الذين يكرهون البيتكوين يستخدمون الائتمان الخاص "للسلب" العالم بأسره

كتابة: جيف بارك

ترجمة: تشوبر، أخبار فورسايت

في عالم التمويل، كل جيل يبتكر أداة جديدة، ليغلف أسوأ صفاته في منتجات تبدو حذرة.

الثمانينات كانت ديون الشركات السيئة، التي تتنكر تحت شعار “دمقرطة رأس المال”؛ التسعينات كانت ديون الأسواق الناشئة، التي تُغلف كعمل نبيل لمساعدة الدول النامية على الاندماج في العالم؛ الألفينات كانت التمويل المهيكل، الذي أصبح معقدًا لدرجة أن المصممين أنفسهم لم يكونوا يفهمونه قبل انهياره.

هذه “الابتكارات” لها نقطة مشتركة: فهي تخلق حلولاً صناعية لمشاكل حقيقية (مثل نقص النمو)، مثل تحويل السيولة، وفي النهاية تتسبب في كارثة بسبب الإفراط في استخدامها.

القرض الخاص هو أحدث نسخة من هذه القصة، وربما الأكثر خديعة. لأنه، على عكس السابقين، من البداية صُمم ليخفي تمامًا عمليات التسوية قبل انفجار المخاطر، وعندما يُكتشف الأمر، تكون العواقب لا يمكن تداركها.

مؤخرًا، قامت بلاك روك بتخفيض قيمة قرضين من القروض الخاصة من 100% إلى صفر، أحدهما خلال أقل من شهر. هذا لا يبدو كخطأ تقني في تقييم القيمة، بل كاعتراف خاطئ بآليات الحوافز.

كيف وصلنا إلى هذا الحد؟

الأزمة ليست الجذر، بل أن التغطية على الحقيقة هي التي خلقتها

السرد السائد في الصناعة هو أن الأزمة المالية عام 2008 كانت بسبب أن البنوك، المقيدة بمعايير بازل 3، لم تعد تجرؤ على الإقراض، فظهرت المؤسسات غير المصرفية لملء الفراغ، وخدمة الشركات الصغيرة والمتوسطة، وهو خيار طبيعي للسوق.

لكن الواقع الأكثر دقة هو أن الهيكل التنظيمي بعد 2008 لم يقض على المخاطر حقًا، بل خلق نظامًا ظلّيًا يتحمل نفس المخاطر الأساسية، لكنه يتجنب الرقابة التي كانت تهدف إلى تقييدها.

نمو سوق القروض الخاصة من 46 مليار دولار في 2000 إلى حوالي 2 تريليون دولار اليوم. هذه الأموال لم تظهر من العدم، وليست صدفة أن تتدفق إلى صناديق التقاعد وشركات التأمين. بل يتم توجيهها بدقة إلى المؤسسات ذات رؤوس الأموال الكبيرة، القادرة على قفل استثماراتها على المدى الطويل، والمستعدة لقبول تقييم غير شفاف.

هيكلها مشابه جدًا لهيكل الأزمة المالية 2008، مع فرق واضح واحد: في 2008، كانت الخسائر تتركز في الأسر المقترضة والمصارف المقرضة، أما الآن، فخسائر القروض الخاصة لا حدود لها، والأموال تأتي من المؤمن عليهم في التأمينات الاجتماعية، والمتقاعدين، أي من عامة الناس.

الخسائر التي أثارت غضب المجتمع في 2008 كانت اجتماعية، مع وجود فترة أرباح خاصة قبل الانهيار. أما الآن، فالأرباح تذهب إلى مديري الصناديق، والخسائر تُحمّل على أكتاف المعلمين والممرضين والموظفين الحكوميين في حسابات التقاعد، الذين لم يوافقوا على تحمل هذه المخاطر.

والأسوأ من ذلك، أن الصناعة لم تكتفِ بجني الأرباح من المؤسسات فقط، بل بدأت تستهدف المستثمرين الأفراد أيضًا. منذ 2025، شهدت صناديق الاستثمار المتداولة في القروض الخاصة ازدهارًا، لكن المشكلة أصبحت أكثر خطورة: الأصول غير السائلة، ووضعها في صناديق ETF لا يحولها إلى أصول سائلة. فقط، ينقل “موجة السحب التي لا يمكن بيع الأصول” من المؤسسات المتخصصة إلى حسابات المستثمرين العاديين.

هذه هي الحقيقة الحالية.

المعارضون للبيتكوين في توزيع الأصول، يكشفون كل شيء

على مدى السنوات الماضية، كنت أوصي المؤسسات بالبيتكوين، ووجدت قاعدة مذهلة: من يرفض البيتكوين، غالبًا ما يندفع بحماس نحو القروض الخاصة. هذه ليست وجهتي نظر متعارضة، بل نفس العقلية.

أسباب معارضتهم للبيتكوين تبدو “حذرة”: تقلبات عالية، تراجع غير مفسر، عدم وجود تدفق نقدي لتقييم السعر.

لكن المعنى الضمني هو: سعر البيتكوين صادق جدًا. علني في الوقت الحقيقي، مرئي للجميع، وإذا أخطأت، فالأمر واضح، لا يمكن إخفاؤه.

أما القروض الخاصة فهي عكس ذلك تمامًا:

تغيرات التقييم بطيئة جدًا، ويقوم مديرو الصناديق بمعالجتها بشكل “مُسَطَّح” ربع سنويًا

لا يوجد سوق سائلة تكشف الكذب

فترة القفل طويلة لدرجة أن من اتخذ القرار آنذاك يمكن أن يترقى، يغير وظيفته، أو يتقاعد

ما يُسمى “قنوات المشاريع الحصرية” هو مجرد ذريعة لغياب المنافسة الفعالة في التسعير.

الوصي الحقيقي يسعى وراء الحقيقة، بينما هؤلاء الذين يملكون هذه التوزيعات يسعون لتجنب مواجهة الحقيقة. ليست إدارة مخاطر، بل نقيضها، وتلبس ثوب الاحتراف، وتتجاهل مصالح المستفيدين تمامًا.

هل يثير موجة الذعر من البيتكوين، يكشف عن خطر منهجي

تقدّر شركة مورغان ستانلي أنه بين 2025 و2028، ستحتاج مراكز البيانات العالمية إلى استثمار رأس مال بقيمة 2.9 تريليون دولار، منها حوالي 800 مليار دولار ستُحل من خلال القروض الخاصة. هذا حول القروض الخاصة من سوق تمويل ثانوي إلى البنية التحتية الأساسية للتكنولوجيا في العقود القادمة.

حالة نموذجية: في أكتوبر 2025، أكملت Meta وBlue Owl تمويلًا لمركز بيانات بقيمة 27 مليار دولار، وهو أكبر صفقة قروض خاصة في التاريخ. الأموال جاءت من PIMCO وبلاك روك، وفي النهاية من صناديق التقاعد وشركات التأمين.

قساوة هذا الدوران: تُستخدم معاشات المتقاعدين لتمويل الأتمتة والذكاء الاصطناعي، مما يحل محل وظائف العمال أنفسهم. القروض الخاصة تخلق تشوهًا في تكلفة رأس المال، وتخفض قيمة العمل. الآن، يتدفق حوالي 500 مليون دولار ربع سنويًا إلى مجال الذكاء الاصطناعي من خلال القروض الخاصة.

تحويل التمويل إلى بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، مع استبدال العاملين الذين يدعمونها، يشكل دائرة مغلقة: يدًا بيد.

تحويل السيولة هو سرقة للوقت

لست أقول إن الإقراض بحد ذاته مذنب، أو أن جميع مؤسسات القروض الخاصة سيئة. فالإقراض دائمًا لعبة احتمالات، مع ديون معدومة، وت mismatches في كل عصر.

الفرق الرئيسي هو: من يتحمل الخسارة حقًا؟

البنك يتحمل الديون المعدومة داخليًا، ويخضع للرقابة، ويواجه حالات الذعر، ويخسر رأس ماله، مع مخاطر حقيقية؛

مديرو القروض الخاصة يربحون من عمولات الأداء، ويشجعون على المراهنة، وليس على تحمل المسؤولية والفوز.

عندما تصل القروض إلى الصفر، يكون المدير قد جنى أمواله بالفعل.

كل هندسة مالية في النهاية تطرح سؤالًا واحدًا: من يتحمل التكاليف التي لا يرغب أحد في تحملها؟

الذكاء في القروض الخاصة يكمن في أن يجيب على هذا السؤال بطريقة “أنيقة” جدًا:

الأرباح تتدفق للأعلى، وللخلف: إلى المستفيدين من كبار السن والمتقاعدين ورؤوس الأموال طويلة الأجل

التكاليف تتدفق للأسفل، وللأمام: تخفيض الأجور، تجميد التوظيف، تأجيل الاستثمارات، وتشوّه تكلفة رأس المال في الاقتصاد بأكمله

القروض الخاصة هي سرقة للوقت.

هذه هي ظاهرة تحويل السيولة منذ زمن بعيد في المجال المالي، فقط أُزيلت عنها الأقنعة.

يستخدمون أدوات لا يملكون خيارًا في استخدامها، بأسعار لا يستطيعون التنبؤ بها، ويتحملون مخاطر لا يتوجب عليهم تحملها.

فترة القفل تضمن عدم خروجهم، وعدم وجود تقييم علني يمنعهم من الاعتراض، وآلية التقييم الربع سنوية تضمن أنه عند وصول الفاتورة النهائية، لن يكون هناك من يتحمل المسؤولية.

يبدو الأمر كأنه نهب، لكنه يُظهر فقط “عائدًا ثابتًا”، ويكاد يكون من المستحيل التمييز بينهما، حتى لحظة الانهيار. على الرغم من أن هذه القصة قديمة، إلا أن الجديد هو حجمها الكبير، وانخفاض الشفافية، والنجاح المذهل لهذا النوع من الأصول المبني على وهم الأمان، الذي جعل أكثر مديري رأس المال حذرًا يصدقونه.

لا يوجد أي نوع من الأصول في العالم يمكن أن يُقيم بقيمة 100% لمدة ثلاثة أشهر متتالية، ثم يُصبح صفراً بين عشية وضحاها.

وإذا لم يكن هذا سرقة، فليس لدي فكرة عن ماهية السرقة.