Je viens de repérer quelque chose de sauvage dans les dernières données de minage qui me dérange. Ces mineurs de bitcoin cotés en bourse ? Ce ne sont plus vraiment des entreprises de minage. Ils deviennent des opérateurs d'infrastructures IA qui minent du BTC en parallèle.

Voici ce qui se passe. L'économie du minage de bitcoin s'est complètement effondrée. On parle de 79 995 $ de coûts de production par pièce alors que le BTC se négocie autour de 74 000 $. Cela représente environ $19K de pertes par pièce minée. Oui, vous avez bien lu. L'industrie saigne de l'argent, et tout le monde le sait.

Alors, quelle est la stratégie ? Se tourner massivement vers l'IA et le calcul haute performance. Plus de $70 milliards de contrats cumulés en IA et HPC ont été annoncés dans le secteur public du minage. CoreWeave seul a verrouillé 10,2 milliards de dollars sur 12 ans avec un seul mineur. TeraWulf détient 12,8 milliards de dollars en revenus HPC contractés. Hut 8 a signé un bail de $7 milliards, sur 15 ans, pour une infrastructure IA. Ce ne sont plus de petits paris annexes.

La répartition des revenus est révélatrice. Core Scientific tire déjà 39 % de ses revenus de la colocation IA. TeraWulf est à 27 %. D'ici la fin de cette année, ces entreprises pourraient obtenir 70 % de leurs revenus de l'infrastructure IA, contre environ 30 % aujourd'hui. Les chiffres sont simples : l'infrastructure IA offre des marges de plus de 85 % avec une visibilité pluriannuelle, alors que le prix du hash du bitcoin atteint des plus bas historiques autour de 28-30 $ par petahash par jour. Les mineurs ont besoin d'électricité à moins de 0,05 $/kWh pour rester rentables avec les prix actuels du hash. Pas de concurrence.

Mais voici la tension dont personne ne parle vraiment. Comment financent-ils cette transition massive ? Deux façons, et les deux sont visibles si vous regardez les bilans.

Premièrement, la dette. IREN porte 3,7 milliards de dollars en obligations convertibles. TeraWulf a 5,7 milliards de dollars en dette totale. Cipher Digital a émis 1,7 milliard de dollars en obligations sécurisées senior en novembre, et leur charge d'intérêts trimestrielle est passée de 3,2 millions à 33,4 millions de dollars au T4 seulement. Ce sont des dettes à l’échelle de l’infrastructure, pas du minage. La mise est que les revenus IA se matérialisent assez vite pour couvrir ces obligations.

Deuxièmement, la vente de bitcoins. Et c’est là que ça devient intéressant. Les mineurs cotés en bourse ont collectivement déstocké plus de 15 000 BTC depuis leur pic. Core Scientific a vendu environ 1 900 BTC en janvier et prévoit de liquider la quasi-totalité de ses holdings restants au T1 2026. Bitdeer est passé à zéro en février. Riot Platforms a vendu 1 818 BTC en décembre. Même Marathon, le plus grand détenteur public avec 53 822 BTC, a discrètement étendu sa politique pour autoriser la vente de l’ensemble de ses réserves.

Voici le problème cependant. Ces mineurs qui sécurisent le réseau bitcoin sont ceux qui vendent du BTC pour financer le développement de l’IA. Quand le minage devient non rentable et que l’IA est lucrative, la décision rationnelle est de réallouer le capital. Mais si suffisamment de mineurs font cela, que devient la sécurité du réseau ?

Les données sur le hashrate montrent déjà une tension. Le réseau a culminé à environ 1 160 exahashes par seconde début octobre 2025, puis a diminué à environ 920 EH/s. Trois ajustements négatifs consécutifs de la difficulté. La première fois depuis juillet 2022. Ce n’est pas du bruit. C’est un changement structurel.

Le marché anticipe déjà cette bifurcation. Les mineurs avec des contrats HPC sécurisés se négocient à 12,3 fois leurs ventes sur les douze prochains mois. Les mineurs purement axés sur le minage à 5,9 fois. Le marché paie littéralement le double pour une exposition à l’IA, ce qui renforce encore l’incitation à se tourner davantage vers cette voie.

Géographiquement, les choses évoluent aussi. Les États-Unis, la Chine et la Russie contrôlent environ 68 % du hashrate mondial, avec les États-Unis gagnant environ 2 points de pourcentage rien qu’au T4. Mais les marchés émergents entrent en scène. Le Paraguay et l’Éthiopie viennent de rejoindre le top 10 mondial des pays miniers.

Alors, vers où cela va-t-il ? CoinShares prévoit que le hashrate atteindra 1,8 zéta-hash d’ici la fin 2026, mais cela dépend du rebond du BTC à environ 100 000 $. Si les prix restent en dessous de 80 000 $, le prix du hash continue de baisser et davantage de mineurs sortent du marché. En dessous de 70 000 $, cela déclenche une capitulation plus large.

Le matériel de nouvelle génération pourrait être une bouée de sauvetage. La série S23 de Bitmain et d’autres machines à moins de 10 joules par terahash devraient être déployées à grande échelle d’ici la première moitié de 2026. Elles réduiraient d’environ moitié les coûts énergétiques par rapport au matériel actuel. Mais leur déploiement nécessite du capital que les mineurs préfèrent consacrer à l’IA.

L’industrie du minage de bitcoin a entamé ce cycle comme un groupe d’entreprises qui sécurisaient le réseau et accumulaient du bitcoin. Elle en sort comme un groupe d’entreprises qui construisent des centres de données IA et vendent du bitcoin pour les financer. Que ce soit temporaire ou permanent dépend d’une variable : le prix du bitcoin. S’il revient à 100 000 $, les marges de minage se rétablissent et la transition vers l’IA ralentit. S’il reste à $74K ou en dessous, la transition s’accélère et le secteur du minage tel que nous le connaissions disparaît pour laisser place à quelque chose d’autre.