BlackRock cũng không trụ nổi nữa? BTC ETF bị rút 3,5 tỷ USD trong một tháng, các tổ chức đang âm thầm “giảm đòn bẩy”

Nguyên văn biên dịch: Luke, Mars Finance

Khi ETF rơi vào “thâm hụt”

Xét về lịch sử, tháng 11 luôn là tháng vừa có niềm vui vừa có nỗi buồn đối với tiền điện tử. Năm nay cũng không ngoại lệ, và còn tạo nên sự tương phản rõ nét với hai năm trước đó.

BTC và ETH lần lượt giảm 17% và 22% trong tháng này, trong khi tháng 11 năm 2024 chúng lại tăng 37% và 47%. Mặc dù mức tăng của năm ngoái có thể được lý giải bởi cảm xúc cuồng nhiệt từ việc Donald Trump tái đắc cử Tổng thống Mỹ, nhưng tháng 11 năm 2023 chúng cũng đã tăng lần lượt 9% và 13%.

Đợt lao dốc của tiền điện tử trong tháng 11 năm nay được thúc đẩy bởi đà sụp đổ của thị trường rộng lớn hơn trong hai tháng vừa qua, mà nguyên nhân đến từ chiến tranh thuế quan và sự bất ổn của điều kiện kinh tế vĩ mô.

Sự tương phản này trở nên đặc biệt rõ nét trên bảng dữ liệu về quỹ ETF giao dịch trên sàn của năm 2025 và 2024.

Tháng 11 năm 2024, ETF Bitcoin giao ngay đã thu hút khoảng 6,5 tỷ USD dòng vốn ròng, còn ETF Ethereum tăng thêm 1 tỷ USD. Khi đó, các nhà phát hành ETF nắm giữ sản phẩm bọc Bitcoin trị giá hơn 105 tỷ USD và ETH trị giá 11 tỷ USD. Sau 12 tháng, vào tháng 11 năm 2025, ETF BTC ghi nhận dòng vốn rút ròng khoảng 3,5 tỷ USD. Sản phẩm bọc Ethereum mất khoảng 1,4 tỷ USD. Đối với hai sản phẩm bọc hàng đầu này, nhu cầu hàng tháng đã đảo chiều tiêu cực khoảng 12 tỷ USD.

Trên sổ sách, các nhà phát hành ETF hiện vẫn quản lý nhiều tài sản hơn so với một năm trước. Dòng vốn ròng tích lũy vẫn dương, tổng tài sản cũng tăng, dù chỉ tăng nhẹ. Nhưng trong vài tháng qua, dòng tiền ETF đã chuyển từ “xanh” (dòng vào) sang “đỏ” (dòng ra), cho thấy các nhà phát hành đã mất bao nhiêu thu nhập từ phí.

Trong phân tích định lượng tuần này, tôi sẽ nghiên cứu cách ba nhà tài trợ (nhà phát hành) ETF giao ngay BTC và ETH lớn nhất hoạt động ra sao khi cả nhu cầu lẫn giá của tài sản cơ sở đều giảm.

Hai tuần đầu tiên của tháng 10, ETF Bitcoin giao ngay lần lượt thu hút 3,2 tỷ USD và 2,7 tỷ USD – đây là các kỷ lục dòng vốn vào tuần cao nhất và thứ năm trong năm 2025.

Trước đó, ETF BTC dường như đang trên đà khép lại nửa cuối năm 2025 mà không có bất kỳ tuần nào bị rút vốn liên tục.

Sau đó, sự kiện thanh lý tiền điện tử nghiêm trọng nhất lịch sử đã xảy ra. Thị trường crypto đến nay vẫn còn chao đảo sau khi 19 tỷ USD tài sản “bốc hơi”.

ETF ETH cùng thời điểm cũng thu hút được 1,8 tỷ USD dòng vốn ròng.

Trong bảy tuần sau sự kiện thanh lý, cả ETF BTC và ETH đều có năm tuần bị rút vốn, tổng cộng lần lượt vượt 5 tỷ USD và 2 tỷ USD.

Tính đến tuần kết thúc ngày 21/11, giá trị tài sản ròng (NAV) do các nhà phát hành ETF BTC nắm giữ đã giảm từ khoảng 164,5 tỷ USD xuống còn khoảng 110,1 tỷ USD. NAV của ETF ETH giảm gần 50%, từ khoảng 30,6 tỷ USD xuống còn khoảng 16,9 tỷ USD. Khoản lỗ này một phần đến từ giá BTC và ETH giảm, phần còn lại do token bị rút hoàn toàn khỏi sản phẩm bọc. Tổng cộng, chỉ trong chưa đầy hai tháng, NAV của bộ đôi ETF BTC và ETH đã bay hơi khoảng một phần ba.

Dòng tiền giảm không chỉ phản ánh tâm lý nhà đầu tư. Nó còn ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập từ phí mà các nhà phát hành/tài trợ ETF thu về.

ETF Bitcoin và Ethereum giao ngay là “cỗ máy in tiền” cho các nhà phát hành như BlackRock, Fidelity, Grayscale và Bitwise. Mỗi quỹ đều thu phí trên số tài sản mà họ nắm giữ, thường tính theo tỷ lệ phần trăm hàng năm nhưng được tích lũy theo giá trị tài sản ròng hàng ngày.

Mỗi ngày, quỹ tín thác nắm giữ cổ phần BTC hoặc ETH sẽ bán ra một phần tài sản để trả phí và các chi phí khác. Đối với nhà phát hành, điều này có nghĩa là tốc độ thu nhập hàng năm (revenue run rate) bằng quy mô tài sản quản lý (AUM) nhân với mức phí. Đối với nhà đầu tư, điều này đồng nghĩa token sẽ bị pha loãng dần theo thời gian.

Phí do các nhà phát hành ETF thu dao động từ 0,15% tới 2,50%.

Bản thân việc rút vốn không trực tiếp làm nhà phát hành lãi hay lỗ. Tuy nhiên, dòng vốn ra sẽ khiến lượng tài sản họ nắm giữ cuối ngày giảm đi, mà đây lại là cơ sở để họ tính phí.

Ngày 3/10, các nhà phát hành ETF BTC và ETH nắm giữ tổng cộng 195 tỷ USD tài sản. Với mức phí như trên, đây là một “hồ phí” cực kỳ dồi dào. Đến ngày 21/11, các sản phẩm này chỉ còn khoảng 127 tỷ USD tài sản.

Nếu tính thu nhập phí hàng năm dựa trên AUM cuối tuần, thu nhập dự kiến từ ETF BTC đã giảm hơn 25% trong hai tháng qua.

Các nhà phát hành ETF ETH bị ảnh hưởng nặng hơn, thu nhập hàng năm giảm 35% trong chín tuần qua.

Nhà phát hành càng lớn, cú ngã càng đau

Khi phóng đại lên cấp độ nhà phát hành, dòng tiền kể nên ba câu chuyện hơi khác nhau cho mỗi đơn vị.

Với BlackRock, đây là câu chuyện về quy mô và tính chu kỳ. IBIT và ETHA đã trở thành công cụ mặc định để các nhà đầu tư chọn ETF tiếp cận BTC và ETH dòng chính. Điều này mang lại cho gã khổng lồ quản lý tài sản lớn nhất thế giới một nền tảng khổng lồ để thu phí 25 điểm cơ bản, đặc biệt khi AUM đạt đỉnh lịch sử như đầu tháng 10. Nhưng đồng thời, khi các “cá mập” muốn giảm rủi ro trong tháng 11, IBIT và ETHA cũng là đối tượng bị bán tháo rõ ràng nhất.

Điều này rất rõ ràng: thu nhập từ phí hàng năm của BlackRock với ETF BTC và ETH lần lượt giảm 28% và 38%, vượt mức giảm trung bình 25% và 35% của các nhà phát hành.

Fidelity cũng có trải nghiệm tương tự BlackRock, chỉ khác về quy mô nhỏ hơn. FBTC và FETH cũng theo nhịp dòng vốn vào - ra tương tự, với sự hưng phấn của tháng 10 nhường chỗ cho “cột đỏ” tháng 11.

Câu chuyện của Grayscale lại mang nhiều yếu tố lịch sử. Đã từng có thời, GBTC và ETHE là cách duy nhất cho nhiều nhà đầu tư Mỹ tiếp cận BTC và ETH qua tài khoản môi giới. Khi BlackRock và Fidelity dẫn đầu, thế độc quyền đó đã không còn. Làm tình hình Grayscale thêm tệ là cấu trúc phí cao của sản phẩm bọc ban đầu. Điều này dẫn đến xu hướng rút vốn kéo dài suốt hai năm qua.

Giai đoạn tháng 10-11 cũng phản ánh hành vi này của nhà đầu tư. Họ luân chuyển vốn sang sản phẩm bọc rẻ hơn khi điều kiện tốt, và cắt giảm rủi ro toàn diện khi tình hình xấu.

Sản phẩm bọc crypto đầu tiên của Grayscale thu phí cao gấp sáu đến mười lần ETF chi phí thấp. Dù điều này giúp tăng doanh thu, nhưng tỷ lệ phí cao lại khiến nhà đầu tư quay lưng, thu hẹp nền tảng AUM tạo lợi nhuận. Mỗi đồng USD còn lại thường do chi phí ma sát như thuế, ủy quyền hoặc thao tác phức tạp, chứ không phải vì nhà đầu tư chủ động chọn ở lại. Còn mỗi đồng USD bị rút là lời nhắc nhở rằng: chỉ cần có lựa chọn tốt hơn, ngày càng nhiều nhà đầu tư sẽ rời bỏ sản phẩm bọc phí cao.

Tất cả những biểu đồ ETF này cho thấy một số điều về giai đoạn thể chế hóa tiền điện tử hiện tại.

ETF giao ngay trước và sau tháng 10, 11 cho thấy kinh doanh ETF crypto cũng mang tính chu kỳ như thị trường tài sản cơ sở. Khi giá cao và truyền thông tích cực, dòng tiền vào nhiều đồng nghĩa phí thu về tăng. Khi điều kiện vĩ mô đổi chiều, mọi thứ sẽ rút đi rất nhanh.

Những nhà tài trợ lớn đã xây dựng các “con đường thu phí” hiệu quả trên BTC và ETH, nhưng hai tháng 10, 11 cho thấy những con đường này cũng không miễn nhiễm với chu kỳ thị trường. Đối với nhà phát hành, chìa khóa là giữ được tài sản qua cú sốc tiếp theo, để mỗi lần gió vĩ mô đổi chiều, đồng hồ phí không lắc lư 25-35%.

Dù nhà phát hành không thể ngăn nhà đầu tư rút vốn khi thị trường bán tháo, nhưng các sản phẩm sinh lời có thể giảm bớt áp lực xuống giá.

ETF quyền chọn mua bảo đảm (covered-call ETF) có thể mang lại thu nhập premium cho nhà đầu tư, giúp bù đắp phần nào sự sụt giảm giá tài sản cơ sở. Sản phẩm bọc staking cũng là một lựa chọn. Tuy nhiên, các sản phẩm này phải vượt qua rào cản kiểm duyệt của cơ quan quản lý trước khi được ra mắt.