Mengapa Kekhawatiran AI tentang Perangkat Lunak Menghantam Kredit Swasta

Tidak hanya saham perusahaan perangkat lunak yang terkena dampak kekhawatiran tentang kecerdasan buatan. Di pasar kredit swasta, di mana pinjaman kepada perusahaan perangkat lunak menjadi sektor favorit selama lima tahun terakhir, sentimen telah memburuk.

Kekhawatiran di kedua pasar adalah bahwa AI mengancam margin keuntungan dan model bisnis dasar banyak perusahaan perangkat lunak dengan mengurangi hambatan masuk dan memungkinkan pelanggan membangun perangkat lunak mereka sendiri. Kekhawatiran ini menyentuh inti dari alasan banyak pemberi pinjaman mengeluarkan pinjaman tersebut: margin keuntungan yang besar untuk perusahaan perangkat lunak, basis pelanggan yang stabil, dan pendapatan yang dapat diandalkan dari langganan lisensi.

Berbeda dengan saham, tingkat penurunan harga pada pinjaman perangkat lunak sulit untuk dinilai, sebagian karena tidak adanya pasar sekunder aktif untuk perdagangan pinjaman kredit swasta.

Apa Itu Kredit Swasta?

Kredit swasta terdiri dari pinjaman yang tidak berasal dari bank kepada perusahaan yang paling sering dimiliki oleh perusahaan ekuitas swasta. Pasar ini telah meledak sejak krisis keuangan 2007-09, ketika regulasi yang lebih ketat menyebabkan bank-bank Wall Street mundur dari aktivitas pemberian pinjaman yang lebih berisiko, sering kali melibatkan perusahaan kecil dan menengah. Manajer aset yang tidak tunduk pada regulasi baru, kadang disebut non-bank, masuk untuk menyediakan pinjaman ini.

Pemberian kredit swasta meningkat pesat pada tahun 2020, ketika ketidakpastian tentang covid-19 dan volatilitas pasar yang ekstrem menutup sumber pembiayaan lain bagi peminjam, seperti dari pasar pinjaman sindikasi. Segmen pinjaman langsung dari kredit swasta kini diperkirakan mencapai $1,7 triliun.

Mengapa Perusahaan Perangkat Lunak Menjadi Favorit di Kredit Swasta

Mulai tahun 2020, banyak pemberi kredit swasta menyimpulkan bahwa beberapa perusahaan peminjam paling menarik berada di bidang perangkat lunak perusahaan dan teknologi, layanan bisnis, dan kesehatan. Investasi di bidang perangkat lunak dan teknologi tampak sangat menarik selama covid-19, ketika kerja jarak jauh dan pembelajaran jarak jauh mempercepat permintaan.

Selain pandemi, perangkat lunak dianggap memiliki basis pelanggan yang melekat, karena biaya switching yang tinggi. Pemberi pinjaman menyukai aliran pendapatan yang dapat diandalkan dari akun perusahaan berbasis langganan, dibandingkan dengan pelanggan konsumen yang lebih tidak pasti. Pada akhirnya, peminjam perangkat lunak mendorong pertumbuhan pasar kredit swasta, dengan penerbitan pinjaman kredit swasta yang mencatat rekor kepada perusahaan perangkat lunak.

AI Berubah dari Keuntungan Menjadi Kekhawatiran

Meskipun awalnya AI dipandang sebagai berkah di seluruh sektor teknologi, sentimen telah bergeser dalam beberapa bulan terakhir. Terutama untuk perangkat lunak. Bulan ini, peluncuran Claude Cowork dari Anthropic telah memicu penjualan besar-besaran saham perusahaan perangkat lunak dan TI yang diperdagangkan secara publik, karena harapan bahwa alat AI baru akan membuat orang menciptakan solusi perangkat lunak khusus, menghilangkan kebutuhan akan langganan yang mahal.

“Investor kredit harus paling khawatir tentang kekhawatiran perangkat lunak dengan utang teknis tinggi, silo data yang terfragmentasi yang menghambat pelatihan AI yang efektif, tidak adanya jalur yang jelas dari copilot ke agen, dan model bisnis yang rentan terhadap vendor platform yang sudah ada yang meluncurkan fitur AI serupa dengan biaya tambahan yang lebih rendah,” tulis analis PitchBook Derek Hernandez dalam laporan Januari. “Perusahaan perangkat lunak dengan ciri ini menghadapi tekanan margin eksistensial dan potensi usang karena pasar terbelah antara pemimpin kategori berbasis AI dan yang tertinggal yang tidak mampu mengubah arsitektur mereka cukup cepat.”

Dampak dari kekhawatiran ini dapat terlihat dari para penyedia kredit swasta—dan perusahaan ekuitas swasta yang memilikinya—yang mulai membicarakan sektor ini dengan lebih rinci daripada sebelumnya sebagai tanggapan terhadap pertanyaan investor.

Misalnya, dalam panggilan pemegang saham Ares Capital pada 4 Februari, CEO Kort Schnabel mengatakan bahwa AI akan mengganggu banyak perusahaan perangkat lunak dengan produk perangkat lunak fungsi tunggal yang menghasilkan konten atau menganalisis dan memvisualisasikan data. (Schnabel mengatakan Ares “tidak melihat kelemahan” dalam portofolio pinjaman perangkat lunaknya “sama sekali.”)

Keterbatasan Penglihatan terhadap Dampak

Yang memperumit gambaran dampak dari kekhawatiran AI ini adalah sifat tertutup dari kredit swasta. Pinjaman kredit swasta umumnya tidak diberi peringkat, meninggalkan mereka tanpa lapisan pengawasan yang bisa disediakan oleh lembaga pemeringkat. Selain itu, pinjaman kredit swasta umumnya tidak diperdagangkan, sehingga tidak ada pasar sekunder yang transparan untuk menunjukkan penilaian saat ini.

Beberapa transparansi terbatas dapat berasal dari perusahaan pengembangan bisnis yang membuat pinjaman tersebut, yang merupakan bagian dari dana kredit dan entitas yang diperdagangkan secara publik dari manajer aset. Dalam portofolio BDC, manajer aset memberikan “nilai wajar” dari pinjaman kredit swasta. Penilaian ini bisa berasal dari pihak ketiga independen. Tetapi nilai wajar sering kali sangat bervariasi antar pemberi pinjaman yang memegang pinjaman yang sama, sehingga terbuka untuk interpretasi.

Baru-baru ini, investor memusatkan perhatian pada bagaimana BDC mengklasifikasikan pinjaman kredit swasta berdasarkan sektor, dengan beberapa BDC mengkategorikan mereka berdasarkan pasar akhir di bidang kesehatan atau makanan, bukan perangkat lunak.

Namun, pemberi kredit swasta menganggapnya sebagai investasi beli dan tahan, dan biasanya berencana mempertahankannya sampai jatuh tempo atau pelunasan. Akibatnya, banyak pinjaman kredit swasta tetap dicatat dalam portofolio pinjaman BDC pada harga saat diterbitkan (biasanya 100, dikenal sebagai par), menunjukkan bahwa pemberi pinjaman masih mengharapkan pelunasan penuh dari pokok pinjaman. Tidak hanya itu, tetapi tingkat ketelitian yang lebih tinggi hampir tidak mungkin dilakukan untuk perusahaan peminjam kredit swasta, yang tidak mengungkapkan pendapatan secara publik.

Dalam kondisi pasar kredit yang sangat baik, ketika pemberi pinjaman bersaing secara aktif untuk memberi pinjaman kepada perusahaan perangkat lunak dan teknologi, pemberi kredit swasta menyetujui struktur dan ketentuan pinjaman yang tidak selalu tersedia di pasar pinjaman sindikasi.

Misalnya, pemberi kredit swasta menilai pinjaman berdasarkan pendapatan berulang tahunan, bukan laba, memberi fleksibilitas keuangan lebih besar kepada peminjam. Pinjaman akan disusun sedemikian rupa sehingga setelah waktu tertentu—misalnya, tiga tahun—covenant akan berubah dari metrik pendapatan menjadi EBITDA.

Perusahaan ekuitas swasta berargumen bahwa struktur pendapatan berulang ini sangat berguna bagi peminjam yang sedang dalam fase pertumbuhan, dan banyak perusahaan peminjam berkinerja baik. Banyak perusahaan perangkat lunak kemudian beralih ke covenant berbasis EBITDA.

Kesediaan pemberi pinjaman untuk menilai pinjaman berdasarkan metrik keuangan “alternatif” ini menyebabkan berkurangnya pasar pinjaman sindikasi demi utang swasta pada 2020-23. Sejak saat itu, banyak peminjam pinjaman kredit swasta telah melakukan refinancing utang di pasar pinjaman sindikasi, mendapatkan spread yang lebih rendah lagi.

Pemberi kredit swasta juga bersedia membolehkan pembayaran bunga secara in-kind, seperti menambahkan pokok ke pinjaman. Beberapa peminjam diizinkan membayar bunga PIK sejak hari pertama, dan beberapa dapat bernegosiasi dengan pemberi pinjaman untuk menambahkan bunga PIK kemudian guna membantu peminjam menghemat kas.