作为“加密货币”，L1 们能与比特币竞争吗？

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加密货币推动行业发展

将行业讨论重心重新聚焦于加密货币至关重要，因为本行业的大部分资本最终都在寻求对这类资产的敞口。当前加密货币总市值为 3.26 万亿美元，其中 BTC 占 1.80 万亿美元，约 55%。剩余 1.45 万亿美元中，约 0.83 万亿美元集中于基础 Layer-1（L1）公链。合计来看，约 2.63 万亿美元、即加密货币总资本的 81%，配置在市场已视为货币或被认为有望获得货币溢价的资产上。

因此，无论你是交易员、投资者、资金分配者还是生态建设者，理解市场如何赋予及撤回货币溢价都至关重要。在加密领域，没有什么比市场是否愿意将某项资产视为货币更能推动估值变化。因此，预测未来货币溢价的流向，无疑是本行业资产配置中最重要的决策依据。

目前我们主要聚焦于 BTC，但值得关注的还有那 0.83 万亿美元的资产，这些资产可能是货币，也可能不是。如前所述，预计未来几年 BTC 将持续从黄金及其他非主权财富储备中抢占市场份额。那么基础 L1 公链会如何？是“水涨船高”，还是 BTC 通过分流基础 L1 的货币溢价来缩小与黄金的差距？

首先，来看当前 L1 的估值格局。市值排名前四的 L1——ETH（3611.5 亿）、XRP（1301.1 亿）、BNB（1206.4 亿）、SOL（746.8 亿），合计市值达 6865.8 亿，占基础 L1 板块的 83%。前四之后，估值迅速下滑（TRX 为 266.7 亿），但长尾部分依然不容小觑。前 15 名之外的 L1 合计市值为 180.6 亿，占基础 L1 总市值 2%。

需要强调的是，L1 市值并不完全等同于隐含货币溢价。L1 估值主要有三大框架：

（i）货币溢价，

（ii）真实经济价值（Real Economic Value, REV），

（iii）经济安全性需求，

因此，项目市值并不单纯由市场将其视为货币所决定。

货币溢价，而非收入，驱动 L1 估值

尽管估值模型各异，市场对 L1 的估值越来越侧重于货币溢价，而非收入驱动。过去数年，所有市值超过 10 亿美元的 L1 整体市销率（P/S）大体保持在 150-200 倍之间。然而，这一表观数据具有误导性，因为其中包括了 TRON 和Hyperliquid。过去 30 天，TRX 和 HYPE 贡献了该组 70% 的收入，但市值仅占 4%。

剔除这两个异常值后，事实变得清晰：即便收入下滑，L1 估值却持续提升。调整后的 P/S 一路走高：

• 2021 年 11 月 30 日 - 40 倍
• 2022 年 11 月 30 日 - 212 倍
• 2023 年 11 月 30 日 - 137 倍
• 2024 年 11 月 30 日 - 205 倍

• 2025 年 11 月 30 日 - 536 倍

  如果从 REV 的角度来看，市场似乎是在计入未来收入增长。但这种解释难以成立。上述同一组 L1（仍剔除 TRON 和 Hyperliquid），除一年外，其余年份收入均下滑：

• 2021 年 - 123.3 亿美元
• 2022 年 - 48.9 亿美元（同比下降 60%）
• 2023 年 - 27.2 亿美元（同比下降 44%）
• 2024 年 - 35.5 亿美元（同比增长 31%）

• 2025 年 - 年化 17 亿美元（同比下降 52%）

  可见，这些估值主要受到货币溢价的推动，而并非当前或未来收入。

L1 持续跑输比特币

假如 L1 估值由货币溢价预期主导，下一步就是理解这些预期的成因。一个简单的检验方式是将其价格表现与 BTC 对比。如果货币溢价预期主要反映 BTC 价格波动，这些资产应表现为 BTC 的β。如果货币溢价预期由各自 L1 独特因素决定，则与 BTC 的相关性会较弱，表现也会更分化。

以 L1 为例，我们对自 2022 年 12 月 1 日以来，前十大 L1 代币（剔除 HYPE）相较 BTC 的表现进行分析。这十个资产约占 L1 总市值 94%，具有代表性。在此期间，十个中有八个绝对收益跑输 BTC，其中六个落后 40% 以上。只有 XRP 和 SOL 跑赢 BTC。XRP 仅超出 3%，考虑到其以散户流为主，这一结果无需过度解读。唯一显著跑赢的是 SOL，超出 BTC 87%。

进一步分析 SOL 的超额收益，实际上其表现可能并不理想。在 SOL 超越 BTC 87% 的同一时期，Solana 基本面爆发式增长。DeFi TVL 增长 2988%，手续费增长 1983%，DEX 交易量增长 3301%。无论采用哪种标准，Solana 生态自 2022 年底以来增长了 20-30 倍。但承载这些增长的 SOL，只实现了 87% 的超额收益。

需要注意的是，要想对 BTC 实现显著超额收益，L1 生态需要 2000-3000% 的爆发式增长，才能带来高双位数的超额表现。

综合上述分析，虽然市场仍以未来货币溢价为主对 L1 进行估值，但对这些预期的信心正在悄然减弱。与此同时，市场对 BTC 货币溢价的信任未曾动摇，甚至 BTC 与 L1 的差距正持续扩大。

加密货币本身虽然技术上不需要手续费或收入来支撑估值，但这些指标对 L1 却至关重要。与 BTC 不同，L1 的核心叙事依赖于生态（应用、用户、吞吐量、经济活动等）的扩展来支撑代币。但如果 L1 生态使用量逐年下滑，手续费和收入下降，那么 L1 就失去了相较于 BTC 唯一的竞争优势。缺乏真实经济增长，这些 L1 的加密货币故事将越来越难以被市场接受。

展望未来

展望未来，我们不认为这一趋势会在 2026 年或之后发生逆转。除极少数例外，我们预计基础 L1 公链将继续失去对 BTC 的市场份额。它们的估值，主要由对未来货币溢价的预期驱动，随着市场日益认同 BTC 拥有最强加密货币地位，这些预期将持续收缩。尽管比特币未来仍面临挑战，但这些问题距离现实尚远，且过于依赖未知变量，无法为其他 L1 资产的货币溢价提供有力支撑。

对于 L1 而言，证明自身价值的压力已转移。与 BTC 相比，它们的叙事已不具备吸引力，也无法再依赖市场整体情绪来维持估值。“我们有望成为货币”的窗口正在关闭，曾经支撑万亿美元市值的故事难以为继。投资者已有十年数据证明，L1 的货币溢价仅在极端平台增长期才能维持。除极少数爆发阶段外，L1 始终跑输 BTC，而当增长消退，货币溢价也随之减弱。

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