Наскільки жорстко налаштована Уолл-стріт? Goldman Sachs прямо порівнює «програмне забезпечення» з «газетою»

Автор: Чжао Інін

Голден Сакс порівнює сучасну індустрію програмного забезпечення з газетною індустрією початку 2000-х, яку зруйнував інтернет, а також з тютюновою індустрією кінця 90-х, яка зазнала сильного регуляторного удару. Вважається, що падіння попередніх оцінок відображає не короткострокові коливання прибутковості, а фундаментальні сумніви щодо довгострокового зростання та рентабельності індустрії програмного забезпечення. Лише коли очікування прибутковості справді стабілізуються, ціни акцій можуть сформувати дно.

Коли на Уолл-стріт почали порівнювати індустрію програмного забезпечення з “газетною індустрією”, страх перед впливом ШІ досяг крайньої стадії.

Аналітики Голден Сакс Бен Снайдер та його команда у своєму останньому звіті рідко порівнюють сучасну індустрію програмного забезпечення з газетною, яку зруйнував інтернет, та з тютюновою, яка зазнала регуляторних ударів наприкінці 90-х. Ця аналогія сама по собі вже достатньо показує, як Уолл-стріт оцінює “модель бізнесу програмного забезпечення під впливом ШІ”.

Голден Сакс вважає, що нинішнє падіння оцінок відображає не короткострокові коливання прибутковості, а фундаментальні сумніви щодо довгострокового зростання та рентабельності індустрії.

Голден Сакс наголошує, що коли галузь вважається під загрозою руйнування, дно цін залежить від стабільності очікувань прибутковості, а не від рівня оцінки.

Від “ШІ-дої” до “ШІ-загрози”: колективна переоцінка акцій програмного забезпечення

Голден Сакс зазначає, що минулого тижня акції програмного забезпечення стали “центром шторму” у наративі про вплив ШІ, сектор зазнав зниження на 15% за тиждень, зменшившись з максимуму вересня 2025 року на 29%, а “кошик ризиків ШІ” (GS AI at Risk), створений Голден Сакс, з початку року знизився на 12%.

Безпосередніми каталізаторами зміни настроїв стали реліз Anthropic Claude Collaboration Plugin та запуск моделі Google Genie 3. З погляду інвесторів, ці досягнення вже не обмежуються “підвищенням продуктивності”, а починають безпосередньо загрожувати ціновій політиці, захисним бар’єрам і навіть існуванню компаній у сфері програмного забезпечення.

У звіті Голден Сакс чітко зазначено, що нинішні дискусії вже не стосуються лише зниження прибутковості, а про те, чи не стоїть індустрія програмного забезпечення на шляху довгострокового занепаду, подібного до газетної.

Оцінки “здаються раціональними”, але ринок вже робить ставку на колапс зростання

Зовні, оцінки акцій програмного забезпечення вже значно знизилися:

• Перспективний P/E сектору знизився з приблизно 35 у кінці 2025 року до близько 20, що є найнижчим рівнем з 2014 року;

• Премія до індексу S&P 500 також знизилася до найнижчого рівня за понад десять років.

Однак Голден Сакс підкреслює, що проблема полягає не в оцінках, а в тому, що припущення, на яких вони базуються, руйнуються.

Звіт показує, що нинішня рентабельність і очікуваний зростання доходів у секторі програмного забезпечення залишаються на рівні щонайменше 20-річної давнини і значно перевищують середні показники S&P 500. Це означає, що зниження цін на акції закладено у ринкові очікування щодо суттєвого зниження зростання і рентабельності у майбутньому.

Голден Сакс за допомогою горизонтального порівняння виявляє:

• У вересні 2025 року, коли P/E був ще 36, очікування середнього доходу становили 15–20% у середньостроковій перспективі;

• А тепер, при оцінці близько 20, припущення щодо зростання знижені до 5–10%.

Інакше кажучи, ринок закладає ціну “каскаду зростання”.

Попередження “часу газет”: оцінки не є дном, стабільність прибутковості — головне

Найбільш цікавим для ринку у цьому звіті є посилання Голден Сакс на історичні кейси.

Голден Сакс нагадує, що у 2002–2009 роках ціни газетної індустрії знизилися в середньому на 95%, і дно настав не тоді, коли макроекономічна ситуація покращилася або коли оцінки стали достатньо низькими, а після того, як очікування прибутковості перестали знижуватися.

Подібна ситуація трапилася і в кінці 90-х у тютюновій галузі: перед укладанням “Основної угоди” та зняттям регуляторної невизначеності, навіть при значному зниженні оцінок, ціни акцій залишалися під тиском.

З цих кейсів Голден Сакс робить досить стриманий і навіть песимістичний висновок:

Навіть якщо короткострокові фінансові показники демонструють стійкість, це не заперечує довгострокових ризиків падіння через вплив ШІ.

Інвестиції вже голосують ногами: уникайте “ризиків ШІ”, підтримуйте “реальну економіку”

На тлі зростання невизначеності щодо ШІ, переваги ринку змінюються від уникання “ризиків ШІ” до підтримки “реальної економіки”.

Дані Голден Сакс свідчать, що хедж-фонди останнім часом значно зменшили свої позиції у секторі програмного забезпечення, хоча загалом залишаються з довгими позиціями; у той час як великі пайові фонди ще в середині минулого року почали систематично зменшувати свої інвестиції у цей сектор.

Одночасно, капітал явно спрямовується у сектори, які вважаються менш вразливими до впливу ШІ, — промисловість, енергетику, хімію, транспорт і банківську сферу. Голден Сакс зазначає, що їхні фактори вартості та індустріальні цикли, які вони відстежують, останнім часом показують значне переважання.

Хоча загальний тон залишається обережним, Голден Сакс не переходить у повний песимізм. Їхні аналітики вважають, що деякі сегменти все ще мають захисні властивості:

• Вертикальні рішення у сфері програмного забезпечення, глибоко інтегровані у галузеві процеси та з високими витратами на міграцію клієнтів, менш вразливі до прямого впливу ШІ;

• Компанії, що мають унікальні дані та чіткі галузеві бар’єри, у сфері інформаційних та бізнес-послуг, можуть бути переоцінені у контексті впливу ШІ;

• Деякі компанії, що тісно пов’язані з програмним забезпеченням, але мають бізнес-моделі, не цілком орієнтовані на софт, вже демонструють ознаки “перекупів”.

Проте, головне залишається незмінним: лише коли очікування прибутковості справді стабілізуються, ціни акцій зможуть сформувати дно.

Якщо за останні два роки основною історією для акцій програмного забезпечення було “ШІ посилить зростання”, то цей звіт Голден Сакс ознаменовує поворотний момент — ринок починає серйозно обговорювати: чи не зменшить ШІ реальну цінність самих компаній у цій галузі. Справжнє питання полягає не в тому, чи зможуть акції програмного забезпечення відновитися, а у тому, які компанії зможуть довести, що вони не стануть наступною жертвою газетної індустрії.