4 ans de pertes de 8,5 milliards, le cours de l'action a fortement rebondi, Zhipu peut-il soutenir une capitalisation de 3000 milliards ?

问AI · 智谱的算力缺口如何影响其商业化前景？

“全球大模型第一股”算力缺口何解？

Auteur |姚悦

Éditeur丨于婞

Source | 野马财经

En tant que “première action mondiale des grands modèles”, Zhipu (2513.HK) vient de remettre son premier rapport annuel complet depuis son introduction en bourse à Hong Kong.

En 2025, la perte nette de l’entreprise s’élève à 4,718 milliards de yuans, et en additionnant les pertes de 2022 à 2024, la perte cumulée sur quatre ans atteint environ 8,5 milliards de yuans. Pourtant, ce bilan de pertes continues a été très apprécié sur le marché secondaire, avec une hausse du cours de plus de 30 % en une journée, et une capitalisation boursière ayant brièvement dépassé 4000 milliards de HKD, avec un ratio prix/ventes même supérieur à celui d’OpenAI, le leader du secteur.

Derrière cette valorisation élevée, Zhipu est en train de se transformer vers une activité d’API cloud et d’agents intelligents pour entreprises, ce qui est perçu comme un potentiel commercial prometteur. Mais tout cela dépend en grande partie de la capacité de calcul, de la réduction des coûts, et de la stabilité des services. Récemment, lors du lancement de GLM-5, Zhipu a dû présenter des excuses publiques pour des instabilités dues à un manque de puissance de calcul, ce qui a été considéré comme une révélation que sa puissance de calcul dépend principalement de fournisseurs tiers, manquant d’une infrastructure autonome.

Avec la libération prochaine des premières actions restreintes en juillet, Zhipu va faire face à un test de résistance sur le marché secondaire. Selon des experts, si le goulot d’étranglement en puissance de calcul n’est pas rapidement résolu, et si la rentabilité ne s’améliore pas nettement, la valorisation élevée actuelle pourrait connaître une correction. De plus, la libération des actions entraînera une augmentation significative de la flottation, ce qui pourrait accentuer la volatilité du cours et la pression sur de futurs financements.

Au 2 avril, le cours de Zhipu était de 779 HKD par action, en baisse de 14,86 %, avec une capitalisation totale de 347,3 milliards HKD (environ 305 milliards de RMB).

Cette image pourrait avoir été générée par IA

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Perte de 4,718 milliards de yuans en 2025

Augmentation de 59,5 % par rapport à l’année précédente

Le soir du 31 mars, Zhipu a publié son premier rapport annuel complet après son introduction en bourse — une croissance rapide du chiffre d’affaires, mais une perte également en forte hausse.

Zhipu dispose principalement de trois activités — plateforme ouverte et API, son grand modèle “connecté” aux clients avec facturation à l’usage ; agents intelligents pour entreprises, vendant des “employés IA” ; et grands modèles universels pour entreprises, vendant des “cerveaux IA”.

Les résultats financiers montrent qu’en 2025, Zhipu a réalisé un chiffre d’affaires total de 724 millions de yuans, en hausse de 131,9 %. En détail, les revenus de la plateforme ouverte et API s’élèvent à 190 millions, en croissance de 292,6 % ; ceux des agents intelligents pour entreprises à 166 millions, en hausse de 248,8 % ; et ceux des grands modèles universels à 366 millions, en hausse de 70,5 %.

Mais cette croissance rapide s’accompagne d’une augmentation des pertes et d’un “saignement” de liquidités.

Les résultats montrent qu’en 2025, Zhipu a enregistré une perte de 4,718 milliards de yuans, en hausse de 59,5 % par rapport à l’année précédente ; la perte nette ajustée s’élève à 3,182 milliards, en hausse de 29,1 %. Selon Wind, entre 2022 et 2024, Zhipu a perdu respectivement 143 millions, 788 millions, et 2,956 milliards de yuans. Au total, la perte sur ces quatre années atteint environ 8,5 milliards de yuans.

Les services de Zhipu se déploient de deux manières — déploiement cloud : comme l’électricité, pas besoin d’acheter ses propres générateurs, on ouvre le commutateur et on paie selon la consommation ; déploiement local : comme acheter un générateur, le placer dans son jardin, produire sa propre électricité, et ne pas pouvoir la partager.

En 2025, la marge brute globale de Zhipu a fortement chuté, passant de 56,3 % à 41 %. Bien que la marge brute du déploiement cloud ait augmenté de 3,3 % à 18,9 %, elle reste bien inférieure à celle des activités locales traditionnelles ; parallèlement, le déploiement local, avec des exigences plus élevées des clients, a vu ses coûts augmenter, faisant chuter la marge brute de 66 % à 48,8 %. La croissance rapide des activités à faible marge n’a pas permis d’améliorer la rentabilité aussi vite que le chiffre d’affaires.

Plus important encore, la R&D et la puissance de calcul “absorbent” une grande partie des profits. En 2025, les dépenses de R&D de Zhipu atteignent 3,18 milliards de yuans, soit 4,4 fois le chiffre d’affaires de la même période, ce qui signifie qu’avec chaque yuan gagné, 4,4 yens sont dépensés en R&D. La majorité de ces fonds est consacrée à l’entraînement des modèles, aux coûts de puissance de calcul, et aux salaires des talents de haut niveau. La formation et l’inférence de grands modèles sont déjà considérées comme des “trous noirs de puissance de calcul”, et l’augmentation de la capacité d’inférence d’un modèle phare comme GLM-5 accroît encore plus ces coûts.

Pour assurer ses opérations, Zhipu a emprunté 552 millions de yuans de plus en 2025 par rapport à 2024, portant sa dette totale à 690 millions de yuans à la fin 2025, avec intérêts. Mais face à ces dépenses quotidiennes importantes, l’argent dans les caisses de Zhipu n’a pas augmenté de manière significative — fin 2025, ses liquidités et équivalents s’élèvent à 2,259 milliards de yuans, en baisse de 10,1 millions par rapport à l’année précédente.

Sur cette base, le fonds levé lors de l’IPO à Hong Kong en janvier, d’environ 4,173 milliards de HKD (environ 3,665 milliards de RMB), apparaît comme une nécessité urgente.

Yuan Shuai, co-fondateur du salon “Nouvelle productivité de la nouvelle intelligence”, indique que, malgré la levée de fonds lors de l’introduction en bourse, à un rythme de pertes annuel proche de 50 milliards de yuans, les réserves actuelles sont clairement insuffisantes à long terme, et un besoin de financement urgent est devenu presque inévitable.

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Le rapport de pertes a également déclenché une réaction sur le marché secondaire

Cependant, cette première déclaration de pertes en expansion a quand même suscité l’enthousiasme du marché secondaire.

Le 1er avril, le lendemain de la publication du rapport 2025, le cours de Zhipu a augmenté de 31,94 %, clôturant à 915 HKD par action, avec une capitalisation atteignant brièvement 4000 milliards de HKD, soit 407,946 milliards de HKD (environ 52,5 milliards de dollars US ; 359,26 milliards de RMB). Pour un chiffre d’affaires de 7,24 milliards, le ratio prix/ventes est d’environ 500. Au pic, cela signifie que le marché est prêt à valoriser chaque yuan de profit à environ 500 yuans.

Ce chiffre est “exagéré” à quel point ? En comparaison avec des géants étrangers de l’IA, OpenAI a un ratio P/S d’environ 35-65, Anthropic d’environ 27.

Selon l’opinion publique, la narration financière de Zhipu a évolué. Autrefois considéré comme une “bête à dépenser pour acquérir la technologie”, Zhipu voit désormais sa croissance s’orienter vers des activités cloud API et agents intelligents à plus forte potentialité de mise à l’échelle. Les résultats financiers montrent qu’en 2025, les revenus de la plateforme ouverte et API représentent 15,5 %, passant à 26,3 % ; ceux des agents intelligents pour entreprises à 15,2 %, passant à 22,9 % ; et ceux des grands modèles universels à 68,7 %, passant à 50,4 %.

Selon “Caixin”, lors de la conférence de résultats 2025 de Zhipu, le PDG Zhang Peng a indiqué que, au premier trimestre 2026, le prix des appels API de Zhipu a augmenté de 83 %, et malgré cela, la demande reste forte, avec une croissance de 400 % des appels.

2025 a été une année où la guerre des prix dans le secteur s’est intensifiée, et cette information, soulignée par Zhang Peng, indique que la valeur technologique de Zhipu est désormais reconnue par le marché, marquant une sortie du cycle de guerre des prix à bas coût.

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Comment résoudre le déficit de puissance de calcul ?

Cependant, alors que les investisseurs rêvent d’une croissance rapide, une réalité incontournable est que : la puissance de calcul est la variable clé qui limite ce potentiel. Imaginez une supercar avec un moteur ultra puissant, mais un carburant instable, elle ne pourra pas aller loin. Et Zhipu a récemment présenté des excuses pour son déficit en puissance de calcul.

Le 12 février, Zhipu a publié son modèle phare GLM-5, dont la performance a été considérablement améliorée, suscitant un enthousiasme supérieur aux attentes, mais la forte affluence de trafic a mis à rude épreuve la puissance de calcul — pour faire face à la consommation accrue de GLM-5, la société a mis en place une stratégie de consommation hiérarchisée, avec un triplement en pic et un double en hors-pic, mais malgré cela, la capacité des serveurs n’a pas suivi, empêchant de nombreux utilisateurs payants d’accéder normalement au modèle principal.

Le 21 février, Zhipu a rapidement présenté ses excuses pour cette erreur. Bien qu’elle ait lancé une compensation “à perte”, le premier jour de négociation après l’incident, le cours de Zhipu a chuté de 23 %, effaçant plus de 700 milliards de HKD en une demi-journée.

De plus, en 2026, la demande en puissance de calcul connaît une mutation profonde. “L’activation” de l’agent IA OpenClaw — une application explosive — a anticipé une vague de consommation de puissance. Le 10 mars, Zhipu a annoncé son intégration dans “L’Armée du Homard”, lançant officiellement AutoClaw (nom chinois : 澳龙), l’un des premiers “installateurs en un clic” d’OpenClaw local.

Le rapport annuel 2025 indique que la puissance de calcul de Zhipu dépend principalement de fournisseurs tiers, sans grande infrastructure autonome. La croissance rapide de la demande en puissance de calcul, à partir de 2025, a conduit Zhipu à cesser de louer massivement des équipements, privilégiant l’achat direct de services de puissance de calcul. Cela signifie que le coût marginal de l’entreprise ne diminue pas avec l’augmentation de l’échelle.

Pour faire face à ce déficit, Zhipu pousse à l’adaptation de la puissance de calcul nationale, notamment en intégrant des puces domestiques pour ses modèles comme GLM-5, en avançant vers une étape de co-conception hardware/software, et en recherchant des “partenaires en puissance de calcul” à l’échelle du réseau.

Yuan Shuai indique que, contrairement aux géants étrangers qui construisent leurs propres centres de puissance de calcul et assurent leur autonomie, Zhipu manque d’une telle infrastructure, ce qui limite ses avantages en termes de coûts, de stabilité d’approvisionnement et d’adaptation technologique, ce qui pourrait devenir un facteur limitant pour son développement à long terme.

De plus, il faut noter que Zhipu fait face à une concurrence de plus en plus féroce : d’un côté, les géants de l’Internet verrouillent le marché, de l’autre, des startups se rapprochent, ce qui réduit l’espace du marché.

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La première vague de déblocage d’actions approche

Comment se déroule l’introduction en bourse en A-shares ?

En avril, la part des actions en circulation réelle (hors actions restreintes) dans le capital total de Zhipu est d’environ 21-22 %, mais comme la majorité est détenue à long terme, la part réellement négociable sur le marché n’est que de 2,67 %.

Au prix de clôture du 1er avril à 915 HKD par action, la capitalisation totale dépasse 4000 milliards de HKD, mais la valeur de marché réellement flottante n’est que d’environ 107 milliards de HKD, ce qui, combiné à la forte spéculation sur le secteur de l’IA, peut faire exploser le cours avec de faibles flux de capitaux. Cependant, cette situation sera bouleversée par la première libération d’actions restreintes en juillet, qui constituera un test de résistance.

Selon Wind, 2,568 millions d’actions (soit 5,76 % du total) seront libérées d’ici le 8 juillet. Au prix de 915 HKD, cela représente une valeur de libération d’environ 235 milliards de HKD, soit 2,2 fois la valeur de marché flottante actuelle. De plus, 1,78 milliard d’actions (39,99 % du total) seront libérées d’ici le 8 janvier 2027.

Image : Wind Terminal

Bai Wenxi, vice-président de l’Alliance des entreprises chinoises, estime que ces investisseurs ont déjà réalisé des gains importants, et que si, à l’avenir, la croissance des API ralentit, la marge brute ne s’améliore pas, et que les pertes continuent, la confiance des investisseurs pourrait s’éroder. Après le déblocage, l’offre de liquidités pourrait augmenter fortement, provoquant une forte volatilité du cours. Avec une flottation limitée, l’impact du déblocage sera amplifié.

Bai Wenxi indique que, les pertes continues combinées à une forte pression de déblocage entraîneront une augmentation des coûts de financement futurs, ce qui pourrait peser sur la valorisation en capital, et rendre les conditions de financement par emprunt plus strictes. La société doit anticiper en communiquant avec ses investisseurs clés pour verrouiller des engagements, ou envisager un déblocage progressif pour lisser l’impact.

Par ailleurs, Zhipu poursuit une double cotation A+H, étant déjà cotée à Hong Kong, et en cours de préparation pour une IPO sur le marché STAR en Chine, sans encore avoir déposé de dossier officiel. Si cette dernière aboutit, cela ouvrirait de nouvelles voies de financement.

Quels produits IA utilisez-vous habituellement ? Que pensez-vous de Zhipu ? N’hésitez pas à laisser un commentaire.

Déclaration de l’auteur : opinions personnelles, uniquement à titre informatif.