必要になります。もしあなたがすでに高いレバレッジをかけていれば、レバレッジを減らすしかありません——どうやって？売却して現金化するしかありません。株式、債券、流動性の高い資産、売れるものからどんどん売っていきます。

そして、国債価格に最も直接的に影響するのが中央銀行の金利調整です。

だから今、なぜ市場が日本の利上げにこれほど敏感なのか、理解できたでしょうか？利上げが行われれば、日本国債価格は下落し、10年債の利回りは上昇します。これは、円資金調達市場や国際的なキャリートレードにおける強制的なレバレッジ解消（デレバレッジ）を引き起こす可能性が非常に高いのです。

一度デレバレッジが始まれば、世界の金融市場で大規模な売り圧力が発生し、やがて世界を巻き込む金融危機が引き起こされるかもしれません。

**規模はどれほど大きいのか？**

もし関わっている資金の規模が小さければ、まだ大したことはありません。問題は、この規模があまりにも巨大だという点です。

日本国債市場の規模は約7.5兆ドル、日本のGDPの150％に相当します。試算によれば、円を中心とした国際的なキャリートレードの規模は3兆～4兆ドルに上ります。

これはどういう意味でしょうか？いつ爆発してもおかしくない時限爆弾です。

**レッドラインはどこか？**

もう一つの重要な要素は、日本10年国債の利回りがどの水準まで上昇するかです。これがデレバレッジの規模を直接決定します。

現在、日本の10年国債利回りはすでに1.9％を突破し、2007年7月以来の高値となっています。市場では、日本銀行がこの指標のレッドラインを2％としていると広く見られています。

今、そのレッドラインまで、あと一歩です。

もし日本10年国債の価格が98を下回れば、世界の金融市場で売りが殺到する可能性が非常に高い。このリスクは現実に存在します。

**今後どうなるのか？**

今のところ、円の長期的な利上げ期待がさらに高まらなければ、短期的なデレバレッジリスクはまだコントロール可能な範囲にあります。しかし、利上げ観測がさらに強まれば、どうなるか分かりません。

この件は明らかに日本国内の政治的な駆け引きにも関係しています。例えば高市早苗氏は以前から利上げに明確に反対しています。ですので、最終的な結果はアメリカの態度次第という面もあるかもしれません。