持有比特币的公司的“无限资金”循环已经停止

在刚刚过去的大部分市场周期中，策略非常简单：持有比特币的公司股票始终以远高于净资产价值（NAV）的溢价交易。借此，他们可以以高价发行股票，购买更便宜的BTC，从而提升每股比特币数量——这是一个依赖于核心因素“可持续溢价”的金融循环。

为什么溢价消失了？

当比特币价格走弱时，这一因素就消失了。

Glassnode数据显示，自11月中旬以来，BTC价格已跌破0.75分位，导致超过1/4的流通供应处于亏损状态。

据Artemis数据显示，“比特币数字资产金库”（DAT）板块市值约683亿美元，一个月内下跌27%，过去三个月跌幅接近41%。而同期比特币价格仅下跌约13%和16%。

NAV溢价——MicroStrategy（现为Strategy）和Metaplanet大规模发行策略的基础——几乎已经消失。大多数DAT股票目前在1.0x调整债务后市场净资产价值（mNAV）附近甚至以下交易。当溢价变为折价时，发行股票买BTC就成了价值毁灭的行为。

要让这类股票重回“资产溢价”地位，市场不仅需要价格反弹，更需要结构性修复：价格、流动性和治理的共同改善。

问题一：资本成本过高

比特币的技术性反弹远远不够。许多DAT公司是“后来者”，平均购入BTC成本极高。

Galaxy Research指出，Metaplanet与Nakamoto（NAKA）的BTC平均成本价超过107,000美元/枚。当前BTC价格在90,000美元区间，他们的账面浮亏严重。

这造成了“故事负担”：交易价格高于成本时，他们被视为聪明的资产配置者；低于成本时，则变成困境公司（distressed）。模式中的杠杆效应让下跌更加剧烈——例如Nakamoto股票三个月下跌超过83%。

只有当比特币不仅反弹且能稳定在这些“高水位”之上时，溢价才有可能复苏。

问题二：杠杆需求消失

DAT股票曾是投资者无需使用衍生品就能获得“高beta”的渠道。但在风险偏好降温的环境下，beta效应只会带来更深的下跌。

CryptoQuant数据显示，上周现货和期货成交量环比减少204,000 BTC，仅剩约320,000 BTC——为本轮周期最低流动性。在DAT以0.9x NAV交易时，机构投资者更倾向选择像IBIT这样的现货ETF——风险更低、费用更便宜。

溢价要回归，必须看到风险偏好复苏的迹象：正向资金费率、持仓量上升以及杠杆需求的重新出现——这些是ETF无法提供的。

问题三：从进攻转为防守

“印股票买BTC”的时代已结束。市场现在要求安全。Strategy最近筹资14.4亿美元以强化资产负债表就是典型案例。重心已从不计代价积累转向保护流动性和生存能力。

只有当市场相信企业会谨慎且有纪律地发行资本时，溢价才会回归。

最后一个问题：集中风险与MSCI指数压力

Strategy持有DAT板块超80%的BTC，占总市值约72%。这意味着整个板块的命运几乎与MicroStrategy自身的流动性和指数地位紧密捆绑。

MSCI即将决定是否将DAT板块剔除出主要指数，这对其生死攸关。如果MSTR被剔除，来自基准基金的被动资金流将消失，整个DAT板块可能会像封闭式基金一样长期在折价下交易。

王践