Чи є криптовалюта цінним папером? Частина II: Токени корисності

Law and Ledger — це новинна рубрика, зосереджена на правових новинах у сфері криптовалют, яку для вас підготувала Kelman Law – юридична фірма, що спеціалізується на торгівлі цифровими активами.

Чи є криптовалюта цінним папером? Частина II: Токени корисності

Нижче наведено редакційну статтю, написану Алексом Форгендом та Майклом Хандельсманом для Kelman.Law.

З перших років існування індустрії цифрових активів термін “токен корисності” використовувався як свого роду скорочення для “не є цінним папером”. Ідея була інтуїтивно зрозумілою: якщо токен надає доступ до програмного забезпечення, сервісів, прав управління чи функціональності мережі, то розумне очікування покупців полягає у споживанні, а не у спекуляції, а отже, він має залишатися поза межами дії федерального законодавства про цінні папери.

Однак SEC послідовно відхиляє думку, що лише корисність захищає розповсюдження від Howey, порушуючи справи проти токенів корисності LBRY та UNI. Натомість і SEC, і суди застосовують цілісний, фактично-орієнтований аналіз, який виходить за межі технічної мети токена.

Результатом є постійна напруга між маркетинговою наративою про корисність і юридично-економічною реальністю того, як ці токени продаються. У цій частині розглядається, чому “токен корисності” не є безпечним притулком, як суди на практиці зважують функціональність та які фактори найчастіше визначають, чи продаж нібито “користувацького” токена все одно кваліфікується як інвестиційний контракт.

Корисність не є визначальним фактором

Основна помилка полягає в тому, що токен із функціональною цінністю — доступом до протоколу, участю в управлінні, правами на стейкінг, платежами у додатку чи іншими кейсами використання — не підпадає під режим цінних паперів. Суди неодноразово давали зрозуміти, що це невірно.

Згідно з Howey, наявність корисності є релевантним фактом, але не переважає ширшу економічну реальність транзакції. Токен може бути частиною працюючої мережі і все ж продаватися у спосіб, що створює контракт цінного паперу.

Причина в тому, що юридичний фокус — не на самому токені як цифровому об’єкті, а на обставинах його розповсюдження. Якщо спосіб продажу передає покупцям меседж про набуття чогось із очікуванням отримання прибутку — особливо прибутку, пов’язаного з діями емітента — суди визнають, що тест Howey виконано незалежно від корисності.

Однак ідея, що сам токен не обов’язково є цінним папером, є обнадійливою та, здається, підтримується нинішньою SEC, оскільки комісар Пол Аткінс нещодавно розмежував токен, який не обов’язково є цінним папером, та інвестиційний контракт, який є цінним папером, акцентуючи на самій пропозиції, а не на базовому активі.

Час і функціональність мережі на момент запуску Одним із найвпливовіших факторів у справах щодо токенів корисності є момент їх продажу стосовно розвитку мережі. Якщо токени пропонуються до запуску протоколу, до початку функціонування ключових можливостей або до того, як користувачі можуть повноцінно взаємодіяти з екосистемою, суди зазвичай трактують продаж як такий, що вимагає від покупців покладатися на майбутню роботу емітента. Саме ця майбутня робота — це те, що аналіз Howey називає підприємницькими чи управлінськими зусиллями інших.

Читайте також: Чи є криптовалюта цінним папером? (Частина I) Тест Howey

Саме тому ранні ICO, пресейли та розподілення через SAFT часто піддаються суворій перевірці. Покупці в цих випадках не використовують токен заради його корисності; вони чекають, поки емітент створить щось, що забезпечить цю корисність — і, потенційно, підвищить вартість токена. Таке покладання на майбутній розвиток послідовно розглядається як ознака інвестиційного контракту.

Контроль емітента та управлінські зусилля

У центрі дискусії про токени корисності стоїть питання, хто насправді створює цінність. Суди регулярно досліджують, чи залежить майбутнє зростання екосистеми від конкретних управлінських або підприємницьких зусиль емітента, засновників чи центральної організації-розробника.

Якщо покупці обґрунтовано розраховують, що саме ці особи чи організації забезпечать оновлення, інтеграції, дорожню карту, партнерства чи механізми стабільності, транзакція зазвичай відповідає критерію “зусиль інших” за Howey — незалежно від функціонального дизайну токена.

Однак токени управління ускладнюють цей аналіз. Їхня суть у тому, що власники токенів беруть участь у керуванні проєктом, що дає підстави стверджувати, ніби покупці покладаються на власні зусилля — колективне управління — замість централізованої команди.

SEC, однак, відмовляється вважати цей аргумент визначальним. Натомість застосовується той самий цілісний тест економічної реальності: наскільки суттєве це управління? Чи справді власники токенів контролюють розробку, рішення щодо казначейства або ключові параметри, чи управління є обмеженим, косметичним або фактично підконтрольним емітенту?

І навіть якщо управління суттєве, суди все одно з’ясовують: чи токен просувався з акцентом на прибутковість, чи покупці все одно очікували зростання вартості, пов’язаного з постійною участю основної команди?

Коротко кажучи, функції управління можуть бути релевантним фактором децентралізації, але не є безпечним притулком і мають оцінюватися разом з іншими обставинами.

Практичним евристичним підходом є так званий “тест Багам”: якщо завтра команда емітента зникне — “зібрала речі та переїхала на Багами” — чи проєкт продовжить функціонувати, а токен залишиться цінним?

Якщо відповідь “ні”, це сильно вказує на те, що покупці покладаються на поточні управлінські зусилля емітента, підтверджуючи четвертий критерій Howey. Якщо відповідь “так”, це підтримує децентралізацію, хоча й цього недостатньо без аналізу ширшого контексту транзакції.

Зрештою, це питання залишається дуже залежним від конкретних фактів і моменту транзакції. Мережа може згодом децентралізуватися настільки, що покупці більше не залежать від зусиль емітента, але юридичне питання залежить від того, чи така залежність існувала на момент продажу токенів. Суди не провели чіткої межі, коли децентралізація стає достатньою, залишаючи це однією з найстійкіших і невирішених невизначеностей у законодавстві США щодо цифрових активів.

Практичний підсумок

Сучасна судова практика однозначно дає зрозуміти: корисність не є безпечним притулком. Токен може бути ретельно спроєктованим, широко використовуваним і невід’ємною частиною функціонуючої мережі — і все одно продаватися так, що це вважається інвестиційним контрактом.

Для судів має значення повний економічний контекст: як продається токен, що обіцяється, як поводиться емітент і чи покладаються покупці на зусилля інших для створення цінності.

Корисність завжди буде релевантною. Вона може навіть стати переконливим фактором у певних контекстах, особливо якщо основна мета токена справді споживча, а екосистема вже децентралізована. Але у 2025 році жоден суд не визнав корисність визначальною. Міф триває у маркетингу індустрії, але юридична реальність залишається незмінною: корисність не скасовує аналіз щодо цінних паперів.

У Kelman PLLC ми маємо великий досвід у вирішенні практичних нюансів законодавства про цінні папери, особливо щодо Howey. Ми продовжуємо стежити за розвитком регулювання криптовалют і готові консультувати клієнтів, які орієнтуються в цьому динамічному юридичному середовищі. Для отримання додаткової інформації або для запису на консультацію, будь ласка, зв’яжіться з нами тут.