人民元の強力な反撃　ステーブルコインが「リスク資産」に

過去半年間、人民元は静かに「逆転劇」を成し遂げました。

オフショア人民元（CNH）は4月の最高値7.4超から7.06まで上昇し、1年ぶりの高値を記録しました。世界の通貨が軒並み乱高下する中、人民元はアジア市場で最も好調な通貨の一つとなっています。

喜ぶ者もいれば、悩む者もいます。かつて人民元が7.3を突破すると信じていた空売り勢はやむなくポジションを解消し、長期で米ドルや、影の米ドルであるUSDTを保有していた投資家は（人民元建てで）受動的に「損失」を被っています。

なぜこのタイミングで人民元が強くなったのでしょうか？この動きは持続するのでしょうか？

市場が買い進めたこれまで、人民元の上昇について語る際、よく「中央銀行が動いた」と表現されます。しかし、今回の人民元上昇は、従来のように政策主導というより、市場の自然な選択の結果です。なぜそう言えるのでしょうか？データを見ると、終値の変動が人民元中間値の引き上げに主要な貢献をしているからです。

ここで簡単に解説します。毎日の人民元為替レートには2つの重要な価格があります：

・終値：市場で実際に売買されたことで決まる最終価格
・中間値：翌朝中央銀行が発表する「参考値」で、その日の取引の指標となるもの

もし今回の人民元上昇が主に政策による強引な下支えによるものであれば、中間値が先に大きく引き上げられ、終値は依然として弱いまま、つまり市場が納得していない状況が見られるはずです。

しかし、今回はまったく逆で、終値が先に上昇し、中間値はその上昇後の終値に「順応して」引き上げられています。これは市場の資金が本当に人民元を買っていることを示しています。

人民元上昇を後押しする最大の要因は外部要因、つまり下落が止まらない米ドルによる受動的な人民元高です。今年に入り、ドルインデックスは累計約10%下落しています。一方で、米国の雇用や小売データが引き続き弱く、ドルの利下げ期待も強まり、アービトラージ資金が集中してポジションを解消しています。

ドルの「受動的な弱体化」により、世界の新興国通貨は軒並み反発し、その中でも人民元のパフォーマンスが際立っています。FRBの利下げが進むにつれ、人民元にはさらなる上昇余地があります。

以上が人民元の「受動的な上昇」だとすれば、A株の変化は「能動的な上昇」の第2の論理連鎖を提供します。今年8月以降、A株は顕著に上昇し、上海総合指数は4000ポイントを突破、10年ぶりの高値を記録。特に半導体やCPOを代表とするハイテク株が著しい上昇を見せています。

中国資産の魅力が大きく高まり、海外資金のリスク許容度も回復してきています。中国資産がグローバルマネーをより引きつけるようになると、人民元も自然と上昇しやすくなります。

米ドルが弱くなり、人民元が上昇すると、両替やヘッジの意欲も回復し、人民元需要が高まります。

今年に入り、貿易市場において人民元の実需は急速に高まっています。貿易純両替率は年初の23.9%から7月には54.8%まで上昇し、ヘッジ比率（先物両替契約額/外貨収入）は10%に達し、1年ぶりの高水準となりました。

これは何を意味しているのでしょうか？企業が米ドルを人民元に換えたがっており、また企業が将来の人民元為替レートをロックインし、今後の上昇を見込んでいることを示しています。

まとめると、今回の人民元上昇は「三重の力」が合わさった結果です：

・米ドルが下落サイクルに入り、人民元が受動的に上昇
・中国資産が「バリュエーション修復サイクル」に入り、人民元が「能動的に」上昇を続ける
・実体経済面で企業の両替需要が強い

この3つの力が相互に強化し合い、人民元上昇のループを形成しています。

A株に追い風

短期的には、人民元高は輸出に圧力を与えますが、長期的には株式市場にプラスです。過去数年、人民元安の予想は海外資金流入を抑制する「隠れコスト」でしたが、今このコストは消えつつあります。

特にドル利下げの流れの中で、多くの資金がグローバルに流れ、より良い投資機会を探しています。国家外為管理局が最近発表したデータによると、2025年上半期に海外資金による中国国内株式・ファンドの純買い越しは101億ドルに達し、過去2年の純減少傾向を覆しています。特に配当重視の国有企業や、通信・電力・公益事業、AI＋半導体のセクターリーダーといった大型資産がまず恩恵を受けるでしょう。

ゴールドマン・サックスのレポートによれば、中国株は通貨上昇時に良好なパフォーマンスを示す傾向があり、株式リターンは人民元相場（対ドル・バスケット双方）と正の相関およびベータ係数を持っています。

具体的には、2012年以降、為替と株式の平均相関係数・ベータ係数はそれぞれ35%・1.9であり、人民元上昇時に株式が66%の確率で正の動きを見せることを示しています。人民元高は会計、ファンダメンタルズ、リスクプレミアム、ポートフォリオフローの各チャネルを通じて中国株に恩恵をもたらす可能性があります。

ゴールドマン・サックスの試算では、その他の条件が同じ場合、人民元が対ドルで1%上昇すると中国株は3%上昇するとされています（為替差益含む）。

USDT保有はリスクに

USDTはこれまで長らく中国の個人投資家がオンチェーン世界と接触する「標準通貨」であり、長期的に存在する影の米ドルでもありましたが、今回の人民元高と政策動向の重なりにより、ステーブルコインの保有にもリスクが生じています。

人民元の長期的な上昇は、長期でUSDTなどを持つことが、長期でドル安の損失を被ることを意味します。加えて、最近、中央銀行を含む13部門が協力して仮想通貨取引投機を取り締まり、ステーブルコインを正式に仮想通貨規制の対象に加え、金融および為替リスクの重点監視、仮想通貨による両替が今後の重点取り締まり対象となっています。言い換えれば、USDTは「外為管理フレームワーク」に組み込まれました。

これにより、USDTを場外で人民元に両替する際のコストとリスクが上昇し、USDTの「人民元流動性」が低下しています。そのため、最近USDT対人民元レートは7を下回っています。

暗号資産のベアマーケット下で、投資家は高ボラティリティの暗号資産に直接触れたくない一方で、USDTの規制・為替リスクも回避したいと考え、新たな領域へとシフトしています。具体的には、ステーブルコインで非暗号資産（例えばオンチェーン米国株やオンチェーン金）に投資し、なおかつドル下落サイクルのヘッジを図り、より利便性を高めています。

多くの投資家が「ステーブルコイン預金」から「オンチェーン米ドル資産預金」へと強制的に移行しつつあります。この点は、暗号市場に深い影響を与えることになるでしょう。