为何充足储备仍然不可避免：闲置资金减少背后的政策困境

将数万亿闲置金融资本引导到生产性经济活动的愿景，理论上听起来很有吸引力。近期的政策讨论集中在这样一个观点：新创造的美元中，大约三分之二仍然被困在金融体系内，而未流入实体投资和消费。为了打破这一格局，一些政策制定者建议削减银行的超额准备金——使持有资本变得在经济上不可行。然而，在这一简单逻辑的背后，隐藏着中央银行反复发现的根本制约：当自然利率下降到历史低位时，金融架构本身就依赖充足的准备金才能正常运作。任何强行抽取这些准备金的尝试，都有可能引发连锁的不稳定。

充裕准备金框架：一种结构性现实，而非选择

美联储当前的“货币政策实施框架”，正式称为“充裕准备金框架”，远不止行政上的便利。它体现了数十年来关于现代金融体系在低利率环境下实际运作方式的宝贵经验教训。该框架包括全面的监测工具，用以评估准备金水平是否仍适合系统稳定。

如果政策制定者试图消除超额准备金，会发生什么？这是一个机械且无情的场景。假设美联储宣布不再支付商业银行超额准备金的利息——甚至更糟，设立管理费以惩罚持有。面对准备金回报率下降的银行，理论上会将资本转向生产性贷款。然而，实际情况是流动性紧缩。金融机构突然争相筹集现金，引发固定收益资产的连锁抛售和快速去杠杆化。当自然利率低时，货币市场的利率会迅速上升，机构为了争夺日益稀缺的资金而激烈竞争。

流动性悖论：为何充裕反而带来脆弱

这个悖论值得深思：尽管整个金融体系中存在大量流动性，但大部分已被部署并嵌入杠杆结构中。从体系基础中抽取即使是少量的资金，也类似于从完工的建筑中移除承重砖块。结构不会简单调整——反而可能崩塌。市场参与者纷纷抛售头寸、囤积现金，将受控的撤出变成危机。

这一动态在2020年3月中旬尤为明显，当时激进的去杠杆化迫使美联储注入紧急流动性。尽管金融体系似乎资金充裕，但实际上已陷入窒息。类似的动态也曾在其他时期出现，当中央银行试图过快正常化政策或过度抽取准备金时。

历史教训：持续宽松时代的启示

历史告诉我们，当自然利率压缩时会发生什么。日本银行于2001年3月率先启动量化宽松，意识到传统利率工具已耗尽其效用。美联储也走上了这条路径：

• QE1（2008年11月25日）：在严重金融危机中紧急扩表超过7000亿美元
• QE2（2010年11月3日）：经济复苏停滞，重启资产购买
• QE3（2012年9月）：无限期每月购买，正式转变政策框架
• QE4（2012年12月）：持续反映低利率环境的常态化

2020年初市场波动再次加剧：

• 紧急QE（2020年3月15日）：大规模注入7000亿美元
• 无限QE（2020年3月23日）：正式取消资产购买上限

这些都不是短暂的异常现象。每一次都反映出低中性利率迫使中央银行将充裕准备金作为常规操作，而非应急措施。

市场反应：向防御性资产的转移

这种结构性动态在资产配置中表现得尤为明显。当闲置资金在收益受限的环境中寻找可靠回报时，投资者越来越多地转向具有稳定现金流的防御性行业，尤其是消费必需品如可口可乐和沃尔玛，这些股票的价值明显提升。正是因为投资者意识到，强制快速重新部署资本会增加系统脆弱性，而非提升生产力。

自然利率的限制

美联储理事Stephen I. Miran提出的观点，正逐渐被货币经济学家们广泛接受：美国的中性利率——即与充分就业和价格稳定相兼容的理论利率——将大幅下降。如果这一判断正确，政策的影响将是不可逆的。结构性更低的中性利率意味着美联储无法长久维持紧缩状态。相反，它将面临持续压力，必须保持充裕的准备金，以防止自然利率压缩带来的流动性危机。

目前的可行空间

政策制定者面临的制约是非对称的。降息在必要时相对容易实现。而缩减美联储资产负债表则面临巨大障碍，因为系统依赖充裕的准备金。但试图通过抽取超额准备金来“饿死”金融体系——迫使银行同时进入借贷狂潮——实际上是在违反现代金融体系构建的基本架构。

从生产力角度来看，减少真正闲置的资本可能是有益的。然而，政策制定者首先必须区分真正闲置的资本与那些看似闲置、实际上已嵌入杠杆和流动性提供中的资本。在这种环境下，充裕准备金不是奢侈的丰富，而是货币政策能否顺利实施的关键约束。稳定的充裕准备金比由准备金不足引发的金融动荡更有益于实体经济。