От «конца света программного обеспечения» до тучных туч безнадежных долгов — частные кредиты и BDC сталкиваются с «цепной» панической распродажей

На этой неделе глобальные фондовые рынки, начавшие с технологического сектора, быстро поглощают те компании, которые осуществляли крупные инвестиции и кредитовали программных производителей, считающихся под угрозой развития искусственного интеллекта. Альтернативные управляющие активами, инвестиционные банки и бизнес-развитийные компании (BDC) испытывают серьезные трудности — после паники, вызванной запуском Anthropic последней версии AI-инструментов, инвесторы массово уходят из программных акций, опасаясь, что такие гиганты, как Oracle, Datadog Inc. и FactSet Research Systems Inc., находятся в опасности. Основная рыночная тревога заключается в том, что эти финансовые институты могут понести огромные убытки из-за потенциальных больших безнадежных долгов, связанных с создателями программного обеспечения.

«Продажа акций программного обеспечения вызвала массовую распродажу акций финансовых компаний, особенно тех, что используют заемные средства», — заявил главный стратег Nationwide Марк Хаккет (Mark Hackett). «Интенсивность этой распродажи была дополнительно усилена чрезмерной торговой активностью и уходом быков с рынка.»

Крах акций программного обеспечения, падение цен на акции BDC и частных кредитных финансовых компаний

Индекс Nasdaq 100, ориентированный на технологический сектор, на этой неделе, скорее всего, покажет худшую за с апреля показатели за неделю с начала года; тогда, напомним, масштабные тарифные меры, введённые президентом Дональдом Трампом, вызвали хаос на глобальных рынках. Этот удар также распространился на другие сектора, в том числе финансовый. Индекс активов управляющих, показатель, отслеживающий состояние рынка, снизился более чем на 6% в течение недели, а ETF Invesco Global Listed Private Equity упал более чем на 7%, что является худшим результатом с апреля. В то же время ETF VanEck BDC Income снизился на 5,6%, что станет его крупнейшим недельным падением с октября.

Как видно на графике, акции частных кредитных компаний следуют за падением сектора программного обеспечения, поскольку инвесторы опасаются больших убытков по безнадежным кредитам, связанным с программной индустрией.

«Очень трудно определить точку входа на рынок, а продажа на основе эмоций редко бывает разумной», — отметил Хаккет. «Но я советую инвесторам пересмотреть свои позиции и убедиться, что они соответствуют их долгосрочным планам.»

С точки зрения кредитных исследований, это скорее предварительное ценообразование, управляемое «эмоциональным выбросом + повышением дисконтной ставки», а не системным ростом безнадежных долгов, подтвержденных финансовой отчетностью: несколько организаций в своих телефонных конференциях подчеркивали, что их портфели кредитов в области технологий/программного обеспечения остаются «качественными/чистыми», а Bloomberg Intelligence отмечает, что влияние AI на заемщиков программного обеспечения трудно сразу заметить в кредитных данных и требует времени для проявления. В краткосрочной перспективе важно отслеживать «индикаторы поворотных точек», такие как: темпы роста ARR заемщиков программного обеспечения и изменения в чистом удержании, снижение цен/скидки, ухудшение концентрации клиентов, рост non-accrual кредитов, давление на выкуп фондов и частое снижение оценок.

На макроуровне, последние данные по потокам капитала LSEG Lipper показывают снижение риск-аппетита — чистый отток средств из сектора технологий, перераспределение капитала в сторону недооцененных промышленных акций и металлоемких компаний, а также приток в облигации и денежные фонды, что свидетельствует о том, что рынок активно переоценивает «сокращение позиций в технологиях и стратегиях с высоким бета/моментум, а также постепенное увеличение доли защитных активов и активов с видимостью денежных потоков».

За последние годы в топ-10 отраслевой экспозиции многих BDC и частных кредитных фондов программное обеспечение занимает ведущие позиции; при быстром падении акций программного обеспечения рынок сразу же опасается двух вещей — (1) риска задержки платежей по кредитам: потеря клиентов/снижение цен/снижение повторных платежей сначала уменьшает EBITDA и денежные потоки, а затем отражается на покрытии долгов и дефолтах; (2) сокращения возможностей для рефинансирования и выхода: рост стоимости рефинансирования, замедление слияний и IPO снижают эффективность возврата инвестиций в частные кредиты. Поэтому инвесторы обычно начинают продавать заемщиков с высоким уровнем заемных средств и специализацией на кредитах в сфере программного обеспечения (например, связанные с Blue Owl), а также быстро распространяют риски через ETF и вторичный рынок.

Альтернативная управляющая компания Blue Owl Capital Inc., изначально сосредоточенная на крупном финансировании программных компаний, сейчас испытывает наиболее сильное давление на рынке. Акции этой компании падают уже 11 торговых дней подряд, что является самым длительным падением с момента выхода на биржу в 2021 году, за это время они снизились на 26%, достигнув минимальных уровней с августа 2023 года.

Акции, связанные с частными кредитами, собирающимися в рамках BDC, также достигли многолетних минимумов. В частности, акции Blue Owl, ориентированные на технологический сектор, торгуются по самым низким ценам за всю историю.

«Область программного обеспечения — одна из ключевых отраслевых позиций для BDC», — заявил старший аналитик Bank of America Ибрагим Пунавалла (Ebrahim Poonawala) в отчете от 4 февраля.

На этой неделе инвесторы буквально сидели на иголках, ожидая, когда руководители компаний, таких как Blue Owl, KKR & Co. и Ares Management Corp., на конференциях по результатам расскажут оптимистичные новости, чтобы снизить опасения по поводу их кредитных портфелей, связанных с программным обеспечением.

«Инвестиционный портфель, ориентированный на программное обеспечение, по-прежнему является одним из наших самых качественных и чистых», — заявил в четверг на конференции по результатам соучредитель Blue Owl Марк Липшульц.

Однако ожидаемые инвесторами серьезные проблемы вряд ли сразу проявятся в прибыли и портфелях.

«Проблема в том, что влияние AI на заемщиков программного обеспечения вряд ли сразу станет очевидным в кредитных активах, потребуется время, чтобы это проявилось», — отметил старший аналитик Bloomberg Intelligence Майкл Кэй.

Паника вокруг продажи акций программного обеспечения усугубляет уже существующую тревогу в секторе, который в прошлом году был под угрозой из-за частных кредитов. На прошлой неделе, после значительного увеличения лимитов для выкупа инвесторами в одном из фондов Blue Owl, около 15,4% его активов были выведены инвесторами. В то же время, крупнейший в мире управляющий активами BlackRock Inc. после списания части проблемных инвестиций в своем частном долговом фонде BlackRock TCP Capital Corp. зафиксировал крупнейшее за последние шесть лет падение цены.

«Апокалипсис для акций программного обеспечения» — это всего лишь преувеличение паники инвесторов?

Однако некоторые профессиональные инвесторы считают, что падение акций, связанных с частными кредитами, было преувеличено, особенно учитывая, что сейчас рано судить о степени влияния. Высокопоставленные руководители в области программного обеспечения и полупроводников считают, что паника о «конце эпохи программных акций», вызванная волной AI, сильно преувеличена.

«Если это действительно переломный момент для BDC, мы должны видеть широкое ухудшение прибыли и ускорение кредитных проблем», — заявил президент CEF Advisers Джон Колл Скотт. Он увеличил свои позиции в некоторых акциях Blue Owl, включая акции фонда, связанного с Blue Owl. «Недавнее снижение цен кажется скорее эмоциональным выбросом, чем свидетельством масштабных проблем в балансовых отчетах.»

Старший аналитик Morgan Stanley Майкл Циприс (Michael Cyprys) в отчете от среды отметил, что влияние AI на сектор программного обеспечения может также создать новых победителей, а диверсифицированные портфели, если эти победители «значительно компенсируют другие плохие инвестиции», могут получить существенную выгоду.

Главный стратег Miller Tabak & Co. Мэтт Мейли (Matt Maley) считает, что BDC должны были уже начать восстанавливаться, вопрос лишь в том, когда.

Аналитик Пунавалла пишет, что опасения по поводу разрушения AI могут также повлиять на слияния и IPO, угрожая крупным коммерческим банкам. Так, акции Goldman Sachs снизились почти на 6% с вторника, а акции Morgan Stanley — на 5%, что стало худшим трехдневным результатом с ноября.

Пунавалла отмечает, что прибыль нишевых инвестиционных банков — хороший индикатор того, насколько активен рынок капитала. Например, Evercore Inc. по крайней мере в краткосрочной и среднесрочной перспективе не заметила влияния на свой бизнес, заявил CEO компании Джон Вайнберг на конференции по результатам в среду. Однако, если рыночная ситуация долго останется нестабильной, это будет трудно игнорировать. «Если рынок станет очень хаотичным и при этом скажут, что это не повлияет на наш бизнес, — это нереалистично», — отметил Вайнберг. «Конечно, это может повлиять.»