为什么充足储备框架使中央银行难以减少闲置资金

将休眠资本从金融体系中引导出去的想法在理论上听起来很有吸引力，但它面临一个根本现实：当利率结构性地保持在低位时，美联储充裕的储备体系不仅仅是便利，而变得必不可少。近期关于沃尔什试图压缩银行超额准备金并将资本引入实体经济的讨论，回响着2017年7月中国全国金融工作会议的原则。然而，实施这样的策略揭示了更深层次的经济制约，需要谨慎分析。

核心挑战：低自然利率造成结构性超额准备金

这个困境的核心是一个简单但强有力的事实：当自然利率——即储蓄与投资自然达到平衡的理论利率——降至异常低水平时，实体经济和股市都难以产生具有吸引力的投资机会。在这种情况下，资金在银行体系内积累，金融机构不可避免地囤积流动性，甚至将其融入杠杆结构中。

银行内部的这种闲置资本的丰富，并不反映货币过剩，而是经济约束。货币市场利率持续低迷，是因为根本没有足够合法的投资渠道。如果中央银行试图通过迫使银行减少超额准备金来收回流动性，系统就会立即陷入矛盾。

超额准备金如何通过杠杆和相互关联锁住流动性

关键机制在于：虽然大量准备金在金融系统中流通，但它们并不是真正意义上的“闲置”。这些准备金已经被部署——嵌入资产负债表、用作抵押品，或融入连接金融机构的杠杆链条中。当中央银行试图通过措施如取消对超额准备金的利息支付或收取费用来减少这些超额准备金时，会引发一连串意想不到的后果。

争夺流动性的银行和金融机构会立即抛售固定收益证券、平仓杠杆头寸，并激烈竞争可用的现金。这种竞争会迅速推高货币市场利率。比喻很简单：如果你用砖块建了一座高楼，后来试图从基础或承重墙中移除5%的砖块，建筑就会倒塌，居民也会追究责任。充裕的准备金体系正是因为一旦减少准备金，就会引发系统性不稳定。

美联储谨慎的架构：为何充裕准备金体系得以持续

美联储有意采用了当前的“充裕准备金体系”，并配备了全面的监测指标，以防止短缺。这一体系经过艰难的实践经验不断完善：央行认识到，保持充足的流动性缓冲可以防止金融危机和市场扰动。当货币当局试图通过取消超额准备金利息或引入罚款等手段缩减超额准备金时，立即面临准备金短缺。

金融机构为了获取流动性会推高利率。这会产生溢出效应：股市和债市同步下跌，融资条件收紧，金融系统可能滑向类似2020年3月中旬的小型流动性危机。美联储通过全球金融危机及之后的经验发现，谨慎管理准备金有助于保护整个生态系统。

历史证据：为何量化宽松仍是默认应对措施

历史证明，充裕准备金作为政策必要性而非选择的原因。日本银行在2001年3月启动了其量化宽松（QE）计划，远早于此类政策成为主流。美联储随后也逐步推进：2008年11月25日启动QE1，2010年11月3日启动QE2，2012年9月宣布QE3，2012年12月启动QE4，2020年3月15日进行7000亿美元的紧急注入，以及2020年3月23日宣布无限量QE。

这些措施都反映了相同的根本问题：当自然利率低于某个阈值时，中央银行不能简单地抽走流动性，否则会引发金融系统失调。相反，它们必须在压力时期注入额外的准备金。不同央行、不同危机、不同年代的反复模式告诉我们：当经济条件导致持续低迷的自然利率时，充裕准备金体系成为唯一稳定的货币架构。

不可避免的结论：结构性约束超越政策偏好

美联储理事斯蒂芬·I·米兰曾指出，未来几年美国的中性利率可能会显著下降。如果这一预测属实——而且发达经济体都出现了类似趋势——那么美联储将面临超越任何人偏好的政策现实。央行将被迫继续维持充裕的准备金作为其操作框架。

沃尔什希望减少金融系统中闲置资金的愿望，在这种条件下无法实现，无论其目标多么善意。试图强制减少这些资金，只会引发充裕准备金体系旨在避免的流动性危机。同样，他希望大幅缩减美联储资产负债表也将变得困难。在这样的环境中，只有适度降息才相对可行。

根本的事实是：当自然利率结构性地保持在低位时，充裕准备金体系从可选变为必需。各国央行必须接受这一限制，调整政策，并认识到某些经济问题不能仅靠行政手段解决。