الذين يكرهون البيتكوين يستخدمون الائتمان الخاص "للسلب" العالم بأسره

الائتمان الخاص هو سرقة للوقت.

كتابة: جيف بارك

ترجمة: تشوبر، أخبار فورسايت

في القطاع المالي، يبتكر كل جيل أداة جديدة، ويغلف أصوله السيئة بأشكال تبدو حكيمة.

في الثمانينيات، كانت ديون الشركات السيئة تتخفى وراء شعار “دمقرطة رأس المال”؛ وفي التسعينيات، كانت ديون الأسواق الناشئة تُصنّف على أنها مهمة نبيلة لدمج الدول النامية في الاقتصاد العالمي؛ وفي العقد الأول من الألفية الجديدة، ظهرت الائتمان المهيكل، الذي أصبح معقدًا لدرجة أن المصممين أنفسهم لم يكونوا يفهمون تمامًا كيف سينهار.

هذه “الابتكارات” لها نقطة مشتركة: فهي تخلق حلولاً صناعية لمشاكل حقيقية (مثل نقص النمو)، مثل تحويل السيولة، وفي النهاية، تؤدي إلى كوارث بسبب الإفراط في استخدامها.

أما الآن، فإن نسخة جديدة من هذه القصة، وربما الأكثر خديعة، هي الائتمان الخاص، لأنه يختلف عن السابق منذ تصميمه، حيث يُخفي عمدًا عمليات التسوية قبل انفجار المخاطر، وعندما يُكتشف الأمر، تكون العواقب لا يمكن تداركها.

مؤخرًا، قامت BlackRock بتخفيض قيمة ديون الائتمان الخاص من 100% إلى صفر بشكل كامل، وأحد هذه التخفيضات استغرقت أقل من شهر. هذا لا يبدو كخطأ تقني في تقييم الأصول، بل كاعتراف خاطئ بآليات الحوافز.

كيف وصلنا إلى هذه المرحلة؟

الأزمة ليست الجذر، بل هي نتيجة التغطية على الحقيقة

السرد السائد هو أن الأزمة المالية عام 2008 كانت بسبب أن البنوك، المقيدة بمعايير بازل III، لم تعد تجرؤ على الإقراض، فبرزت المؤسسات غير المصرفية لملء الفراغ، وخدمة الشركات الصغيرة والمتوسطة، وهو خيار طبيعي للسوق.

لكن الواقع الأكثر دقة هو أن الهيكل التنظيمي بعد 2008 لم يقض على المخاطر حقًا، بل أدى إلى ظهور نظام ظل، يتحمل نفس المخاطر الأساسية، لكنه يتجنب الرقابة التي كانت تهدف إلى تقييدها.

نمو سوق الائتمان الخاص من 46 مليار دولار في 2000 إلى حوالي 2 تريليون دولار اليوم. هذه الأموال لم تظهر من العدم، وليست صدفة أن تتدفق إلى صناديق التقاعد وشركات التأمين. بل يتم توجيهها بدقة إلى المؤسسات ذات رؤوس الأموال الكبيرة، والتي يمكنها قفل الاستثمارات على المدى الطويل، وتقبل التقييم غير الشفاف.

هيكل السوق مشابه جدًا لذي حدث في أزمة 2008، مع فرق واضح: في 2008، كانت الخسائر تتركز في الأسر المقترضة والمصارف المقرضة، أما الآن، فحين تنهار ديون الائتمان الخاص، فإن الخسائر لا حدود لها، وتأتي من المؤمنين على الحياة، والمتقاعدين، أي من عامة الناس.

أما الخسائر التي أُشاع عنها في 2008، والتي أثارت غضب المجتمع، فكانت اجتماعية، مع وجود فترة أرباح خاصة قبل الانهيار. أما الائتمان الخاص، فالأرباح تذهب إلى مديري الصناديق، والخسائر تُحمّل المجتمع من خلال صناديق التقاعد والمعاشات، التي لم يوافق أصحابها على تحملها.

والأسوأ من ذلك، أن القطاع لا يكتفي بجني الأرباح من المؤسسات، بل بدأ يستهدف المستثمرين الأفراد. منذ 2025، شهدت صناديق ETF للائتمان الخاص ازدهارًا، لكن المشكلة أصبحت أكثر خطورة: الأصول غير السائلة، ووضعها في ETF لا يحولها إلى أصول سائلة. فقط، ينقل “المدفع الذي يهدد بسحب الاستثمارات دون بيع الأصول” من المؤسسات المتخصصة إلى حسابات المستثمرين العاديين.

هذه هي الحقيقة الحالية.

المستثمرون الذين يكرهون البيتكوين، يكشفون كل شيء

على مدى السنوات الماضية، كنت أوصي المؤسسات بالبيتكوين، ووجدت قاعدة مذهلة: من يرفض البيتكوين، غالبًا ما يندفع بحماس نحو الائتمان الخاص. هذه ليست مجرد وجهات نظر مختلفة، بل نفس الحالة النفسية.

أسباب معارضتهم للبيتكوين تبدو “حذرة”: تقلباته عالية جدًا، والتراجع غير مفسر، ولا يمكن تقييمه بدون تدفق نقدي.

لكن المعنى الضمني هو أن سعر البيتكوين صادق جدًا. علني في الوقت الحقيقي، مرئي للجميع، وإذا أخطأت، فالأمر واضح، لا يمكن إخفاؤه.

أما الائتمان الخاص، فهو العكس تمامًا:

• التقييم يتغير ببطء شديد، ويقوم مديرو الصناديق بمعالجته بشكل “مُسَطَّح” ربع سنويًا
• لا يوجد سوق سيولة يكشف الكذب
• فترات القفل طويلة لدرجة أن من اتخذ القرارات في ذلك الوقت يمكن أن يترقى، يغير وظيفته، أو يتقاعد

ما يُسمى “قنوات المشاريع الحصرية” هو مجرد ذريعة لغياب المنافسة الفعالة في التسعير.

الوصي الحقيقي يسعى وراء الحقيقة، بينما هؤلاء الذين يختارون التكوينات يسعون لتجنب مواجهة الحقيقة. هذا ليس إدارة مخاطر، بل هو نقيض إدارة المخاطر، ويختبئ وراء قشرة مهنية، متجاهلاً مصالح المستفيدين.

هل يهدد موجة الذكاء الاصطناعي النظام بأكمله؟

تقدّر شركة Morgan Stanley أن الإنفاق الرأسمالي على مراكز البيانات العالمية بين 2025 و2028 سيبلغ 2.9 تريليون دولار، منها حوالي 800 مليار دولار ستُحلّ من خلال الائتمان الخاص. هذا يحول الائتمان الخاص من سوق اقتراض إلى البنية التحتية التكنولوجية الأهم في العقود القادمة.

حالة نموذجية: في أكتوبر 2025، أكملت Meta وBlue Owl تمويل مراكز البيانات بقيمة 27 مليار دولار، وهو أكبر صفقة ائتمانية خاصة في التاريخ. الأموال جاءت من PIMCO وBlackRock، وفي النهاية من صناديق التقاعد وشركات التأمين.

قساوة هذا الدوران: يتم استخدام معاشات المتقاعدين لتمويل الأتمتة والذكاء الاصطناعي، مما يحل محل وظائف العمال أنفسهم. الائتمان الخاص يعبث بتكلفة رأس المال، ويخفض قيمة العمل. الآن، يتدفق حوالي 50 مليار دولار ربع سنويًا إلى مجال الذكاء الاصطناعي من خلال الائتمان الخاص.

تحويل التمويل إلى بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، مع استبدال العاملين الذين يدعمونه، يشكل دائرة مغلقة: يدًا بيد، يقطعان بعضهما البعض.

تحويل السيولة هو سرقة للوقت

لست أقول إن الائتمان نفسه مذنب، أو أن جميع مؤسسات الائتمان الخاص سيئة. فالائتمان دائمًا لعبة احتمالات، والخسائر والاختلالات كانت موجودة في كل عصر.

الفرق الرئيسي هو: من يتحمل الخسائر حقًا؟

• البنوك تتحمل الخسائر، فهي داخل ميزانيتها، وتخضع للرقابة، وتواجه مخاطر الانسحاب، وتصفير رأس المال، مع وجود أموال حقيقية؛
• مديرو الائتمان الخاص يربحون من عمولات الأداء، ويشجعون على المراهنة، وليس لديهم حافز لتحمل المسؤولية أو تحقيق الربح الحقيقي.

عندما يُصفّر القرض، يكون المدير قد جنى أمواله بالفعل.

كل هندسة مالية في النهاية تركز على سؤال واحد: من يتحمل التكاليف التي لا يرغب أحد في تحملها؟

الذكاء في الائتمان الخاص يكمن في الإجابة على هذا السؤال بطريقة “أنيقة” جدًا:

الأرباح تتدفق للأعلى، وللخلف: إلى المستفيدين من رأس المال طويل الأمد، والمتقاعدين

التكاليف تتدفق للأسفل، وللأمام: تخفيض الأجور، تجميد التوظيف، تأجيل الاستثمارات، وتشوّه تكلفة رأس المال في الاقتصاد بأكمله

الائتمان الخاص هو سرقة للوقت.

هذه هي عملية تحويل السيولة التي لطالما كانت جزءًا من القطاع المالي، لكنها الآن تُكشف عن قناعها.

يستخدمون أدوات لا يملكونها، ويقترضون بأسعار لا يمكنهم التنبؤ بها، ويتحملون مخاطرًا لا يتوجب عليهم تحملها.

فترات القفل تضمن عدم قدرتهم على الخروج، وعدم وجود تقييم علني يعيق احتجاجهم، وآلية التقييم الموسمي تُسهل على المسؤولين إخفاء المسؤولية عند وصول الفاتورة النهائية.

يبدو الأمر كأنه سرقة، لكنه يُظهر فقط “عائدات مستقرة”، ويكاد يكون من المستحيل التمييز بين الاثنين، حتى يحدث الانهيار. ورغم أن هذه القصة قديمة، إلا أن الجديد هو حجمها الكبير، وغياب الشفافية، والنجاح المذهل لهذا النوع من الأصول المبني على وهم الأمان، الذي جعل أكبر مديري رأس المال حذرين يصدقونها.

لا يوجد أي نوع من الأصول في العالم يمكن أن يُقيم بقيمة 100% لمدة ثلاثة أشهر، ثم يُصبح صفراً بين عشية وضحاها.

وإذا لم يكن هذا سرقة، فإني حقًا لا أعرف ما هو.