ステーブルコインの遊び方が変わった

アメリカ財務省は連邦準備制度を回避し、アメリカの通貨体系に構造的改革を実施し、民間部門に政府債券の購入を強制し、赤字財政の根本的な問題を一時的に解決した可能性があります。

この変革は、憲法改正や政治革命、さらには大規模な公共討論を必要としません。そして、このすべては47ページの金融規制文書によって実現されました。

2025年7月18日、トランプ大統領は『アメリカのステーブルコイン国家革新法案』（GUIDIUS Act）に署名しました。この法律はデジタル通貨の消費者権利保護策として宣伝されています。しかし実際には、1951年の『財務省-連邦準備制度協定』以来、平和な時代の主権債務市場における最も重要な再編を意味しますが、その方向性は全く逆です。

1951年の協定は中央銀行が財務当局から独立した地位を確立する一方で、《GENIUS法案》はデジタルドルの規制フレームワークを武器化することにより、通貨政策を財務省の資金調達ニーズに従わせました。このメカニズムは非常に巧妙です。《法案》では、ドルに連動するすべての支払いステーブルコイン（デジタルトークン）は、100％の米国債または中央銀行の現金準備を保有しなければならないと規定されています。

規制権限は財務省傘下の通貨監理署（OCC）によって行使され、独立した連邦準備制度ではありません。この法案は、これらの発行機関が準備を企業債券、コマーシャルペーパー、または短期国債以外の他の資産に投資することを禁止しています。その結果、発行される新しいデジタルドルはすべて、アメリカの主権債務の法定購入となります。

アメリカの財務長官スコット・ベーセントは、2030年までにステーブルコイン市場の時価総額が現在の3090億ドルから2兆ドルから3.7兆ドルに成長するとの予測を公にしました。もしこの予測が実現すれば、ステーブルコイン業界は米国政府の債務保有者として連邦準備制度に次ぐ第二位となります。ただし、連邦準備制度のバランスシートとは異なり、この需要は中央銀行の印刷によって生み出されたものではなく、主に新興市場からのプライベートキャピタルの流れに起因しています。これらの市場は、現地通貨が不安定な状況下でドルエクスポージャーを求めています。

これは量的緩和ではなく、民間化された量的緩和です——財政当局は規制指令を通じて自らの債務の構造的需要を人為的に創出し、中央銀行の政策スタンスの影響を受けません。その影響は技術的な債務管理にとどまらず、ブレトンウッズ体制以降の通貨秩序の基盤を揺るがすものです。

強制的な需要構造《GENIUS法案》の重要な革新は、その許可される行為ではなく、その禁止される行為にある。従来の銀行規制は、金融機関が多様な投資ポートフォリオを保持し、期限の変換を管理し、貸付を通じて収益を得ることを許可している。

そしてこの法案に基づき、ステーブルコインの発行者はこれらのすべての活動を行うことが禁止されています。彼らは三種類の資産のみを保有することができます：連邦預金保険公社が保証する銀行の米ドル預金、90日以内の国債、またはこれらの国債を担保としたレポ取引です。彼らはこれらの資産を再担保にすること、すなわち同じ担保を複数回質入れすることが明示的に禁止されています—ただし、これは流動性を調達するためにオーバーナイトレポ市場を通じて償還要求を満たすための場合を除きます。

この構造は、ステーブルコイン発行機関を単一の使命を持つ「狭義の銀行」に変えます：民間貯蓄を政府の負債に転換します。Circle、Tether、そして将来的に許可を得る発行機関は、世界的なドル需要を直接国庫券オークションに導入する伝導メカニズムの役割を果たします。規制フレームワークは、この資金がより広範な民間経済分野に流入しないことを確保します。国際決済銀行の研究は、この効果を実証的に測定しました。

2022年から2024年のステーブルコインの流動状況に関する分析報告書によると、市場価値が350億ドル増加すると、短期国債の利回りが2.5から5ベーシスポイント低下することがわかりました。重要なのは、この効果が非対称であるということです：資金の流出による利回り上昇の幅は、資金の流入による利回り低下の幅の2倍から3倍になります。この関係をベーセント大臣が提案した3兆ドルの目標に当てはめると、短期利回り曲線は25から50ベーシスポイントの構造的抑制が見込まれます。

38兆ドルの負債を抱える政府にとって、借入コストが30ベーシスポイント低下することは、毎年約1140億ドルの利息を節約することに相当し、国土安全保障省の予算のほぼ2倍に相当します。これは財政政策と金融政策の根本的な切り離しを示しています。連邦準備制度は金融環境を引き締めようとして連邦基金金利を5%に引き上げる可能性がありますが、財務省がステーブルコインを強制的に購入することで金利を4.5%以内に維持できれば、連邦準備制度の政策伝導メカニズムは機能しなくなります。中央銀行は政策金利を設定し、財務省は自らの借入コストを設定します。

ベーセント原則と債務上限の動的ベーセント大臣の公表声明は、彼の戦略的考慮を明らかにしています。《GENIUS法案》通過後の証言で、彼は、ステーブルコイン市場の拡大が財務省に「少なくとも今後数四半期」債券利子拍売の規模を拡大する必要がないことを示すと述べました。これは空言ではなく、政府が規制されるステーブルコインの成長を伝統的な債券市場の需要の直接的な代替品と見なしていることを認めているのです。

タイミングと財政の必要性が一致しています。2025年の包括法案は債務上限を一時停止し、追加で5兆ドルの借入能力を認可しました。この債券の購入者を見つけることは、利回りを押し上げることなく財務省にとって死活問題です。ステーブルコイン業界が期待される規模に達すれば、それが解決策となるでしょう。需要は主に新興市場から来ています。

東南アジア、ラテンアメリカ、アフリカの一部地域におけるクロスボーダー決済の主要な媒体として、米ドルステーブルコインが台頭しているとの分析が、ASEANと中日韓マクロ経済研究オフィスから示されています。これらの地域では通貨の不安定さや資本規制が課題となっているため、規制された米ドルトークンを国内の銀行システムよりも優れた価値の保存手段と見なしています。このため、異常な状況が生じています。

アメリカは発展途上国にインフレーションを輸出し、これらの国の人々は自国通貨を放棄し、デジタルドルを使用することに応じた。ステーブルコインの発行者は、この資本の逃避を利用して、それをアメリカ財務省に送り返す。アメリカ政府は、こうしてグローバル南部諸国の通貨崩壊を通じて財政赤字を資金調達している——これは21世紀の金融帝国主義であり、ただし砲艦外交ではなくソフトウェアプロトコルを通じて実現されている。

2025年3月に行政命令によって設立された戦略ビットコイン準備は、この枠組みを強化しました。財務省は約19.8万枚のビットコイン（150億から200億ドルの価値）を主権準備として保有し、「決して売却しない」と明確に定めています。これは、自身の債務戦略リスクをヘッジするためです。大量のデジタルドルが世界市場に流入し、最終的に通貨の価値が下がることになれば——これは継続的な赤字支出がもたらす可能性のある長期的な結果です——ビットコインの準備はドル建てで価値が上昇し、主権資産負債表の負債側を相殺することになります。

機関の降伏とモルガン・スタンレーの信号は、この変化が真の政権交代を示す証拠であることを最も証明しているのはワシントンからではなく、ウォール街からである。2025年10月15日、モルガン・スタンレー——アメリカ最大の銀行であり、歴史的に暗号通貨に最も敵対的だった主要金融機関——はビットコインとイーサリアムを機関ローンの担保として受け入れ始めると発表した。

10年間、モルガン・スタンレーのCEO、ジェイミー・ダイモンはビットコインを「詐欺」や犯罪者の道具と呼んできました。今日の政策の転換は態度の変化ではなく、インセンティブメカニズムの変化の認識です。『天才法案』（GENIUS Act）がステーブルコインが国債を保有しなければならないと強制し、『公正銀行行政命令』がデジタル資産企業の差別を禁止する中で、モルガン・スタンレーは緩和政策がもたらす利益が抵抗よりも大きいと考えています。

新しいメカニズムは、暗号資産をシャドーバンキングシステムの担保チェーンに組み込みます。機関投資家——ヘッジファンド、ファミリーオフィス、企業財務部門を含む——は、現在デジタル資産をモルガン・スタンレーに担保として預け入れ、これを担保に米ドルまたは国債を借りることができます。これにより、金融システムの資本流通速度が向上し、元々は遊休状態にあった暗号資産が流動性を生み出し、政府債券市場に流入することが可能になります。

モルガン・チェースのこの措置は、業界全体がデジタル資産戦略を広く受け入れていることを示しています。この最も影響力のある商業銀行が財務省のデジタル資産戦略と一致していることは、「スマートマネー」が新しいシステムを考慮に入れたことを確認しました。同機関は、ビットコインの準備を担保としてローンを発行することで、暗号経済の中央銀行としての地位を確立しています。これは過去に連邦準備制度が国債を担保としてローンを発行していたのと同様です。

非対称リスクと連邦準備制度による致命的な一撃財務省の戦略には致命的な依存関係が存在する：それはアメリカの主権債務市場の安定性を暗号資産の価格の変動性と結び付けている。これによりテールリスクが導入され、連邦準備制度は最終的にこれらのリスクを負わざるを得なくなる。

このメカニズムは、市場拡大期間中にスムーズに機能します。ステーブルコインの需要が増加するにつれて、発行者は国債を購入し、利回りを押し下げ、財政的な圧力を緩和します。しかし、国際決済銀行の非対称分析は逆リスクを明らかにします。暗号通貨市場の崩壊が大規模な償還を引き起こした場合——ユーザーがステーブルコインをドルに交換する——発行者は償還要求を満たすために保有している国債を即座に清算しなければなりません。

2-3倍の非対称性を考慮すると、ステーブルコインの時価総額が5000億ドル縮小することは、短期金利が数日以内に75から150ベーシスポイント急騰する可能性があります。毎四半期に数兆ドルの期限が到来する債務を再延長しなければならない政府にとって、これは間違いなく流動性危機です。財務省は二者択一を迫られます：破滅的な借入コストを受け入れるか、債券入札を一時停止するか——どちらの選択肢も主権信用格付けの低下を招く可能性があります。

米連邦準備制度は、最後の取引者として介入を余儀なくされ、ステーブルコイン発行者が売却する国債を購入することになる。これにより、民間部門のバランスシート危機が中央銀行の貨幣化に変わることになる——これはまさに財務省が当初ステーブルコインの資金調達ルートを設立する際に避けようとした結果である。これが構造上の内在する致命的な罠である。財務省は経済拡張期に低コストの資金調達の恩恵を享受し、一方で米連邦準備制度は経済収縮期に壊滅的なリスクを負うことになる。

中央銀行は戦略的に従属的な立場にあり続けている：それは財務省によるこの依存を止めることも、システムが崩壊した際に手を差し伸べることを拒否することもできない。米連邦準備制度理事会のスティーブン・ミラン理事は、2025年11月の講演でこのダイナミクスを認め、「ステーブルコイン」が米連邦準備制度が制御できない状況で金利に影響を与える「無視できない力」となっていると指摘した。

彼の分析は明らかな意味を巧みに回避している：財務省は並行する通貨政策の伝導メカニズムを構築しており、連邦準備制度が同意するかどうかにかかわらず、そのメカニズムは機能している。地政学的投影とデジタルブレトンウッズ体制に関するこの法案は国内で深い影響を与えるが、その国際的な影響はさらに重大である可能性がある。

GENIUS法案は、アメリカの財政赤字に資金を提供するだけでなく、ドルをプログラム可能かつ持ち運び可能にし、他の競争的取引媒体に対して優位にすることで、21世紀におけるドルの覇権を強化しました。既存のステーブルコインの90%はドルに連動しています。アメリカは、規制された財務省が支援するデジタルドルインフラを構築することで、新しい国際通貨システムの基盤を築きました。新興市場国の市民は、今や従来の代理銀行システムに依存することなくドルを保有することができます。

従来の代理銀行システムは、制裁やマネーロンダリング対策によって徐々に利用され、多くの人々が排除されています。これにより、ドルの潜在的な市場が拡大しました。ベトナムの農民、ナイジェリアの店主、アルゼンチンのソフトウェア開発者は、スマートフォンとインターネット接続さえあれば、現地通貨をUSDCに交換することができます。インフレ、資本規制、または政治的動乱に苦しむ国内銀行システムと比較して、このステーブルコインはより優れた価値の保存手段となっています。

毎回の採用は資本流出を意味し、最終的にはアメリカの国債オークション市場に流入します。中国はデジタル人民元を通じてこれとは逆のビジョンを推進しており、その構造はアメリカとは全く異なります。電子人民元（e-CNY）は中央銀行デジタル通貨であり、政府によって発行、監視、制御されます。効率を向上させますが、ユーザーには国家の監視を受け入れることが求められます。

アメリカのモデルは、発行を民間の実体（例えば、Circle、PayPal、及び潜在的なモルガン・スタンレー）にアウトソーシングする一方で、これらの実体が構造的に国債に依存することを保証します。このモデルは、民間部門の革新の幻想を生み出しつつ、国家の主権利益を確保しています。これはデジタル・ブレトン・ウッズ体制を表しています——この通貨秩序の下では、ドルの準備通貨としての地位は、石油ドルの循環利用や軍事手段によって石油貿易を強制することによって維持されるのではなく、デジタル決済インフラのネットワーク効果によって実現されます。

USDCを受け入れる商人が増えるほど、USDCの価値は高まります。USDCの価値が高まるほど、米国債への需要も増大します。このシステムは自己強化され、崩壊するまで続きます。結論：主権の声の転換「静かなクーデター」という表現は誇張ではなく、正確な制度分析です。財務省は連邦準備制度を廃止しておらず、憲法も改正していません。

それは単に平行の金融システムを構築し、財政政策が通貨政策に影響を与えられるようにし、中央銀行の70年にわたる独立性を逆転させました。『天才法案』（GENIUS Act）、公平銀行行政命令、戦略ビットコイン準備、そしてパウエル議長に対する人事圧力は、連邦準備制度を財務省の資金調達ニーズに従属させることを目的とした調整戦略を構成しています。

ベセンテ大臣が提案した3兆ドルのステーブルコイン予測は市場の予測ではなく、政策目標です。これが実現すれば、財務省はアメリカの金利を決定する主導的な力となります。モルガン・スタンレーの政策転換が示す機関の妥協は、主要な金融機関がこの新しい現実を受け入れたことを証明しています。彼らが調整を行うのは、この戦略への同意からではなく、抵抗しても無駄だからです。

ゲーム理論の構図は変わった：協力することで財務省の支持と新しい流動性メカニズムを得ることができる。一方、反対することは規制からの周辺化のリスクに直面する可能性がある。最も皮肉なことに、この変化はポピュリズム運動や政治的な権限によるものではなく、日常的な金融規制メカニズムを通じて実現された。

わずか47ページの立法文書は、主に国会のあまり知られていない委員会で議論され、1970年代に金本位制を放棄して以来、アメリカの財政と通貨当局の関係をより根本的に再形成しました。これは制度の進化を表しているのか、それとも文明のリスクを表しているのかは、まだ評価されていないいくつかの変数に依存しています。

3兆ドル規模のステーブルコイン市場は、暗号通貨の冬の間に1:1の償還率を維持できるか？国際決済銀行（BIS）が発見した非対称な資金流出のダイナミクスは、発行者がシステム規模に達する前に国債市場の不安定を引き起こすのか？

もし市場が連邦準備制度（FRB）が設計も制御もできないシステムに対して最終的に保証を提供しなければならないことに気づいたら、FRBはその信用を維持できるのでしょうか？これらの質問への答えは、議会の公聴会や学術論文では得られず、将来の市場危機のリアルタイムストレステストで明らかになるでしょう。

財務省は基盤を整備しました。今、私たちはそれが帝国の重荷に耐えられるかどうかを検証します。