Від «софтварного апокаліпсису» до тіньової заборгованості: приватне кредитування та BDC стикаються з «спільним» панічним розпродажем

Цього тижня почався з різкого обвалу світових фондових ринків у технологічному секторі, що швидко поглинає великі інвестиції та кредити приватних фінансових компаній, які видають позики компаніям, що займаються розробкою штучного інтелекту. Альтернативні компанії з управління активами, інвестиційні банки та бізнес-розвиткові компанії (BDC) зазнають серйозних ударів — після запуску стартапом Anthropic найновішого інструменту штучного інтелекту, що викликав паніку, інвестори масово виходять з акцій технологічних компаній, побоюючись, що гіганти програмного забезпечення, такі як Oracle, Datadog Inc. та FactSet Research Systems Inc., опиняються під загрозою. Основна тривога ринку полягає в тому, що ці фінансові установи можуть зазнати значних збитків через потенційні великі збитки за кредитами, пов’язаними з цими розробниками програмного забезпечення.

“Продаж акцій технологічних компаній спричинив масовий відтік у фінансових компаніях, особливо тих, що використовують важелі,” — зазначив головний стратег Nationwide Марк Хаккет (Mark Hackett). “Інтенсивність цього обвалу посилилася через те, що торгівля була надто переповненою та бики вийшли з ринку.”

Різке падіння акцій програмного забезпечення, разом із падінням цін на акції BDC та приватних кредитних фінансових компаній

Індекс Nasdaq 100, що складається переважно з технологічних акцій, цього тижня, ймовірно, зафіксує найгірший тижневий результат з початку квітня, коли масштабні мита, запроваджені президентом Дональдом Трампом, спричинили хаос на світових ринках. Це ударило й по інших секторах, деякі з яких зазнали серйозних втрат. Індекс активів з управлінням, що відстежує приватний капітал Invesco Global Listed Private Equity ETF, цього тижня знизився більш ніж на 6%, а ETF VanEck BDC Income — більш ніж на 7%, що є найгіршим показником з квітня. У той час як фонд BlackRock TCP Capital Corp., що належить найбільшому у світі активному менеджеру BlackRock, зазнав найбільшого за шість років зниження цін після зменшення оцінки проблемних інвестицій.

Як показано на графіку, акції приватних кредитних компаній слідували за падінням сектору програмного забезпечення, оскільки інвестори побоювалися збитків через проблеми з поганими кредитами, пов’язаними з індустрією програмного забезпечення.

“Вибір моменту для ринку дуже складний, і емоційні продажі рідко є розумним кроком,” — сказав Хаккет. “Але я закликаю інвесторів переглянути свої позиції та переконатися, що вони відповідають довгостроковим планам.”

З точки зору кредитних досліджень, це швидше за все передбачення, яке керується “емоційним перенесенням + підвищенням дисконту”, а не системним збоєм у кредитних портфелях, підтвердженим фінансовою звітністю: кілька організацій під час телефонних конференцій наголошували, що їхні портфелі кредитів у технологічному секторі та програмному забезпеченні залишаються “якісними/чистими”, а Bloomberg Intelligence зазначає, що вплив штучного інтелекту на позичальників у секторі програмного забезпечення важко одразу побачити у кредитних даних і потрібно час для його прояву. Ключовими короткостроковими індикаторами для спостереження є: швидкість зростання ARR позичальників у секторі програмного забезпечення та зміни у чистому збереженні, зниження цін/знижки, погіршення концентрації клієнтів, зростання non-accrual кредитів, тиск на викуп фондів та частота зниження оцінки активів.

На макроекономічному рівні, останні дані потоків капіталу LSEG Lipper вже показують зниження ризикової толерантності — чистий відтік капіталу з технологічного сектору, переорієнтація інвестицій у недооцінені промислові акції та металургійні компанії, у той час як облігації та грошові фонди залучають капітал, що свідчить про активну переорієнтацію ринку на зменшення інвестицій у технології та високобета/моменто-стратегії, а також поступове збільшення захисних активів/грошових потоків.

За останні роки у топ-10 галузей, у яких зосереджені активи багатьох фондів BDC та приватних кредитних фондів, програмне забезпечення посідає провідне місце; коли акції технологічних компаній швидко падають, ринок одразу починає хвилюватися про дві речі — (1) ризик затримки кредитування: втрата клієнтів/зниження цін/зменшення повторних платежів спершу зменшують EBITDA та грошові потоки, а потім відображаються у покритті боргів та дефолтах; (2) звуження можливостей рефінансування та виходу: зростання вартості рефінансування, уповільнення злиттів та IPO знижують ефективність повернення приватних кредитів через “відступ назад”. Тому інвестори зазвичай продають важелі та кредити, орієнтовані на програмне забезпечення (наприклад, Blue Owl), і швидко поширюють ризики через ETF та вторинний ринок.

Альтернативна компанія з управління активами Blue Owl Capital Inc. спочатку зосереджувалася на наданні значних фінансових підтримок компаніям у секторі програмного забезпечення, але тепер зазнає найсильнішого обвалу на ринку. Акції цієї компанії вже 11 днів поспіль знижуються, що є найтривалішим падінням з моменту її виходу на біржу у 2021 році, з сумарним зниженням на 26%, і опустилися до найнижчого рівня з серпня 2023 року.

Акції, що збирають приватні кредити у рамках BDC, також досягли багаторічного мінімуму. Акції BDC, що належать Blue Owl, зосереджені на технологіях, зараз торгуються за найнижчою ціновою позначкою за весь час.

“Область програмного забезпечення зазвичай є одним із головних секторів у структурі BDC,” — написав старший аналітик Bank of America Ібрагім Пунавалла (Ebrahim Poonawala) у звіті 4 лютого.

Цього тижня інвестори буквально сиділи на голках, очікуючи сигналів від керівників Blue Owl, KKR & Co. та Ares Management Corp. під час їхніх звітних конференцій, щоб зняти напругу щодо їхніх кредитних портфелів у секторі програмного забезпечення.

“Інвестиційний портфель, орієнтований на програмне забезпечення, залишається найякіснішим і найчистішим у нашому портфелі,” — сказав співзасновник Blue Owl Марк Ліпшульц (Marc Lipschultz) під час квартальної конференції.

Однак, найгірші проблеми, яких очікують інвестори, навряд чи відразу проявляться у прибутках та портфелях.

“Проблема у тому, що вплив штучного інтелекту на позичальників у секторі програмного забезпечення навряд чи буде одразу чітко видно у кредитних активах і потребує часу для прояву,” — зазначив старший аналітик Bloomberg Intelligence Майкл Кай (Michael Kaye).

Паніка щодо продажу акцій програмного забезпечення посилює вже й без того тривожний сектор приватних кредитів, що постраждав минулого року від загрози з боку приватного кредитування. Минулого тижня, після значного збільшення лімітів викупу інвесторів у одному з фондів Blue Owl, вони вивели з нього близько 15,4% своїх активів. А один із найбільших у світі активних менеджерів — BlackRock Inc. — після зменшення оцінки проблемних інвестицій у своєму приватному борговому фонді BlackRock TCP Capital Corp. зазнав найбільшого за шість років зниження цін.

“Теорія кінця епохи програмного забезпечення” — це лише перебільшена паніка інвесторів?

Однак деякі професійні інвестори вважають, що обвал акцій у секторі приватних кредитів був перебільшений, особливо враховуючи, що ще зарано робити висновки про серйозність впливу. Високопосадовці у галузі програмного забезпечення та мікросхем загалом стверджують, що ця хвиля “кінця епохи програмного забезпечення”, викликана штучним інтелектом, є лише перебільшенням паніки.

“Якщо це справді переломний момент для BDC, ми повинні бачити широке погіршення прибутковості та прискорення кредитного тиску,” — сказав президент CEF Advisers Джон Колл Скотт (John Cole Scott). Він збільшив свої позиції у BDC, зокрема у деяких акціях Blue Owl. “Недавнє зниження цін більше схоже на емоційний перенесення, ніж на широкомасштабний збиток активів.”

Старший аналітик Morgan Stanley Майкл Циприс (Michael Cyprys) у звіті в середу зазначив, що руйнування сектору програмного забезпечення штучним інтелектом може створити нових фіналістів, і добре диверсифікований портфель може отримати значну вигоду, якщо ці переможці “значною мірою компенсують інші погані інвестиції.”

Голова стратегічного відділу Miller Tabak & Co. Мэтт Мейлі (Matt Maley) вважає, що BDC має шанс на відскок, але питання у тому, коли саме.

Аналізуючи, Пунавалла зазначає, що побоювання щодо руйнування штучним інтелектом можуть також вплинути на злиття та IPO, загрожуючи великим комерційним банкам. З початку тижня ціни акцій Goldman Sachs знизилися майже на 6%, Morgan Stanley — на 5%, що є найгіршими показниками з листопада.

Пунавалла вважає, що прибутки нішевих інвестиційних банків — хороший індикатор того, чи порушена активність на ринку капіталу. Наприклад, Evercore Inc. щонайменше в короткостроковій та середньостроковій перспективі не зазнав значних порушень у своїй діяльності, сказав її генеральний директор Джон Вайнберг (John Weinberg) під час квартальної конференції. Однак, якщо ринкова ситуація триватиме довго, важко буде сказати, що станеться. “Якщо ринок стане дуже хаотичним і ми скажемо, що це не вплине на наш бізнес, — це нереально,” — зазначив Вайнберг.