Насколько пессимистичен Уолл-стрит? Goldman Sachs прямо сравнил «программное обеспечение» с «газетой»

Автор: Чжао Инь

Goldman Sachs сравнивает текущий софтверный сектор с газетной индустрией начала 2000-х, которая была разрушена интернетом, а также с табачной индустрией конца 90-х, столкнувшейся с жестким регулированием. По мнению Goldman Sachs, снижение оценки отражает не краткосрочные колебания прибыли, а фундаментальные сомнения в долгосрочном росте и рентабельности софтверной отрасли. Только когда ожидания прибыли действительно стабилизируются, цена акций сможет сформировать дно.

Когда на Уолл-стрит начали называть софтверные акции «газетной индустрией», страх перед воздействием ИИ достиг крайней стадии.

Аналитики Goldman Sachs, Бен Снайдер и его команда, в своем последнем отчете, в редких случаях сравнили текущий софтверный сектор с газетной индустрией начала 2000-х и табачной — это само по себе говорит о том, как рынок оценивает «воздействие ИИ на бизнес-модель софтверных компаний».

Goldman Sachs считает, что снижение оценки отражает не краткосрочные колебания прибыли, а фундаментальные сомнения в долгосрочном росте и рентабельности сектора.

Goldman Sachs предупреждает, что когда рынок считает отрасль под угрозой разрушения, дно цен акций зависит не от их стоимости, а от стабильности ожиданий прибыли.

От «ИИ-выгоды» к «ИИ-угрозам»: софтверные акции проходят коллективную переоценку

Goldman Sachs отмечает, что за последнюю неделю софтверный сектор стал «центром штормов» в нарративе о воздействии ИИ: за неделю индекс упал на 15%, с максимума сентября 2025 года — на 29%, а с начала года «портфель рисков ИИ» (GS AI at Risk) снизился на 12%.

Ключевыми факторами, вызвавшими изменение настроений, стали запуск Claude — интеграционного плагина от Anthropic, и выход модели Genie 3 от Google. Для инвесторов эти события перестали быть просто «повышением производительности», а начали прямо угрожать ценам на софтверные компании, их конкурентным преимуществам и даже существованию.

В отчете Goldman Sachs ясно указано, что сейчас речь идет не только о снижении прибыли, а о том, «долгосрочном спаде сектора, подобном газетной индустрии».

Кажется, оценки «вернулись к разуму», но рынок уже закладывает коллапс роста

На первый взгляд, оценки софтверных акций заметно снизились:

• Перспективный P/E сектора снизился с примерно 35 к концу 2025 года до около 20, что является минимальным уровнем с 2014 года;

• Также снизилась премия по отношению к индексу S&P 500 — до минимальных за более чем 10 лет значений.

Однако Goldman Sachs подчеркивает, что проблема не в оценках, а в том, что предположения, лежащие в их основе, рушатся.

Отчет показывает, что текущая рентабельность и ожидаемый рост доходов сектора остаются на уровне не менее 20-летней давности, значительно выше среднего по S&P 500. Это означает, что снижение оценки рынка подразумевает ожидания существенного снижения будущего роста и рентабельности.

Сравнивая показатели, Goldman Sachs обнаружил, что:

• В сентябре 2025 года, когда софтверные акции торговались по 36 P/E, ожидался среднесрочный рост доходов 15–20%;

• Сейчас, при оценке около 20, ожидания роста снизились до 5–10%.

Иными словами, рынок заранее закладывает «обрыв» в росте.

Предупреждение «газетного часа»: оценка — не дно, стабильность прибыли — главное

Самое обсуждаемое в отчете — цитаты из исторических случаев.

Goldman Sachs напоминает, что в 2002–2009 годах акции газетной индустрии в среднем падали на 95%, и дно наступало не при макроулучшениях или дешевых оценках, а после остановки снижения ожиданий по прибыли.

Аналогичная ситуация была в конце 90-х у табачной индустрии: до подписания «Основного соглашения» и устранения регуляторных неопределенностей, несмотря на значительное снижение оценки, акции продолжали падать.

На основе этих примеров Goldman Sachs делает довольно холодный и даже пессимистичный вывод:

Даже если краткосрочные финансовые показатели выглядят устойчивыми, это не отменяет долгосрочных рисков снижения из-за ИИ.

Деньги уже «голосуют ногами»: избегайте «рисков ИИ», инвестируйте в «реальную экономику»

На фоне растущей неопределенности вокруг ИИ, предпочтения рынка смещаются от «рисков ИИ» к «реальной экономике».

Данные Goldman Sachs показывают, что хедж-фонды недавно значительно сократили экспозицию в софтверном секторе, хотя в целом остаются с положительным балансом; крупные паевые фонды еще в середине прошлого года начали систематически уменьшать долю софтверных акций.

Одновременно, капитал явно течет в сектора, считающиеся менее подверженными воздействию ИИ, — промышленность, энергетику, химию, транспорт и банки. Goldman Sachs отмечает, что их показатели Value-факторов и портфелей, связанных с промышленным циклом, за последнее время значительно превзошли рынок.

Несмотря на осторожный тон, Goldman Sachs не переходит к полному медвежьему настрою. Аналитики считают, что некоторые сегменты остаются защитными:

• Вертикальные софтверные решения, глубоко интегрированные в отраслевые процессы и с высокими затратами на миграцию клиентов, менее подвержены прямому воздействию ИИ;

• Компании, обладающие уникальными данными и барьерами входа, — информационные и бизнес-сервисы — могут переоцениваться рынком с учетом завышенных ожиданий воздействия ИИ;

• Некоторые компании, связанные с софтвером, но с бизнес-моделями, не являющимися чисто софтверными, уже показывают признаки «перекупленности».

Но главное условие остается неизменным: только при реальной стабилизации ожиданий прибыли, цены смогут сформировать дно.

Если за последние два года основная идея для софтверных акций заключалась в «усилении роста за счет ИИ», то этот отчет — знак поворота: рынок всерьез задумывается, не съест ли ИИ саму ценность софтверных компаний. Вопрос не в том, смогут ли акции отскочить, а в том, какие компании смогут доказать, что не станут следующими газетами.