Ethereum gelembung senilai 380 miliar? Para bos ventura berdebat sengit: Valuasi L1 berisiko dinilai terlalu tinggi

Pendiri Inversion Santiago Santos dan Managing Partner Dragonfly Haseeb Qureshi terlibat perdebatan sengit soal valuasi L1. Santiago menyebut L1 dinilai terlalu tinggi, kapitalisasi pasar Ethereum sebesar 380 miliar dolar AS jauh di bawah Amazon saat bubble internet tahun 1990-an. Haseeb membantah bahwa Ethereum bukanlah perusahaan, melainkan infrastruktur setingkat negara.

Teori Bubble Valuasi 380x PS: Kritik Rasional Santiago

(Sumber: CounterParty TV)

Santiago Santos langsung menegaskan: “Dalam sepuluh tahun terakhir, lebih dari sepuluh miliar dolar telah diinvestasikan ke infrastruktur, namun struktur industri saat ini jelas menunjukkan permintaan jauh di bawah suplai.” Menurutnya, L1 saat ini secara logika valuasi tidak berbeda dengan perusahaan teknologi. Kapitalisasi pasar Ethereum 380 miliar dolar, pendapatan tahunan hanya sekitar 1 miliar, artinya price-to-sales ratio (PS) lebih dari 380x.

Ia menekankan, bahkan Amazon pada puncak bubble internet 1990-an hanya 26x PS. Perbandingan ini sangat tajam karena valuasi Amazon saat bubble terbukti sangat overvalued, harga saham jatuh lebih dari 90% dari puncaknya tahun 2000 dan baru pulih beberapa tahun kemudian. Santiago mengisyaratkan Ethereum bisa menghadapi nasib serupa.

“Dalam meme klasik Silicon Valley, perusahaan tahu ‘jangan sekali-sekali ungkapkan pendapatanmu’, karena pasar akan membawamu kembali ke realita begitu mengetahuinya. Menurutku, inilah evolusi pasar kripto saat ini.” Sindiran ini menyorot fenomena valuasi proyek kripto yang terlepas dari fundamental. Banyak proyek L1 bernilai miliaran atau bahkan ratusan miliar dolar, tapi pendapatan sebenarnya kecil — valuasi lebih berdasarkan ekspektasi masa depan dan spekulasi, bukan performa bisnis saat ini.

Santiago mengakui, saat ini mayoritas pendapatan on-chain berasal dari aktivitas spekulatif jangka pendek, yang secara fundamental tidak berkelanjutan untuk jangka panjang. Begitu likuiditas mengetat, kondisi makro memburuk, volume trading dan likuidasi turun, maka pendapatan L1 juga akan runtuh. Argumen ini tepat pada inti valuasi L1: pendapatan saat ini terutama berasal dari trading DeFi, minting NFT, dan spekulasi meme coin — semua sangat tergantung pada suasana bull market dan likuiditas melimpah.

Tiga Pilar Teori Bubble Valuasi L1 Santiago

PS Ratio Sangat Tidak Seimbang: 380x PS jauh melampaui wajar perusahaan teknologi tradisional manapun

Pendapatan Tidak Berkelanjutan: Sebagian besar pendapatan dari aktivitas spekulatif, kurang aplikasi bisnis nyata

Suplai Jauh Melebihi Permintaan: Puluhan miliar dolar diinvestasikan ke infrastruktur, namun kebutuhan penggunaan sangat kurang

Santiago berpendapat Ethereum akan seperti Cisco, yang tidak pernah kembali ke all-time high (ATH) sejarahnya. Analogi ini sangat kontroversial. Cisco pada puncak bubble internet tahun 2000 memiliki market cap 550 miliar dolar, menjadi perusahaan terbesar dunia kala itu. Setelah bubble pecah, harga saham Cisco anjlok lebih dari 80% dan sampai sekarang, 25 tahun kemudian, belum pernah menyentuh harga tertingginya lagi. Santiago mengisyaratkan Ethereum bisa mengalami nasib serupa, di mana valuasi tinggi saat ini tidak akan pernah didukung pertumbuhan fundamental di masa depan.

Teori Infrastruktur Setingkat Negara Haseeb: L1 Bukan Perusahaan, Tapi Wilayah

Menghadapi serangan bertubi-tubi Santiago, Haseeb Qureshi menegaskan logika Santiago didasarkan pada anggapan “L1 adalah startup teknologi”, namun perbandingan itu sendiri salah. Menurutnya, Ethereum bukan perusahaan, tetapi lebih seperti sebuah wilayah geografis (benua atau negara): “Ia punya aturan stabil, lingkungan finansial matang, akumulasi modal besar, dan terus menarik perusahaan serta modal eksternal untuk masuk.”

Analogi ini menggeser logika valuasi L1 dari analisis keuangan perusahaan ke penilaian ekonomi negara. Nilai negara tidak bisa hanya dihitung dari pendapatan pajak (dianggap sebagai pendapatan L1) dibagi GDP, tapi harus dilihat dari sumber daya, keunggulan institusi, modal SDM, dan potensi pertumbuhan jangka panjang. Dari sudut pandang ini, Ethereum memiliki komunitas developer terbesar, likuiditas terdalam, ekosistem DeFi paling matang, dan pengakuan institusi paling luas — semua “soft power” yang tidak dapat diukur hanya dengan rasio PS.

Haseeb menjelaskan, “pajak” (pendapatan) kota atau negara biasanya sengaja dijaga tetap rendah di awal, tujuannya supaya ekonomi tumbuh dulu. Ini sama persis dengan strategi Ethereum menjaga gas fee rendah dan membagi biaya ke L2: “Namun saat kota butuh, mereka bisa menaikkan pajak dan menarik dana yang diperlukan, mereka bisa lakukan itu kapan saja.”

Ia mencontohkan Tron: “Dengan jaringan USDT yang kuat, Tron tetap mempertahankan volume penggunaan walaupun biaya transaksi naik tajam.” Baginya, ini membuktikan: jika sebuah chain sudah punya ‘moat’ sejati, menaikkan biaya atau pajak bisa dilakukan dengan mudah. Maka, menilai sebuah chain hanya dari pendapatan saat ini mengabaikan kurva adopsi teknologi yang eksponensial.

Inti argumen ini adalah “nilai opsi”. Ethereum saat ini memilih untuk menjaga biaya rendah demi pertumbuhan ekosistem, namun kapan saja bisa menaikkan biaya untuk meningkatkan pendapatan. Fleksibilitas ini sendiri sudah bernilai, dan tidak bisa dikatakan Ethereum tidak bisa profit hanya karena saat ini belum memaksimalkan pendapatan. Dalam dunia perusahaan, Amazon juga lama merugi demi pangsa pasar, tapi pasar tetap memberi valuasi tinggi karena percaya bila ingin profit, cashflow besar akan dihasilkan.

Perbedaan Inti Value Capture: Layer Aplikasi vs Layer Dasar

Debat berlanjut, Santiago mengemukakan bahwa jika L1 itu “kota”, maka aplikasi seperti wallet adalah “perusahaan”. Jika L1 gagal menangkap nilai, maka nilai akan mengalir ke aplikasi: “Pengguna trading via L2, swap di wallet atau DEX, arbitrase dan likuidasi di exchange — value capture nyata terjadi di layer aplikasi, dan kebanyakan L1 tidak lagi menarik sebagai investasi.”

Ini menyoroti kontradiksi utama di ekosistem Ethereum. Solusi scaling L2 seperti Arbitrum, Optimism, memang mengalihkan banyak transaksi dan pendapatan fee, sehingga pendapatan langsung mainnet Ethereum menurun. Jika Ethereum selalu menjaga biaya rendah dan mayoritas aktivitas terjadi di L2, maka kemampuan ETH sebagai value capture memang diragukan. Dari sudut investasi, masuk ke aplikasi yang benar-benar menyediakan jasa dan menangkap nilai, lebih logis ketimbang investasi di layer dasar yang pendapatannya tipis.

Haseeb mengutip argumen sebelumnya, L1 hanya belum mengaktifkan “switch” value capture, dan itu tidak berarti tidak perlu lebih banyak L1: “Sebuah kota tidak bisa mengakomodasi seluruh aktivitas finansial. Lima tahun lalu orang berdebat mengapa perlu chain kedua? Siapa pembunuh Ethereum berikutnya? Jawabannya: akan ada banyak chain, memenuhi kebutuhan berbeda, saling terhubung membentuk semesta yang lebih besar.”

Teori masa depan multi-chain ini menantang asumsi “winner takes all”. Jika ke depan banyak L1 eksis dan saling terhubung, maka market cap setiap L1 mungkin tidak setinggi sekarang, karena total value dibagi ke banyak chain. Namun Haseeb berargumen, coexistensi multi-chain akan memperbesar ekonomi kripto secara keseluruhan, sehingga meski pangsa satu chain turun, nilai absolutnya bisa tetap naik.

Dua Tafsir ETH Tidak All-Time High: Sadar Diri vs Transformasi

Pertanyaan Threadguy memicu babak kedua: “Mengapa Ethereum di siklus ini tidak mencetak all-time high?” Ini adalah teka-teki terbesar pasar saat ini. Bitcoin mencetak rekor 126 ribu dolar, Solana juga tembus rekor lama, tetapi Ethereum mentok di sekitar 4.100 dolar, masih 15% di bawah 4.800 dolar ATH 2021.

Santiago menyatakan, ETH tidak cetak rekor baru karena pasar “akhirnya sadar”. Ia menilai L2 membawa kabur terlalu banyak pendapatan, PS ETH terlalu tinggi, aktivitas didominasi spekulasi tanpa permintaan riil, harga kini merefleksikan valuasi awal yang berlebihan. Tafsir ini menyimpulkan kelemahan ETH akibat bubble valuasi yang pecah, pasar mulai menilai nilai fundamental Ethereum secara rasional, bukan sekadar euforia.

Haseeb menilai ini adalah perubahan tata kelola dan reposisi: “Pemegang ETH adalah penggerak harga ETH, dan mereka memang sedang menekan developer untuk ‘fokus lagi ke L1’.” Ia menegaskan, Ethereum dari scaling L1, penentuan harga blob, hingga penyesuaian sequencer, semua mengarah pada strategi “value kembali ke L1”. Ini menandai transformasi Ethereum dari “utopia” menuju “negara matang”, dan volatilitas harga hanyalah bagian dari proses itu.

Kedua tafsir ini mewakili logika investasi yang sangat berbeda. Jika mengikuti Santiago, investor sebaiknya kurangi ETH dan beralih ke aplikasi yang lebih bisa menangkap nilai atau L1 lain. Jika mengikuti Haseeb, lemahnya harga sekarang hanyalah masa penyesuaian strategi, dan setelah Ethereum menyelesaikan masalah value capture, harga akan kembali naik.

Debat Santiago dan Haseeb memang tak menghasilkan pemenang, melainkan mencerminkan benturan antara rasionalitas valuasi dan optimisme pertumbuhan. Ke mana industri kripto menuju, tak ada yang tahu pasti, namun pasar pasti akan semakin matang.