Разрушение ИИ, дефляция заработных плат, изобилие исследований

Вот текст заметки для клиентов, недавно опубликованный Джонатаном Хиллом, руководителем отдела стратегии исследований инфляции в Barclays, о том, почему «премия за инфляционный риск должна быть отрицательной в долгосрочной перспективе».

Причина, по которой мы публикуем его полностью, кроется в последнем параграфе, который, по нашему мнению, поднимает множество интересных вопросов.

В то время как финансовые рынки сейчас сосредоточены на геополитических рисках и краткосрочных инфляционных последствиях скачка цен на энергоносители, под поверхностью формируется растущий консенсус о том, что основные динамики инфляции в США возвращаются к своим допандемийным характеристикам. Но если мы серьезно воспринимаем этот базовый сценарий — и накладываем на него быстро растущую вероятность значительных нарушений на рынке труда из-за генеративного и агентного ИИ — вывод может оказаться неприятным для рынка инфляции. Рынки, по сути, должны учитывать отрицательную премию за инфляционный риск в долгосрочной перспективе, а не положительную, что противоречит нашим ожиданиям в начале этого года и подчеркивает, насколько быстро меняются динамики.

Прежде чем перейти к ИИ, рассмотрим базовую арифметику инфляции. До пандемии COVID-19 экосистема базового индекса потребительских цен (CPI) в США была поразительно стабильной. Инфляция по базовым товарам колебалась около 0%. Инфляция по аренде составляла примерно 3,0–3,5%. Исключая аренду, инфляция по основным услугам находилась между этими значениями, обеспечивая взвешенное среднее около 2%. Эта структура сохранялась годами и служила якорем для политики и рыночных оценок.

Сейчас, если предположить, что тарифы перестанут передаваться и инфляция по базовым товарам вернется к примерно 0% во второй половине 2026 года, дискуссия сосредоточится на двух других компонентах. Инфляция по аренде уже широко ожидается ниже допандемийной траектории. Новые данные по арендным сделкам, строительным проектам и уровню вакантных помещений указывают в ту же сторону. Если аренда больше не обеспечивает 3,0–3,5%, а инфляция по товарам остается стабильной, то простая математика требует, чтобы инфляция по услугам без учета аренды росла выше, чем до пандемии, чтобы удержать корзину инфляции около 2%.

Мы считаем, что эта часть дискуссии об инфляции недооценена. Порог для сверхвысокой инфляции сейчас выше. Однако отслеживание заработных плат — основной показатель для сверхвысокой инфляции — уже замедлилось до допандемийных уровней. Индекс заработных плат Федерального резервного банка Атланты и разложение по состояниям в Barclays показывают, что динамика заработных плат находится на уровне или чуть ниже того, что необходимо для достижения 2% инфляции в новых условиях, учитывая более мягкую аренду и стабильные цены на товары.

Возникает неудобный вопрос: если рост заработных плат уже слишком слаб для новой арифметики инфляции, что произойдет, если технологии, повышающие производительность или заменяющие труд, начнут ускоряться?

Это приводит нас к генеративному и агентному ИИ.

За последние шесть месяцев улучшение возможностей моделей — и возможное появление агентных архитектур, способных самостоятельно выполнять многоступенчатые задачи — изменило вероятность исходов на рынке труда. Вирусный блог-пост на прошлой неделе был особенно актуален, потому что он выразил широко ощущаемую, но плохо формализованную интуицию: мы, возможно, приближаемся к тому моменту, когда ИИ заменит не только отдельные задачи, но и рабочие процессы. Реакция в различных отраслях говорит сама за себя. Объявление Block о значительных сокращениях — явно связанных с автоматизацией — придало этой интуиции корпоративную форму.

Отрицание этих событий на том основании, что в данных о рынке труда нет доказательств, игнорирует основные динамики. Этот аргумент аналогичен тому, что прогнозы ураганов ошибочны, потому что сейчас нет наводнений. Когда рынок труда начнет испытывать стресс, переоценка уже произойдет. Рынки не ждут реализованных результатов, когда сама вероятность сдвига уже изменилась.

Еще один критический момент — что инструменты еще не полностью готовы — кажется все более пустым. Метафора не в медленном появлении зрелой технологии, а в комедийном моменте из сериала «Офис», когда Майкл и Двайт следуют за GPS прямо в озеро. Программное обеспечение было не идеально, но система все равно изменяла поведение, что имело реальные последствия. Объективная оценка того, где будут системы ИИ в ближайшие годы, исходя из наблюдаемых кривых улучшения и объявленных дорожных карт, показывает резко растущую вероятность значительных нарушений, которые могут особенно сильно повлиять на динамику заработных плат.

Если рынок начнет учитывать возможность того, что ИИ может снизить спрос на труд еще до того, как он значительно повысит производительность, риск инфляции существенно снизится. Текущие цены на компенсацию инфляции не полностью отражают эти риски снижения. Более того, в определенный момент эволюция шока от ИИ должна стать позитивным шоком для производительности, что должно привести к дезинфляции, по крайней мере в среднесрочной перспективе; эта идея более убедительна, чем более мрачные сценарии снижения совокупного спроса, изложенные в некоторых тревожных прогнозах.

Тем не менее, 2-летние форвардные свопы CPI остаются выше 2,3%, в то время как 2-летние реальные ставки свопов лишь ненадолго опустились ниже 1% и все еще на 20 базисных пунктов выше своих сентябрьских минимумов. Если инвесторы начнут придавать больше значения сценарию дезинфляции из-за ИИ — при котором рост заработных плат недотягивает до уровня сверхвысокой инфляции, а премия за инфляционный риск снижается — реакция на рынках ставок может быстро измениться. Переоценка рисков инфляции может подтолкнуть кривую доходности к росту, снизить реальные доходности, сделать кривую более пологой и разрушить текущий режим низкой волатильности, который доминирует на рынках в последние месяцы (хотя он уже под угрозой из-за конфликта в Иране). В краткосрочной перспективе риски двунаправленные, что подтверждается скачком цен на энергоносители в понедельник из-за обострения геополитической ситуации на Ближнем Востоке, а также возможным ростом капитальных затрат на ИИ, поддерживающих инфляционное давление, или общим ростом цен на электроэнергию. То, что 1-летние 1-летние свопы CPI в понедельник немного снизились, может указывать на то, насколько сильно ситуация в Иране может повлиять на инфляционные ожидания.

Вопрос не в том, уже ли ИИ нарушил рынок труда; вопрос в том, растет ли настолько вероятность таких нарушений, чтобы влиять на распределение будущих инфляционных исходов. В этом отношении все труднее игнорировать доказательства.

И напоследок… эта статья в основном была подготовлена с помощью ИИ, который выполнил обширный запрос, изложив аргументы и примеры в одном варианте, требуя лишь незначительных доработок и правок после. Аналитики по-прежнему будут источником идей и должны формулировать свои мысли в виде полного запроса, но ИИ позволяет выполнять работу быстрее и качественнее.