在撕裂的世界里看多风险资产

撰文：@arndxt_xo

编译：AididiaoJP，Foresight News

一句话总结：我短期内看多风险资产，原因在于 AI 资本支出、富裕阶层驱动的消费以及依然较高的名义增长，在结构上都对企业盈利有利。

更简单地说：当借钱成本变低时，「风险资产」通常表现不错。

但与此同时，我对于我们当前讲述的、关于这一切对未来十年意味着什么的故事，深表怀疑：

• 主权债务问题，若不通过通胀、金融抑制或意外事件的某种组合，将无法解决。
• 生育率和人口结构将在无形中限制实际经济增长，并悄然放大政治风险。
• 亚洲尤其是中国将日益成为机遇与尾部风险的核心定义者。

所以趋势仍在继续，继续持有那些盈利引擎。但要构建一个投资组合，前提是认识到通往货币贬值与人口结构调整的道路将充满波折，而非一帆风顺。

共识的幻象

如果你只读各大机构的观点，你会以为我们生活在最完美的宏观世界中：

经济增长「富有韧性」，通胀正滑向目标，人工智能是长期顺风，亚洲是新的多元化引擎。

汇丰银行最新的 2026 年第一季度展望正是这种共识的清晰体现：留在股市牛市中，超配科技和通信服务，押注 AI 赢家和亚洲市场，锁定投资级债券收益率，并用另类及多资产策略来平滑波动。

我其实部分同意这个看法。但如果你止步于此，你就错过了真正重要的故事。

表象之下，真实情况是：

• 一个由 AI 资本支出驱动的盈利周期，其强度远超人们想象。
• 一个因巨额公共债务堆积在私人资产负债表上而部分失效的货币政策传导机制。
• 一些结构性的定时炸弹——主权债务、生育率崩塌、地缘政治重组——它们对当前季度无关紧要，但对于十年后「风险资产」本身意味着什么，却至关重要。

本文是我试图调和这两个世界的尝试：一个是光鲜亮丽、易于推销的「韧性」故事，另一个是混乱复杂、路径依赖的宏观现实。

1. 市场共识

让我们从机构投资者的普遍看法说起。

他们的逻辑很简单：

• 股市牛市继续，但波动加大。
• 行业风格要分散：超配科技与通信，同时配置公用事业（电力需求）、工业和金融股，以实现价值和多元化。
• 用另类投资和多资产策略来应对下跌——比如黄金、对冲基金、私募信贷 / 股权、基础设施和波动率策略。

重点把握收益机会：

• 因利差已很窄，将资金从高收益债转向投资级债。
• 增加新兴市场硬通货公司债和本币债券，以获取息差和与股市低相关的收益。
• 利用基础设施和波动率策略作为对冲通胀的收益来源。

将亚洲作为多元化核心：

超配中国、香港、日本、新加坡、韩国。

关注主题：亚洲数据中心热潮、中国的创新领军企业、通过回购 / 分红 / 并购提升的亚洲企业回报率，以及高质量的亚洲信用债。

在固定收益方面，他们明确看好：

• 全球投资级公司债，因其提供较高息差，且有机会在政策利率下降前锁定收益率。
• 超配新兴市场本币债券，以获取息差、潜在汇率收益及与股票的低相关性。
• 小幅低配全球高收益债，因其估值偏高且存在个别信用风险。
• 这是教科书式的「周期末期但尚未结束」的配置：顺势而为，分散投资，让亚洲、AI 和收益策略来驱动你的组合。

我认为未来 6-12 个月，这个策略大体正确。但问题恰恰在于大多数宏观分析就停在这里，而真正的风险，从这里才开始。

2. 表象之下的裂痕

宏观来看：

美国名义支出增速约 4-5%，直接支撑企业收入。

但关键在于：谁在消费？钱从哪里来？

单纯讨论储蓄率下降（「消费者没钱了」）属于没有抓住重点。如果富裕家庭动用存款、增加信贷、变现资产收益，那么即使工资增长放缓、就业市场疲软，他们也能继续消费。消费超出收入的部分，是由资产负债表（财富），而非损益表（当期收入）支撑的。

这意味着，很大一部分边际需求来自资产负债表雄厚的富裕家庭，而非广泛的真实收入增长。

这就是为什么数据看起来如此矛盾：

• 总体消费保持强劲。
• 劳动力市场逐渐走弱，尤其是低端岗位。
• 收入与资产的不平等加剧，进一步强化了这种模式。

在这里，我与主流的「韧性」叙事分道扬镳。宏观总量之所以看起来不错，是因为它们越来越被收入、财富和资本获取能力顶端的少数群体所主导。

对股市而言，这仍是利好（利润不在乎收入来自一个富人还是十个穷人）。但对于社会稳定、政治环境和长期增长而言，这是一个缓慢燃烧的隐患。

3. AI 资本支出的刺激效应

目前最被低估的动态是人工智能资本支出及其对利润的影响。

简单来说：

• 投资支出即他人今日的收入。
• 相关成本（折旧）会在未来数年中缓慢体现。

因此，当 AI 超大规模企业及相关公司大幅增加总投资（例如增长 20%）时：

• 收入和利润会获得巨大且前置的提振。
• 折旧则随时间推移缓慢上升，大致与通胀同步。
• 数据显示，在任何时点解释利润的最佳单一指标，就是总投资减去资本消耗（折旧）。

这引出了一个非常简单、却与共识不同的结论：在 AI 资本支出浪潮持续期间，它对商业周期具有刺激作用，并能最大化企业盈利。

不要试图阻挡这列火车。

这正好契合了汇丰超配科技股及其「演进中的 AI 生态系统」主题，他们实质上也在提前布局同样的盈利逻辑，尽管表述方式不同。

我更怀疑的是关于其长期影响的叙事：

• 我不相信仅靠 AI 资本支出就能带我们进入一个实际 GDP 增长 6% 的新时代。
• 一旦企业自由现金流融资窗口收窄、资产负债表饱和，资本支出就会放缓。

当折旧逐渐赶上，这种「利润刺激」效应就会消退；我们将回归到人口增长 + 生产率提升的潜在趋势，这在发达国家并不算高。

因此我的立场是：

• 战术上：只要总投资数据持续飙升，就对 AI 资本支出的受益者（芯片、数据中心基础设施、电网、利基软件等）保持乐观。
• 战略上：将此视为周期性的盈利繁荣，而非趋势增长率的永久性重置。

4. 债券、流动性，与半失效的传导机制

这部分变得有些诡异。

历史上加息 500 个基点会严重打击私营部门的净利息收入。但如今，数万亿公共债务作为安全资产躺在私人资产负债表上，扭曲了这种关系：

利率上升意味着国债和准备金持有者获得更高的利息收入。

许多企业和家庭负债是固定利率（尤其是房贷）。

最终结果：私营部门的净利息负担并未像宏观预测的那样恶化。

于是我们面对：

• 一个左右为难的美联储：通胀仍高于目标，而劳动力数据却在走软。
• 一个波动剧烈的利率市场：今年最佳交易策略是债券的均值回归，恐慌抛售后买入，急速上涨后卖出，因为宏观环境始终无法明朗化为清晰的「大幅降息」或「再次加息」趋势。

关于「流动性」，我的看法很直接：

美联储的资产负债表现在更像一个叙事工具；其净变动相对于整个金融体系而言太慢、太小，难以成为有效的交易信号。

真正的流动性变化发生在私营部门的资产负债表和回购市场：谁在借钱，谁在放贷，以及以何种利差。

5. 债务与人口

主权债务：结局已知，路径未知

国际主权债务问题是我们这个时代决定性的宏观议题，而每个人都知道「解决方案」无非是：

通过货币贬值（通胀），将债务 /GDP 比率压回到可控水平。

悬而未决的是路径：

有序的金融抑制：

保持名义增长率 > 名义利率，

容忍通胀略高于目标，

缓慢消磨实际债务负担。

混乱的危机事件：

• 市场因财政轨迹失控而恐慌。
• 期限溢价突然飙升。
• 实力较弱的主权国家发生货币危机。

今年早些时候，当市场因财政担忧导致美国长期国债收益率飙升时，我们已经尝到了滋味。汇丰自己也指出，关于「财政轨迹恶化」的叙事在相关预算讨论时期达到顶峰，随后随着美联储转向担忧增长而消退。

我认为，这场戏远未结束。

生育率：慢动作的宏观危机

全球生育率降至更替水平以下，这不仅是欧洲和东亚的问题，现在也蔓延到伊朗、土耳其，并逐渐波及非洲部分地区。这实质上是一场被人口统计数字掩盖的、影响深远的宏观冲击。

低生育率意味着：

• 更高的抚养比（需要抚养的人比例增加）。
• 更低的长期实际经济增长潜力。

因资本回报持续高于工资增长，而导致的长期社会分配压力和政治紧张。

当你把 AI 资本支出（一种资本深化的冲击），与生育率下降（一种劳动力供给的冲击）结合起来，

你将得到这样一个世界：

• 资本所有者名义上表现极佳。
• 政治体系变得更加不稳定。

货币政策陷入两难：既要支持增长，又要在劳动力最终获得议价权时，避免引发工资 - 物价螺旋上升的通胀。

这绝不会出现在机构未来 12 个月的展望幻灯片里，但对于一个 5-15 年的资产配置视野而言，它绝对至关重要。

中国：被忽略的关键变量

汇丰的亚洲观点是乐观的：看好政策驱动的创新、AI 云计算潜力、治理改革、更高的企业回报率、低廉的估值，以及亚洲地区普遍降息带来的顺风。

我的看法是：

• 从 5-10 年的维度看，对中国和北亚市场零配置的风险，要大于进行适度配置的风险。
• 从 1-3 年的维度看，主要风险并非宏观基本面，而是政策与地缘政治（制裁、出口管制、资本流动限制）。

可以考虑同时配置中国 AI、半导体、数据中心基础设施相关资产，以及高股息、高质量的信用债，但你必须根据明确的政策风险预算来确定配置规模，而不能仅仅依赖历史夏普比率。