Игры со стейблкоинами изменились

Министерство финансов США обошло Федеральную резервную систему и провело структурные реформы в американской денежной системе, обязав частный сектор приобретать государственные облигации, что, возможно, временно решило основную проблему финансирования дефицита.

Эта реформа не требует конституционных поправок, политической революции, а даже масштабных общественных дебатов. И всё это стало возможным всего лишь благодаря 47 страницам финансовых регуляторных документов.

18 июля 2025 года президент Трамп подписал Закон о руководстве и создании национального инновационного стейблкоина США (GUIDIUS Act). Этот закон был представлен как мера по защите прав потребителей в сфере цифровых валют. Но на самом деле он представляет собой крупнейшую реорганизацию рынка суверенного долга в мирное время с 1951 года, когда было подписано Соглашение Министерства финансов и Федеральной резервной системы, но в диаметрально противоположном направлении.

Соглашение 1951 года установило независимость центрального банка от финансовых властей, в то время как законопроект «GENIUS» фактически подчиняет денежно-кредитную политику потребностям финансирования Министерства финансов, вооружая рамки регулирования цифрового доллара. Механизм весьма изящен. Согласно закону, все платежные стейблкоины (цифровые токены), привязанные к доллару, должны иметь 100% резервов в облигациях США или наличных резервах центрального банка.

Регулирующие полномочия осуществляются не независимым Федеральным резервом, а Управлением по контролю за монетами (OCC), которое подчиняется Министерству финансов. Этот закон запрещает этим эмитентам инвестировать резервы в корпоративные облигации, коммерческие векселя или любые другие активы, кроме краткосрочных государственных облигаций. В результате: каждая новая выпущенная цифровая долларовая единица становится законным средством покупки американского суверенного долга.

Государственный секретарь США Скотт Бэйсент публично предсказал, что к 2030 году рыночная капитализация стейблкоинов вырастет с нынешних 309 миллиардов долларов до 2 триллионов до 3,7 триллиона долларов. Если прогноз сбудется, индустрия стейблкоинов станет вторым по величине держателем государственного долга США после Федеральной резервной системы — но в отличие от баланса Федеральной резервной системы, такой спрос не создается путем печатания денег центробанком, а возникает из потоков частного капитала, в основном из развивающихся рынков, которые ищут долларовые активы в условиях нестабильности местной валюты.

Это не количественное смягчение, а приватизированное количественное смягчение — финансовые органы искусственно создают структурный спрос на свои собственные долги посредством регуляторных указаний, не подчиняясь политике центрального банка. Его влияние выходит далеко за рамки технического управления долгом и подрывает основы валютного порядка после Бреттон-Вудской системы.

Ключевое новшество обязательной архитектуры требований Закона «GENIUS» не в допустимых действиях, а в запрещенных действиях. Традиционное банковское регулирование позволяет финансовым учреждениям иметь диверсифицированный инвестиционный портфель, управлять сроками конверсии и получать доходы через кредиты.

Согласно этому закону, эмитенты стейблкоинов запрещено заниматься всеми этими видами деятельности. Они могут держать только три категории активов: долларовые депозиты в банках, застрахованных Федеральной корпорацией страхования депозитов, казначейские облигации сроком до 90 дней или соглашения о обратном выкупе, обеспеченные этими казначейскими облигациями. Им строго запрещено повторно закладывать эти активы — то есть многократно закладывать одно и то же обеспечение — за исключением случаев, когда это делается для привлечения ликвидности через рынок овернайт-репо для удовлетворения спроса на выкуп.

Эта структура превращает эмитентов стейблкоинов в «узкие банки» с единственной целью: превращение частных сбережений в обязательства государства. Circle, Tether и любые будущие лицензированные эмитенты играют роль механизма передачи, напрямую вводя глобальный спрос на доллары в аукционы казначейских облигаций. Регуляторная структура обеспечивает, что эта часть средств не попадает в более широкую сферу частной экономики. Исследования Международного банка расчётов эмпирически измерили этот эффект.

Анализ рабочей отчетности о ликвидности стейблкоинов на период 2022-2024 годов показывает, что увеличение рыночной капитализации на 3,5 миллиарда долларов приведет к снижению доходности краткосрочных государственных облигаций на 2,5-5 базисных пунктов. Ключевым моментом является то, что этот эффект асимметричен: объем средств, выведенных из рынка, приводит к увеличению доходности в два-три раза больше, чем объем средств, поступивших на рынок, приводит к снижению доходности. Применяя эту зависимость к цели в 3 триллиона долларов, предложенной министром Бесентом, это означает, что на кривой доходности краткосрочных облигаций будет структурное сдерживание на уровне 25-50 базисных пунктов.

Для правительства с долгом в 38 триллионов долларов снижение затрат на заимствование на 30 базисных пунктов соответствует экономии примерно 114 миллиардов долларов в год на процентах — почти в два раза больше, чем весь бюджет Министерства внутренней безопасности. Это знаменует собой фундаментальное расхождение между фискальной и денежно-кредитной политикой. Федеральная резервная система может повысить ставку по федеральным фондам до 5%, пытаясь ужесточить финансовые условия, но если Министерство финансов сможет удерживать процентные ставки ниже 4,5% за счет обязательной покупки стейблкоинов, то механизм передачи политики Федеральной резервной системы потеряет свою эффективность. Центральный банк устанавливает процентные ставки по политике, в то время как Министерство финансов устанавливает свои собственные затраты на заимствование.

Принципы Бесента и динамика предела долга. Публичное заявление министра Бесента раскрывает его стратегические соображения. В свидетельстве после принятия Закона GENIUS он заявил, что расширение рынка стейблкоинов позволит Министерству финансов «по крайней мере в течение нескольких кварталов» не увеличивать объемы аукционов облигационных купонов. Это не пустая фраза, а признание правительством того, что рост регулируемых стейблкоинов рассматривается как прямой заменитель спроса на традиционный рынок облигаций.

Ситуация соответствует финансовым потребностям. Комплексный законопроект 2025 года приостановил потолок заимствований и разрешил дополнительные 50 триллионов долларов заимствований. Найти покупателей для этой партии облигаций, не повышая доходность, является критической задачей для Минфина. Если рынок стейблкоинов сможет достичь ожидаемого масштаба, он станет решением. Спрос в основном исходит из развивающихся рынков.

Анализ Офиса макроэкономических исследований АСЕАН и Китая, Японии и Южной Кореи указывает на то, что долларовые стейблкоины стали основным средством для трансакций в некоторых регионах Юго-Восточной Азии, Латинской Америки и Африки. Эти регионы сталкиваются с валютной нестабильностью и контролем за капиталом, поэтому регулируемые долларовые токены рассматриваются как более надежное средство хранения ценности по сравнению с местными банковскими системами. Это привело к аномальной ситуации.

США экспортируют инфляцию в развивающиеся страны, и жители этих стран отвечают отказом от своей валюты в пользу использования цифрового доллара. Эмитенты стейблкоинов используют этот капитал, вытекающий за границу, чтобы вернуть его в Министерство финансов США. Таким образом, американское правительство финансирует свой бюджетный дефицит за счет валютного коллапса в странах глобального Юга — это разновидность финансового империализма XXI века, осуществляемая не через дипломатию пушек, а через программные протоколы.

Стратегический запас биткойнов, учрежденный в марте 2025 года указом, дополнил эту структуру. Министерство финансов владеет примерно 198000 токенами (стоимостью от 15 до 20 миллиардов долларов) в качестве суверенного резерва и четко указывает, что «никогда не будет продаваться», чтобы застраховать себя от стратегических рисков долга. Если значительное количество цифровых долларов хлынет на глобальный рынок, что в конечном итоге приведет к обесцениванию валюты — это долгосрочные последствия постоянных дефицитных расходов — тогда запасы биткойнов будут оценены в долларах, тем самым компенсируя активы и обязательства суверенного баланса.

Сигналы о капитуляции учреждений и Morgan Stanley наиболее наглядно подтверждают, что это изменение является доказательством настоящей смены власти не из Вашингтона, а с Уолл-стрит. 15 октября 2025 года Morgan Stanley — крупнейший банк в США, а также главный финансовый институт, который на протяжении всей истории наиболее враждебно относился к криптовалютам — объявил, что начнет принимать биткойн и эфириум в качестве залога для институциональных кредитов.

На протяжении десяти лет генеральный директор JPMorgan Джейми Даймон называл биткойн «обманом» и инструментом преступников. Сегодня изменение политики не является изменением отношения, а признанием изменения в системе стимулов. С принятием Закона о гениальности (GENIUS Act), требующего, чтобы стейблкоины были обеспечены государственными облигациями, а также с Исполнительным указом о справедливых банках, запрещающим дискриминацию компаний с цифровыми активами, JPMorgan считает, что выгоды от мягкой политики превышают сопротивление.

Новая механика включает криптоактивы в систему теневого банковского дела. Институтские клиенты — включая хедж-фонды, семейные офисы и корпоративные финансовые подразделения — теперь могут заложить цифровые активы в JPMorgan и использовать это в качестве залога для получения долларов или государственных облигаций. Это увеличивает скорость обращения капитала в финансовой системе, позволяя ранее неиспользуемым криптоактивам создавать ликвидность, которая затем поступает на рынок государственных облигаций.

Мера, предпринятая Morgan Stanley, свидетельствует о широком принятии цифровых активов в отрасли. Когда этот самый влиятельный коммерческий банк согласовывает свою стратегию цифровых активов с Министерством финансов, это подтверждает, что «умные деньги» уже учитывают новую систему. Этот институт позиционирует себя как центральный банк криптоэкономики, выдавая кредиты под залог биткойнов, так же как Федеральная резервная система ранее выдавала кредиты под залог государственных облигаций.

Асимметричный риск и смертельный удар Федеральной резервной системы. Стратегия Министерства финансов имеет одну смертельную зависимость: она связывает стабильность рынка государственного долга США с волатильностью цен на криптоактивы. Это вводит риски на хвосте, и в конечном итоге Федеральной резервной системе придется взять на себя эти риски.

Этот механизм работает гладко в период расширения рынка. С ростом спроса на стейблкоины эмитенты покупают государственные облигации, что приводит к снижению доходности и облегчению финансового давления. Однако асимметричный анализ Базельского банка показывает обратный риск. Если крах криптовалютного рынка вызовет массовый выкуп — пользователи обменивают стейблкоины на доллары — эмитенты должны немедленно ликвидировать свои держания государственных облигаций, чтобы удовлетворить требования по выкупу.

Учитывая асимметрию в 2-3 раза, снижение рыночной капитализации стейблкоинов на 500 миллиардов долларов может привести к резкому скачку краткосрочных доходностей на 75-150 базисных пунктов в течение нескольких дней. Для правительства, которому необходимо рефинансировать десятки триллионов долларов долговых обязательств каждый квартал, это, безусловно, является ликвидностным кризисом. Министерству финансов предстоит сложный выбор: либо смириться с катастрофическими затратами на заимствование, либо приостановить аукционы облигаций — в любом случае это может привести к снижению суверенного кредитного рейтинга.

Федеральная резервная система будет вынуждена вмешаться в качестве последнего кредитора, покупая государственные облигации, которые продают эмитенты стейблкоинов. Это превратит кризис баланса частного сектора в монетизацию центральным банком — именно этого Министерство финансов изначально стремилось избежать, создавая каналы финансирования стейблкоинов. Это и есть фатальная ловушка, заложенная в структуру. Министерство финансов пользуется преимуществами низкозатратного финансирования в периоды экономического роста, в то время как Федеральная резервная система несет катастрофические риски в периоды экономического сокращения.

Центральный банк стратегически всегда находился в подчиненном положении: он не может предотвратить министерство финансов от создания этой зависимости, и не может отказаться от помощи в случае системного краха. Член совета управляющих Федеральной резервной системы Стивен Милайн признал эту динамику в своей речи в ноябре 2025 года, отметив, что стейблкоины стали «незначимой силой», способной влиять на процентные ставки в ситуации, когда Федеральная резервная система не может контролировать.

Его анализ искусно избегал очевидного смысла: Министерство финансов уже создало параллельный механизм передачи денежно-кредитной политики, который работает независимо от согласия Федеральной резервной системы. Геополитическое влияние и цифровая система Бреттон-Вудса имеют глубокое воздействие внутри страны, но их международное влияние может быть еще более значительным.

Закон GENIUS не просто финансирует дефицит бюджета США — он укрепляет гегемонию доллара в XXI веке, делая его программируемым и переносимым, а также превосходящим любые другие конкурентные средства обмена. 90% существующих стейблкоинов привязаны к доллару. США закладывают основу для создания новой международной валютной системы, создавая регулируемую инфраструктуру цифрового доллара, поддерживаемую Министерством финансов. Граждане развивающихся стран теперь могут владеть долларом без необходимости полагаться на традиционную банковскую систему.

Однако традиционная система агентских банков постепенно используется для санкций и мер по борьбе с отмыванием денег, исключая значительное количество населения. Это расширяет потенциальный рынок для доллара. Фермеры во Вьетнаме, владельцы магазинов в Нигерии или разработчики программного обеспечения в Аргентине могут обменивать местную валюту на USDC всего лишь с помощью смартфона и подключения к интернету. В отличие от домашних банковских систем, страдающих от инфляции, контроля капитала или политической нестабильности, этот стейблкоин становится более превосходным средством хранения ценности.

Каждое использование означает отток капитала, который в конечном итоге попадает на рынок аукционов государственных облигаций США. Китай продвигает видение, противоречащее этому, через цифровой юань, структура которого совершенно отличается от американской. Электронный юань (e-CNY) — это цифровая валюта центрального банка, выпущенная, регулируемая и контролируемая государством. Это повышает эффективность, но также требует от пользователей принятия государственного регулирования.

Американская модель, с другой стороны, передает эмиссию частным структурам (таким как Circle, PayPal и потенциально JPMorgan), обеспечивая при этом, чтобы эти структуры были структурно зависимы от государственных облигаций. Эта модель создает иллюзию инноваций в частном секторе, одновременно защищая суверенные интересы государства. Это представляет собой цифровую систему Бреттон-Вудса — в рамках этого денежного порядка статус доллара в качестве резервной валюты поддерживается не через ротацию нефтедолларов или принуждение к торговле нефтью с помощью военных средств, а через сетевые эффекты цифровой платежной инфраструктуры.

Чем больше торговцев принимает USDC, тем выше его значение. Чем выше значение USDC, тем больше спрос на облигации США. Эта система будет самоподдерживаться до тех пор, пока не обрушится. Вывод: изменение голоса суверенов не является преувеличением, а является точным институциональным анализом. Министерство финансов не упразднило Федеральную резервную систему и не изменило Конституцию.

Это всего лишь создало параллельную финансовую систему, позволяя финансовой политике влиять на денежную политику, тем самым обращая вспять независимость центрального банка, существовавшую в течение семидесяти лет. Закон о гениальности (GENIUS Act), указ о справедливом банке, стратегические резервы биткойнов и кадровое давление на председателя Пауэлла составляют скоординированную стратегию, направленную на подчинение Федеральной резервной системы финансовым требованиям Министерства финансов.

Прогноз министра Бесента о стейблкоинах на сумму 30 триллионов долларов не является рыночным прогнозом, а представляет собой политическую цель. Если это будет реализовано, Министерство финансов станет доминирующей силой, определяющей процентные ставки в США. Институциональные компромиссы, отраженные в развороте политики JPMorgan, подтверждают, что основные финансовые учреждения уже приняли эту новую реальность. Они приспособились не из-за согласия с этой стратегией, а потому что сопротивление бесполезно.

Ситуация в теории игр изменилась: сотрудничество может получить одобрение Министерства финансов и новые механизмы ликвидности; в то время как сопротивление может столкнуться с риском маргинализации под регулированием. Наиболее иронично то, что это изменение произошло не в результате популистских движений или политической легитимации, а через повседневные механизмы финансового регулирования.

Всего на 47 страницах законодательного текста, в основном обсуждаемого на заседаниях некоторых малоизвестных комитетов Конгресса, было более радикально пересмотрено отношение между финансовыми и денежными властями США, чем любая политика с момента отказа от золотого стандарта в 1970-х годах. Это представляет собой эволюцию системы или риск для цивилизации, зависит от ряда еще не оцененных переменных.

Сможет ли рынок стейблкоинов объемом 3 триллиона долларов поддерживать обменный курс 1:1 в условиях криптозимы? Приведет ли асимметричная динамика оттока средств, выявленная Банком международных расчетов (BIS), к нестабильности на рынке государственных облигаций до того, как эмитенты достигнут системного масштаба?

Если рынок осознает, что Федеральная резервная система в конечном итоге должна гарантировать систему, которую она ни проектировала, ни может контролировать, сможет ли она сохранить свою репутацию? Ответы на эти вопросы не будут даны на слушаниях в Конгрессе или в научных работах, а будут раскрыты только в ходе реального стресс-тестирования в будущем рыночном кризисе.

Министерство финансов уже построило инфраструктуру. Теперь мы проверим, сможет ли она выдержать бремя империи.